图表1：消费品补贴政(zheng)策及规模梳理

注：（1）核心政(zheng)策举措是对(dui)相关政(zheng)策的概括提炼，具体政(zheng)策细节请参考相关政(zheng)策原文。（2）财政(zheng)金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算(suan)数值。（3）新(xin)能源汽车的车购税减免政(zheng)策从(cong)2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政(zheng)策不同，表中未做统计资料(liao)来源：中国政(zheng)府网，中金公司研究部

图表2：逐年的消费品补贴政(zheng)策及规模（推算(suan)值）

注：（1）财政(zheng)金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算(suan)数值。（2）新(xin)能源汽车的车购税减免政(zheng)策从(cong)2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政(zheng)策不同，表中未做统计资料(liao)来源：中国政(zheng)府网，Wind，中金公司研究部

图表3：消费品补贴政(zheng)策财政(zheng)金额（推算(suan)值）

注：（1）财政(zheng)金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算(suan)数值。（2）新(xin)能源汽车的车购税减免政(zheng)策从(cong)2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政(zheng)策不同，表中未做统计资料(liao)来源：中国政(zheng)府网，Wind，中金公司研究部

财政(zheng)补贴效果体现为财政(zheng)乘(cheng)数，即每增加一个单位的财政(zheng)补贴支出，可(ke)以额外拉动多少个单位的消费品销售额。从(cong)历(li)史经验看，消费品补贴政(zheng)策当期的提振(zhen)效果较好，但拉长时间看则会有透支效应(ying)。为了定量计算(suan)当期乘(cheng)数和长期累(lei)积乘(cheng)数，我们仿照双重差分(fen)法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政(zheng)乘(cheng)数的计算(suan)框架(jia)。我们将零售额分(fen)为政(zheng)策影响的品类（比如汽车类、家(jia)电(dian)类等）和非政(zheng)策影响类，政(zheng)策影响的品类增速比没有政(zheng)策影响的品类增速“多增”的部分(fen)，便计算(suan)为补贴政(zheng)策的影响。

例如，汽车类零售额增速从(cong)2008年的25.3%上(shang)升7个百分(fen)点至32.3%，而同期非政(zheng)策影响类零售额受国际金融(rong)危机冲击，增速从(cong)2008年的25.4%下降11个百分(fen)点至14.4%。汽车类与非政(zheng)策影响类的相对(dui)增速抬升了18个百分(fen)点，这部分(fen)体现的就是政(zheng)策带来的提振(zhen)。后续随(sui)着政(zheng)策退出，透支效应(ying)开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比非政(zheng)策影响类零售额增速低13.6个百分(fen)点，这比2011-2019年二者(zhe)复合增速之差多降了8个百分(fen)点，多降的这部分(fen)体现的就是政(zheng)策透支的影响[1]。

累(lei)积乘(cheng)数是指从(cong)政(zheng)策开始执行起算(suan)，累(lei)计拉动的零售额与累(lei)计的财政(zheng)支出之比，体现出政(zheng)策执行迄今累(lei)计的拉动效果。例如第一年财政(zheng)补贴300亿元，带动额外消费600亿元，则当期乘(cheng)数为2。第二年政(zheng)策退出，当期财政(zheng)补贴为0，透支效应(ying)导致当期额外消费是-400亿元。这时候(hou)截至第二年的累(lei)计财政(zheng)补贴是300+0=300亿元，带动的累(lei)计消费是600-400=200亿元，因此截至第二年该政(zheng)策的累(lei)积乘(cheng)数是200/300=0.67。

基于以上(shang)测算(suan)框架(jia)，我们逐年计算(suan)了消费品补贴政(zheng)策的乘(cheng)数。需要指出的是，这是一个非常(chang)简(jian)化的测算(suan)框架(jia)，并未考虑现价和不变价、跨(kua)时间的现金流折现等更为精细的调整(zheng)。并且我们主要考察(cha)政(zheng)策对(dui)相关品类零售额的直接影响，未考虑就业和收入改善、挤占其他消费支出等间接影响，和宏观(guan)经济学意义上(shang)的财政(zheng)乘(cheng)数会有所不同。

根据计算(suan)结果，我们发现以下几点特征(zheng)：

► 财政(zheng)补贴当期乘(cheng)数较高，对(dui)相关消费拉动强。我们的估算(suan)显示，2009年汽车补贴政(zheng)策财政(zheng)规模约281亿元，拉动的零售额为1952亿元，财政(zheng)乘(cheng)数达到7.0。同期家(jia)电(dian)补贴政(zheng)策乘(cheng)数亦(yi)达到了3.5。这从(cong)消费品销量也能看出来，2009年在政(zheng)策提振(zhen)下，乘(cheng)用(yong)车、空调、冰箱等销量当月同比增速都曾(ceng)达到100%左右。此后2016年车购税减半、2024年以旧换新(xin)，当期乘(cheng)数分(fen)别为4.5和2.8，也都明显大于1。

► 后续由于透支效应(ying)的存在，累(lei)积乘(cheng)数会逐渐降到1以下。在政(zheng)策执行期间，累(lei)计财政(zheng)乘(cheng)数一般会逐步回落。随(sui)着政(zheng)策退出和透支效应(ying)显现，累(lei)计财政(zheng)支出不再变化，而累(lei)计拉动的零售额会进一步下降，使得(de)累(lei)积乘(cheng)数加快回落。经验上(shang)看，通常(chang)在政(zheng)策开始执行后的第4年累(lei)积乘(cheng)数降到1以下。并且无论政(zheng)策是否还在执行，这种累(lei)积乘(cheng)数回落都会体现。例如2012年时家(jia)电(dian)下乡(xiang)政(zheng)策还在执行，但我们估算(suan)的累(lei)积乘(cheng)数已经降至0.8了。

► 政(zheng)策持续时间的长短对(dui)长期乘(cheng)数似乎也有影响，政(zheng)策时间更长，长期乘(cheng)数可(ke)能更接近平均(jun)消费倾向。我们观(guan)察(cha)到，政(zheng)策执行久的话，透支效应(ying)会在政(zheng)策执行期间就逐步体现，政(zheng)策退出后不会有残留的透支影响，最终的累(lei)积乘(cheng)数反而高一些。而政(zheng)策执行短的话，透支效应(ying)会在政(zheng)策退出后迅速显现，累(lei)积乘(cheng)数可(ke)能明显下降。对(dui)于这一现象，我们认为一个可(ke)能的解释是：补贴政(zheng)策执行时间长的话，意味着补贴的财政(zheng)规模更大、消费预期更稳定，这个政(zheng)策举措就从(cong)一个短期的脉冲刺(ci)激转变为常(chang)规的财政(zheng)补贴，效果上(shang)更接近于增加了居民(min)等量的可(ke)支配收入，对(dui)该品类消费的拉动乘(cheng)数逐渐趋近于平均(jun)消费倾向，而不会因为透支效应(ying)快速回落到更低水平。

图表4：2009年家(jia)电(dian)政(zheng)策累(lei)计财政(zheng)乘(cheng)数

资料(liao)来源：中国政(zheng)府网，Wind，中金公司研究部

图表5：2009年汽车政(zheng)策累(lei)计财政(zheng)乘(cheng)数

资料(liao)来源：中国政(zheng)府网，Wind，中金公司研究部

► 过去几轮消费补贴乘(cheng)数趋于下降，产品保有率上(shang)升可(ke)能影响政(zheng)策效果。早年的政(zheng)策乘(cheng)数比近年的都大，汽车、家(jia)电(dian)都呈现这一特征(zheng)。我们认为，早年汽车家(jia)电(dian)保有率低、潜在需求大，政(zheng)策刺(ci)激效果更好。而随(sui)着居民(min)耐(nai)用(yong)品保有量的逐步饱和，政(zheng)策更多刺(ci)激的是置换需求，弹性相对(dui)小一些。不过供给侧的创新(xin)可(ke)能带来新(xin)的增量，比如今年汽车政(zheng)策乘(cheng)数比2022年高，除了当时可(ke)能受疫情影响以外，供给侧创新(xin)带来了电(dian)动车渗透率的快速爬升，也是政(zheng)策效果更好的一个重要原因。

图表6：汽车保有量和财政(zheng)乘(cheng)数

资料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

图表7：家(jia)电(dian)保有量&乘(cheng)数

注：由于城镇居民(min)保有量数据在2013年出现跳跃，为保持同口径可(ke)比，图中的保有量是农(nong)村居民(min)的保有量资料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

► 汽车补贴的当期财政(zheng)乘(cheng)数比家(jia)电(dian)家(jia)居更大，但长期乘(cheng)数比家(jia)电(dian)家(jia)居更低，可(ke)能商品单价影响了消费者(zhe)行为。汽车单价和单件补贴额远高于家(jia)电(dian)家(jia)居，因此对(dui)居民(min)而言，买汽车比买家(jia)电(dian)更“赚”，这能够(gou)调动更多的居民(min)在当期购买汽车，提升当期乘(cheng)数。但单价贵是“双刃剑”，汽车耐(nai)用(yong)品属性更强、居民(min)购买会更加审慎，并不会因为有补贴政(zheng)策就轻易多买汽车，当期刺(ci)激的汽车消费基本上(shang)是从(cong)未来几年腾挪过来的，因此长期来看汽车政(zheng)策透支效应(ying)更强。而家(jia)电(dian)则单价相对(dui)便宜，居民(min)更可(ke)能因为补贴政(zheng)策而额外多购买家(jia)电(dian)，使得(de)家(jia)电(dian)长期乘(cheng)数比汽车高。

图表8：汽车和家(jia)电(dian)补贴政(zheng)策乘(cheng)数对(dui)比

资料(liao)来源：中国政(zheng)府网，Wind，中金公司研究部

图表9：汽车和家(jia)电(dian)补贴政(zheng)策长期乘(cheng)数对(dui)比

资料(liao)来源：中国政(zheng)府网，Wind，中金公司研究部

本轮以旧换新(xin)政(zheng)策，我们在2024年11月发布的研究报告《以旧换新(xin)的影响有多大？》中做过分(fen)析。在12月，又有一些新(xin)的变化，不同品类以旧换新(xin)进度出现分(fen)化。其中，汽车以旧换新(xin)进度加快，可(ke)能消费者(zhe)在年底政(zheng)策退出前有“抢购”动机；家(jia)电(dian)以旧换新(xin)进度放缓，可(ke)能因为“双十一”消费旺季已过。我们根据最新(xin)的进度数据推算(suan)，2024年以旧换新(xin)政(zheng)策财政(zheng)补贴规模大约1500亿元，其中四季度超过1100亿元。

图表10：消费品以旧换新(xin)销售情况（按进度推算(suan)值）

资料(liao)来源：商务部，中金公司研究部

图表11：消费品以旧换新(xin)补贴金额（按进度推算(suan)值）

资料(liao)来源：商务部，中金公司研究部

伴随(sui)以旧换新(xin)政(zheng)策的加快落地(di)，以旧换新(xin)类商品零售额增速从(cong)6-8月的-5.4%上(shang)升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分(fen)点。而同期非以旧换新(xin)类商品零售额增速下降了0.4个百分(fen)点，对(dui)应(ying)的零售额多增2140亿元。9-11月财政(zheng)补贴金额比6-8月大约增加了758亿元，按此推算(suan)，我们估计本轮以旧换新(xin)政(zheng)策的财政(zheng)乘(cheng)数可(ke)能为2.8左右。

图表12：社零总额当月同比增速

资料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

图表13：财政(zheng)补贴乘(cheng)数估算(suan)

资料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

中央经济工作会议定调2025年将加力扩围实施“两新(xin)”政(zheng)策。1月3日，发改委在国新(xin)办新(xin)闻发布会上(shang)，更为具体地(di)介绍了如何加力扩围。包括大幅(fu)增加超长期特别国债(zhai)资金规模、实施手机等数码产品购新(xin)补贴、加大家(jia)装消费品换新(xin)的支持力度等。对(dui)于“两新(xin)”政(zheng)策加力扩围的影响及展望，我们在1月3日报告《“扩围”方向已明，期待“加力”规模——以旧换新(xin)政(zheng)策点评(ping)》中做了讨(tao)论。我们预计，2025年有可(ke)能会超过2010年，有望成为消费品补贴强度最大的一年，这将对(dui)社零总额形成较为明显的提振(zhen)。

风险

宏观(guan)政(zheng)策存在不确定性；数据估算(suan)可(ke)能存在误差。

[1]由于限额以上(shang)零售额存在口径调整(zheng)，为了保证(zheng)增速同口径可(ke)比，我们会用(yong)指定基期的零售额和其他年份的增速来推算(suan)其他年份同口径下的规模。不同时期推算(suan)用(yong)的基期不同，2009-2012年零售额以2012年数值为基期推算(suan)，2015-2017年零售额以2016年数值为基期推算(suan)，2022年零售额以2023年数值为基期推算(suan)。

本文摘自中金公司2025年1月6日已经发布的《以旧换新(xin)的效果可(ke)能如何演变？》

段玉柱 分(fen)析员 SAC 执证(zheng)编号：S0080521080004

张文朗 分(fen)析员 SAC 执证(zheng)编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988