01

化债政策和(he)促增长措施或(huo)利好信创

何丽竹：近期全国人大常委会决议通过了《国务院关于提请审议增加地方(fang)政府债务限额置换存量隐(yin)性债务的(de)议案》，并举行了相关的(de)新闻发(fa)布会，您(nin)能否解读一下这(zhe)一政策？

刘(liu)青(qing)：由于市场高度关注(zhu)化债政策，我们基于这(zhe)一出(chu)发(fa)点进(jin)行了深入分析(xi)，探讨了与化债相关且未来可能受到市场看(kan)好的(de)板块和(he)行业。在此过程中，我们发(fa)现(xian)信创板块是一个之(zhi)前被忽视(shi)的(de)重要(yao)领域。

回顾过往，中证信创指数在2017年推出(chu)时曾(ceng)迎来一波大涨，其中一个重要(yao)的(de)催化剂为2018年特(te)朗普政府对中国的(de)一系列制裁措施，如对华为的(de)制裁、增加关税等。彼时，中国对此也采取了相应的(de)反制措施，包括2017年首次提出(chu)将信息安全产品纳入发(fa)展目(mu)标、推进(jin)信创工程第二期工程等，这(zhe)些措施旨(zhi)在确保国家重点安全领域，尤其是上游高新科技部分如芯片、软件操作系统、办公软件等的(de)自主可控，减少对外依赖。在此背景下，中国出(chu)台了一系列政策文(wen)件，如2018年5月将龙芯、申威(wei)、飞腾(teng)等国产CPU服务器列入政府采购名(ming)录(lu)等。这(zhe)些政策与信创指数的(de)表(biao)现(xian)密切相关，体现(xian)了市场对这(zhe)一行业的(de)高度认可。进(jin)入2020年，信创板块迎来了新的(de)发(fa)展阶段，即信创“2+8+N”三步走战略。我们期待在这(zhe)一战略下，国内一些可能与美(mei)国产生直接竞争的(de)产业能够在A股市场中崭露头角，成为中国经济的(de)中流砥柱。

此外，化债政策对to G类行业，即政府收(shou)入占比较高的(de)行业也会产生积极影响，存在现(xian)金流层面的(de)受益。根(gen)据财政部最新数据，中国整体债务水平较高，其中地方(fang)政府面临较大压力。如果本(ben)次14.3万亿(yi)元的(de)化债方(fang)案得(de)以落地实施，五(wu)年将能节约大概6000亿(yi)元的(de)利息支出(chu)，用于投(tou)资(zi)、促进(jin)消费和(he)民生以及支持信创产业等国家重点战略实施。

同时，这(zhe)一轮化债中有将近10万亿(yi)元进(jin)行了更长久期、更低利率的(de)债务置换，保证部分短期城投(tou)债、短期银行贷款、工程欠款、信创类企(qi)业欠款等可以如期还上。同时，未来还有2.2万亿(yi)元的(de)棚(peng)改专项债，可能到2029年之(zhi)后，按照合同偿(chang)还。那么(me)在2028年以前地方(fang)政府需消化的(de)隐(yin)性债务从14.3万亿(yi)元降至2.3万亿(yi)元，减轻(qing)了地方(fang)政府的(de)债务压力，将有助于地方(fang)政府腾(teng)出(chu)空间，进(jin)一步真正落实实际工作，推动经济发(fa)展。

除了化债政策外，促增长也是当前的(de)重要(yao)任务。目(mu)前，我国已经从防风(feng)险(xian)逐渐转(zhuan)向促增长，形成了“防风(feng)险(xian)”和(he)“促增长”并重的(de)局面。聚(ju)焦投(tou)资(zi)端，由于之(zhi)前地方(fang)政府债务压力较大，导致现(xian)金流受到较大挤(ji)压，许(xu)多企(qi)业的(de)应收(shou)账款未能实现(xian)内部周转(zhuan)，信创板块便是其中一个重要(yao)的(de)受影响领域。

综上，化债政策和(he)促增长措施将对信创等板块产生积极影响，我们期待这(zhe)些政策能够推动相关行业的(de)发(fa)展和(he)经济的(de)增长。

02

当前的(de)逻辑正在信创板块上演

刘(liu)青(qing)：立足于当前时点，信创相对于上一个低点，已经反弹较多，那么(me)未来信创板块还会有哪些关注(zhu)点？投(tou)资(zi)价值还有进(jin)一步的(de)上升空间吗(ma)？

何丽竹：一些行业可能会首先迎来政府层面的(de)应收(shou)账款偿(chang)付。过去几年，很多政府项目(mu)或(huo)to G端、to B端相关的(de)企(qi)业，应收(shou)账款规模不断增加，其中信创板块和(he)电信运营商等行业表(biao)现(xian)尤为明显。未来随着化债力度和(he)资(zi)金支持的(de)增加，与政府资(zi)金及化债密切相关的(de)板块将成为受益方(fang)向。而对于其他行业板块，如果没有政府资(zi)金的(de)注(zhu)入或(huo)增量资(zi)金的(de)支持，其营收(shou)和(he)经营质量的(de)提高将更多地取决于产业本(ben)身(shen)的(de)景气情况。例(li)如，在TMT子赛道(dao)中，电子、通信、传媒、计算机等板块各具特(te)色，其中传媒板块与景气高度相关，如果上下游景气不佳，资(zi)本(ben)开支收(shou)缩，那么(me)传媒公司的(de)广告收(shou)入就(jiu)会缩减；而信创板块则相对独立，不仅受产业链景气变动的(de)影响，还更多地受到政策的(de)扶持，包括新质生产力和(he)设备更新迭代(dai)的(de)资(zi)金注(zhu)入。

从景气变动的(de)角度看(kan)，信创板块相对于其他科技板块和(he)一级行业，会有更快(kuai)、更准确的(de)财政保障资(zi)金，并在流动性宽(kuan)松或(huo)政策支持的(de)背景下弹性较大。自2014年以来，随着政策变化，TMT板块多次展现(xian)出(chu)不同的(de)行情表(biao)现(xian)。其中，2014年至2015年间，计算机板块是上涨幅度最大的(de)板块；而在最近的(de)行情中，计算机、信创、软件等行业主题指数基本(ben)领涨。另外，在2018年TMT板块整体表(biao)现(xian)不佳的(de)情况下，信创板块取得(de)了超越市场平均水平的(de)涨幅，其中主要(yao)得(de)益于中美(mei)贸易摩擦导致的(de)科技板块技术封锁下国产替代(dai)的(de)投(tou)资(zi)逻辑加强。

在过去几年中，半导体产业链是TMT板块中的(de)关注(zhu)焦点，而信创和(he)软件领域的(de)关注(zhu)度相对较低，但当前的(de)逻辑正在信创板块上演。国务院提出(chu)的(de)2+8+N政策，即为将信创纳入国家战略发(fa)展体系，并分阶段推进(jin)国产替代(dai)。具体而言(yan)，“2”指首先实现(xian)机关范围内的(de)信创替代(dai)；“8”指金融、电信、电力、石油、交通、航空航天(tian)、教(jiao)育、医(yi)疗8大关键行业，在生态相对成熟后，信创由党政体系扩大到8大关键行业；“N”指其他行业，将信创产品扩展到其他行业，最终在2+8+N的(de)各个领域以及行业板块中都实现(xian)国产替代(dai)。在国内，国产手(shou)机已占据较高市场份额，从产品力的(de)角度看(kan)，未来有望实现(xian)龙头芯片产品和(he)消费电子产品的(de)国产替代(dai)。

另外，硬(ying)件和(he)软件板块的(de)国产替代(dai)率也在逐年提升，一些重要(yao)环节领域也有了突破，如半导体板块。过去几年，国家大基金和(he)政策扶持多集中在半导体领域，因此投(tou)资(zi)重点也在该领域，而现(xian)在的(de)重点可能会逐渐转(zhuan)移到信创领域。此外，中美(mei)贸易摩擦的(de)重点也逐渐从硬(ying)件领域转(zhuan)向软件领域，这(zhe)也凸显了软件板块的(de)重要(yao)性。

03

信创将持续成为A股投(tou)资(zi)关键细分领域

何丽竹：不仅是消费电子产品，信创产品如WPS、支付软件及金融科技软件等也在积极拓展海外市场。在软件和(he)信创板块的(de)多个细分领域，中国已展现(xian)出(chu)领先地位。通过测算各行业出(chu)海收(shou)入占比，我们发(fa)现(xian)信创板块的(de)占比相当可观。

从国内及海外市场对信创板块的(de)利好逻辑来看(kan)，首先，从国内化债力度和(he)强度来看(kan)，与政府项目(mu)紧密相关的(de)行业板块，如信创，将成为未来一段时间受益于化债的(de)明显标的(de)。因此，信创板块有一个相对确切的(de)收(shou)入保障。

其次，从政策角度看(kan)，信创作为新质生产力的(de)重要(yao)组(zu)成部分，是未来几年经济发(fa)展的(de)关键一环。因此，预计未来几年还将有更多支持信创发(fa)展的(de)政策出(chu)台。

最后，从中长期逻辑来看(kan)，全球科技板块的(de)竞争将持续很久，无论(lun)是在硬(ying)件还是软件领域。所(suo)以，TMT科技，尤其是信创板块，以信息技术应用创新和(he)国产替代(dai)为关键投(tou)资(zi)逻辑，将持续成为A股市场投(tou)资(zi)的(de)关键细分领域。

刘(liu)青(qing)：从中长期视(shi)角来看(kan)，信创板块具有广阔的(de)发(fa)展前景；而从短期视(shi)角来看(kan)，信创板块依然值得(de)关注(zhu)。

基本(ben)面方(fang)面，信创板块的(de)表(biao)现(xian)较好。随着三季报(bao)的(de)出(chu)炉，全A、全行业今年三季度的(de)业绩表(biao)现(xian)显示(shi)，整体单三季度的(de)营收(shou)增速有所(suo)下滑，尤其是上游资(zi)源、制造和(he)消费板块。然而，金融和(he)TMT板块却表(biao)现(xian)出(chu)色。金融板块因财富管理需求和(he)证券投(tou)资(zi)交易需求的(de)活跃而表(biao)现(xian)良好；TMT板块则在二季度就(jiu)是全市场表(biao)现(xian)较好的(de)一级行业之(zhi)一，三季度的(de)业绩表(biao)现(xian)也大幅超过全市场行业水平。其中，信创作为有国产替代(dai)逻辑支撑的(de)行业板块，包括芯片等偏向于硬(ying)件的(de)领域，相较于其他行业板块表(biao)现(xian)更佳。在中证信创指数中，单三季度的(de)营收(shou)增长同比达到10%到20%左右的(de)水平。因此，信创板块的(de)基本(ben)面表(biao)现(xian)良好，很多细分行业和(he)细分龙头个股都有业绩支撑。

综上所(suo)述，无论(lun)是从中长期还是短期来看(kan)，信创板块都值得(de)投(tou)资(zi)者(zhe)关注(zhu)。

04

中证信创指数是稳妥(tuo)且确定性的(de)选择

何丽竹：当前市场上，对于投(tou)资(zi)者(zhe)而言(yan)，可能更关注(zhu)板块的(de)上涨潜(qian)力和(he)市场表(biao)现(xian)，而相对淡化估值的(de)考量。在此背景下，中证信创指数作为一个特(te)别的(de)指数标的(de)，值得(de)进(jin)一步探讨。

中证信创指数于去年年底发(fa)布，其编制方(fang)法独特(te)，注(zhu)重高成长性和(he)研发(fa)能力因子，以优选相关行业板块的(de)成分股。与市场上其他可比指数相比，中证信创指数过去的(de)累积上涨幅度要(yao)高出(chu)约30%。这(zhe)种差异主要(yao)源于其选样方(fang)法的(de)特(te)殊(shu)性，即优选龙头，并强调高成长、高研发(fa)的(de)特(te)性。

此外，中证信创指数的(de)行业分布也与其他信创指数存在显著区别。其中，计算机领域的(de)权重接近80%，而软件领域的(de)权重更是高达50%左右。相比之(zhi)下，国证信创指数则更侧重于电子半导体领域。

从国产替代(dai)的(de)进(jin)程来看(kan)，软件板块的(de)替代(dai)速度相对较快(kuai)，国产化率替代(dai)程度也高于硬(ying)件板块。特(te)别是在应用软件板块，生产制造、经营管理等相关板块的(de)替代(dai)率已经达到了30%、40%左右的(de)水平，而很多芯片等硬(ying)件板块的(de)替代(dai)率还在20%以下。这(zhe)也进(jin)一步凸显了中证信创指数中软件板块的(de)重要(yao)性和(he)潜(qian)力。

刘(liu)青(qing)：因此，在投(tou)资(zi)信创类标的(de)时，由于难以明确区分软件和(he)硬(ying)件的(de)投(tou)资(zi)价值，若投(tou)资(zi)者(zhe)希望投(tou)资(zi)于信创方(fang)向，可以关注(zhu)中证信创指数。

本(ben)文(wen)节选自汇添富基金《科技打头阵，谁是最锐利的(de)矛？》主题直播，分享嘉宾为指数与量化投(tou)资(zi)部研究员刘(liu)青(qing)（A20231107021203）、何丽竹（A20211116004931），文(wen)本(ben)内容根(gen)据嘉宾观点整理。