杨洲进一步表示，“并购六条”新政下，A股上市公司进入了一轮风起云涌的并购浪潮，结合(he)近期A股市场并购重组的特(te)征，未来并购重组将呈现(xian)三大趋势：一是新兴产业将成为并购的主要领域，新质生产力方向将有大量的并购案例出现(xian)；二是“创新型”并购案例不断涌现(xian)，包括跨(kua)界并购、“蛇(she)吞象”、“类借壳”等；三是特(te)殊资(zi)产并购，前期发展遇阻的企业将在市场上寻找“白衣(yi)骑士(shi)”，通(tong)过并购的方式实(shi)现(xian)资(zi)产并购整合(he)。

并购利(li)于上市公司提升(sheng)市场竞争力

全(quan)景网(wang)：上市公司并购事件常(chang)常(chang)发生，杨律师能否为我们解读(du)一下并购对于上市公司战略发展和市场扩张有哪些重要意义？

杨洲：9月24日，证监会出台了“并购六条”措施，从国家政策层面上来看，国家积极鼓励上市公司并购。我认为：

一方面，目(mu)前，我国的产业政策是提倡新质生产力，而上市公司作为企业法人里(li)最为优秀的代表，要响应国家产业政策，积极参与产业整合(he)，其中最有效(xiao)的一个方式就(jiu)是并购。

另一方面，并购对于上市公司战略发展和市场扩张有重要意义：第一，提升(sheng)市场竞争力。上市公司的融资(zi)能力和产业规模(mo)，在行业内本身具备显著优势，通(tong)过收购竞争对手或(huo)其他公司，公司可以更快地占领市场，直接获(huo)得对方的客户群和市场份额，比自己(ji)逐步扩展要快很多，例如滴滴出行并购优步中国。第二，获(huo)取新技术或(huo)专(zhuan)利(li)，加速创新。在很多行业，技术是关键竞争力，通(tong)过并购拥有新技术的公司，企业可以快速获(huo)得先进的技术和专(zhuan)利(li)，而不必从头研发。第三，提高运营效(xiao)率。并购可以整合(he)两(liang)家公司的资(zi)源，提高运营效(xiao)率，降低成本。例如阿里(li)并购饿了么。

上市公司并购流程与历时

全(quan)景网(wang)：能否简要介绍一下上市公司并购的一般流程？

陈旭(xu)光：上市公司并购流程通(tong)常(chang)包括前期战略规划，在市场上筛选符合(he)要求的并购标的；筛选完成后(hou)，公司会与有意向的标的进行初步接洽与初步报价；报价完成后(hou)，会签(qian)署一份意向性的收购协议和对应的保密协议；后(hou)上市公司聘请中介机构，包括券商财务顾问、律师、会计师、评(ping)估师等对并购标的进行尽职调查和评(ping)估；尽调完成后(hou)，会签(qian)署正式的并购协议；接下来就(jiu)会走对应的监管审批流程；完成所有的审批流程后(hou)，就(jiu)会进行股份追加的支付以及交割流程；最后(hou)一步非常(chang)关键，即(ji)在收购完成之后(hou)，有一个对并购标的整合(he)的过程，其中涉及很多中小股东的权益，在监管方面相对比较严格。此外，如果收购的标的构成了上市公司重大资(zi)产重组管理办法里(li)规定的，触发了重大资(zi)产重组的标准，那么还需要履行更为严格的审批流程。

全(quan)景网(wang)：并购流程这么复杂，一般要历时多久？

陈旭(xu)光：每(mei)个项目(mu)不一样，比如采(cai)用现(xian)金收购的并购重组项目(mu)，因为涉及的监管流程相对简单，没有额外的审批流程，从初步接洽到最后(hou)完成交割，一般半年左右。但对于涉及发股购买(mai)资(zi)产等重大资(zi)产交易的收购项目(mu)，通(tong)常(chang)需要一年或(huo)者更长的时间(jian)，还有一些并购项目(mu)可能受限于标的本身的情况或(huo)当时监管环境的变化，也会出现(xian)耗时更久的情况。

尽职调查是整个并购工作的基(ji)础

全(quan)景网(wang)：聚焦(jiao)尽职调查环节，作为律师如何(he)帮助上市公司做出一个明确(que)的决策？

陈旭(xu)光：在尽职调查过程中，通(tong)常(chang)是券商作为“班长”带队，携(xie)手律师、会计师以及评(ping)估师一起对标的企业开展尽调工作。

券商层面，主要负责公司业务调查，如生产、销售情况等，还有公司所处行业的情况、公司在行业的市场竞争地位，以及公司未来的发展方向。

律师层面，主要聚焦(jiao)法律、合(he)规，比如公司的历史沿革、资(zi)质证照、重大债权债务等等，还有环保、消防、社保、公积金等是否存在重大的法律瑕(xia)疵，是否符合(he)上市公司对于控股子公司的要求。

会计师层面，主要从财务的角度调查公司财务是否存在不规范的事项，还有内控合(he)规情况等。

因此，各(ge)个中介机构代表所承担的职责有明确(que)的分工，也有重叠的部分，最终共同形成一份标的企业的“体(ti)检报告”，详(xiang)细(xi)记录(lu)企业所有的问题，并给予(yu)对应的解决方案。当然，也有一些标的企业可能存在暂且无法解决的问题，在这种情况下，上市公司可能会对并购决策持(chi)非常(chang)谨慎的态度。

杨洲：尽职调查是整个并购工作的基(ji)础，包括法律尽调、财务尽调，也会相应地出具法律尽职调查报告、财务尽职调查报告、审计报告、评(ping)估报告等一系列的基(ji)础文件，不但把并购标的企业“摸清楚”，还决定了未来的交易架构、收购条款设(she)计，比如第一期支付金额、如何(he)发股等，以及并购价格的高低，都是以尽调报告作为基(ji)础。此外，也是体(ti)现(xian)各(ge)个中介机构执业能力和水平最基(ji)本的工作。

反垄断审查对并购的成败影响重大

全(quan)景网(wang)：相比于非上市公司，上市公司的并购交易监管更严格，涉及的法规较多，其中也包括反垄断法规，对此，陈律师怎么看，律师如何(he)帮助企业通(tong)过反垄断法规？

陈旭(xu)光：反垄断审查在上市公司并购重组当中非常(chang)常(chang)见，也是很容易被(bei)忽略的问题，因为这一程序没有直接嵌套在证监会或(huo)交易所的对并购重组的审核流程当中，但反垄断审查对并购交易的成败影响非常(chang)重大，之前可口可乐(le)收购汇源果汁的案例，就(jiu)因为违反了反垄断相关规定被(bei)叫停。所以，在上市公司并购重组当中，中介机构一般在为上市公司梳理并购流程时，都会特(te)别关注反垄断情况。

上市公司在并购时，首先需要检查交易是否达到反垄断申(shen)报的门槛，门槛一般根据交易金额、双方的市场份额和销售额来确(que)定。如果并购交易达到申(shen)报标准，就(jiu)需要向反垄断机构申(shen)报。一般而言，对于判断是否需要进行经营者集中申(shen)报，我们会关注两(liang)方面：一是购买(mai)的标的企业的控制权是否发生变更，实(shi)际上，上市公司并购一个标的企业是要买(mai)控股权，其中必然构成了控制权的变更，在一些交易当中，也可能是由(you)原来一个单独的实(shi)际控制人变成了有大股东、二股东等，虽然股份之间(jian)有差异，但在《反垄断法》当中会认定为构成共同控制，所以依然构成控制权的变化。二是营业额的标准，两(liang)个标准符合(he)其中之一，都满(man)足经营者集中申(shen)报的标准。

关于反垄断审查的应对措施，在向反垄断机构申(shen)报时，公司需要提交详(xiang)细(xi)的市场分析，说明并购不会产生“垄断”或(huo)“排他性”，证明自己(ji)不会因为收购了竞争对手而掌控市场。反垄断机构可能会要求提供更多信息，并进行调查，上市公司需要配合(he)提供所需的文件和信息。如果监管机构担心并购会形成市场垄断，公司可以提出一些“让步”方案，比如出售部分业务、承诺(nuo)公平服务等，降低垄断风险，争取并购批准。如果反垄断机构认为并购有一定的垄断风险，但在一定条件下可以控制，他们可能批准并购，但附加一些限制条件，公司需要配合(he)。如果审查后(hou)并购被(bei)认为会严重影响市场竞争，可能会被(bei)拒绝。这时，公司可以考虑重新设(she)计方案，分拆收购目(mu)标，或(huo)放弃交易。例如A公司想全(quan)资(zi)收购B公司，但反垄断机构认为两(liang)家公司合(he)并后(hou)会严重影响市场竞争环境，因此不批准交易。A公司可以尝试分阶段收购，比如先购买(mai)B公司少(shao)部分股权，不控股，或(huo)选择收购B公司的非核心业务，以避免垄断风险，或(huo)重新寻找其他并购对象。

并购协议关键条款降低交易潜在风险

全(quan)景网(wang)：在并购协议中，有哪些关键条款是必须(xu)注意的？

陈旭(xu)光：我认为，上市公司并购协议中，这几个条款需要特(te)别关注：

其一，陈述与保证条款：这是并购协议中最长且最详(xiang)细(xi)的部分，包含(han)了卖(mai)方对目(mu)标公司的各(ge)种陈述，如公司的法律状况、资(zi)产、负债、合(he)同、诉讼等。同时，除了上述卖(mai)方作出的通(tong)常(chang)事项外，建议结合(he)尽职调查的结果、采(cai)用的交易结构以及目(mu)标公司的行为特(te)质予(yu)以表述和细(xi)化。比如，中介机构在尽职调查的过程当中，会发现(xian)企业存在的一系列问题，有些问题可以当下解决，有些问题则(ze)暂时不会暴露，也并不会产生对应的法律后(hou)果，那么就(jiu)需要划分权责，将尽职调查过程当中发现(xian)的可能导致上市公司承担责任的内容作为一个陈述和承诺(nuo)的条款，由(you)标的企业的转(zhuan)让方对对手方做对应的承诺(nuo)，确(que)保上市公司不会因为这些问题在未来产生一定的损失(shi)。

其二，对价与支付条款：该条款规定了收购的总价以及支付方式，还会包括价格调整的机制，以便应对交易期间(jian)公司状况的变化。对于上市公司的定价，也有对应的监管规则(ze)要求，需要符合(he)监管的规定。

其三，先决条件条款：这一条款规定了交易完成的前提条件，就(jiu)像买(mai)房时的验收条款，只有达到这些条件，交易才能顺(shun)利(li)完成。比如，一些企业会有一些特(te)别的资(zi)质，这些资(zi)质可能面临不能续期等问题，那么资(zi)质续期就(jiu)会作为被(bei)收购标的必须(xu)完成的前提条件；还有国资(zi)收购，最终的决策权限在国资(zi)委(wei)层面，那么如果没有得到国资(zi)委(wei)的批准，并购交易就(jiu)无法完成。所以，企业在收购时会罗(luo)列一些先决条件，这些先决条件会嵌套在协议当中，比如作为付款的先决条件，或(huo)者作为交易的先决条件，根据具体(ti)的项目(mu)灵活安排。

其四，业绩承诺(nuo)及补偿条款： 卖(mai)方可能会对目(mu)标公司未来几年的业绩做出承诺(nuo)，并在未达到预期业绩时提供补偿。这被(bei)称为“对赌协议”，它保护了买(mai)方免受目(mu)标公司未来业绩不佳的影响。

并购协议中的这些关键条款就(jiu)像“护栏”，确(que)保双方的权益得到保护，防止交易过程中或(huo)完成后(hou)产生纠纷和损失(shi)。通(tong)过这些条款，买(mai)卖(mai)双方可以明确(que)各(ge)自的责任和权利(li)，降低交易的潜在风险。

杨洲：在我看来，并购本质上是一种买(mai)卖(mai)行为，那么陈述与保证条款就(jiu)是卖(mai)方条款，阐述卖(mai)的是什么？是否符合(he)买(mai)方的要求？质量是否过关？这是最核心的条款。对价与支付条款，则(ze)说明了在买(mai)卖(mai)过程中要花多少(shao)钱？价格是否合(he)适？发股价格是否合(he)适？怎么支付？等等，这是第二大核心条款。第三个核心条款则(ze)是说明在付了钱以后(hou)，所有权、使用权从卖(mai)方到买(mai)方。

综(zong)合(he)来看，可能并购条款有几百页、上千页，而较为核心基(ji)石的条款，与我们平时买(mai)卖(mai)交易的基(ji)本道理一致。

上市公司并购融资(zi)、支付灵活多元

全(quan)景网(wang)：在目(mu)前低利(li)率和活跃资(zi)本市场的背景之下，上市公司在并购时通(tong)常(chang)如何(he)安排融资(zi)？有哪些常(chang)见的融资(zi)方式？

陈旭(xu)光：上市公司的融资(zi)渠道较宽，可以通(tong)过定增、银行贷款、发行公司债等方式融资(zi)。在并购当中，上市公司也会考虑现(xian)金的需求。

目(mu)前，主要有这几种融资(zi)方式：在现(xian)金收购当中，上市公司一般会进行并购贷，通(tong)过并购贷的方式解决收购的资(zi)金问题；针对相对比较重大的项目(mu)，目(mu)前也有一些灵活的支付方式，比如通(tong)过发行股票、换股的方式作为支付手段，降低资(zi)金需求；还有一些新型的融资(zi)方式，比如发行定向可转(zhuan)债，降低在收购当中的资(zi)金需求。所以，上市公司在融资(zi)，包括并购支付安排方面，都比较灵活，方式多元。

并购时需确(que)保员工权益得到妥善处理

全(quan)景网(wang)：并购过程中还涉及员工权益的保护，如何(he)确(que)保员工的权益得到妥善处理？

杨洲：在上市公司的并购过程中，确(que)保员工权益得到妥善处理非常(chang)重要。这不仅涉及到法律合(he)规性，还关系到并购后(hou)企业的稳定性和员工的士(shi)气。以下是一些关键措施：

首先，尽职调查获(huo)取目(mu)标公司的员工详(xiang)细(xi)情况：在并购交易的尽职调查中，对目(mu)标公司劳(lao)动(dong)用工的现(xian)状与历史情况进行全(quan)面摸底，对合(he)规风险进行识别与测算，将此纳入评(ping)估交易可行性、确(que)定交易结构和价格的整体(ti)考量。

其次，充分保障员工的知情权和参与权：在并购过程中，员工应该被(bei)告知并购的相关信息，包括并购对他们可能产生的影响。同时也应该提前沟通(tong)，安抚员工情绪，并购消息通(tong)常(chang)会让员工担心自己(ji)的职位、薪(xin)酬或(huo)工作环境会受到影响。公司在并购前应当提前向员工解释(shi)公司的并购计划、整合(he)安排以及员工的影响，通(tong)过透明的沟通(tong)来安抚员工的情绪，避免不必要的恐慌。

第三，签(qian)订“员工安置协议”：员工安置协议明确(que)了公司在并购后(hou)对员工的承诺(nuo)，比如是否会继(ji)续雇用、薪(xin)资(zi)待(dai)遇是否会变化等。通(tong)过签(qian)署这样的协议，公司可以明确(que)向员工说明他们的权益将会受到保障。

第四，保留核心员工的职位和待(dai)遇：并购后(hou)，公司通(tong)常(chang)会保留一些核心员工的职位和待(dai)遇，特(te)别是技术骨干(gan)和管理层，以确(que)保业务的连(lian)续性和专(zhuan)业性。同时，可以设(she)置股权激励或(huo)奖金方案，通(tong)过给予(yu)股权激励或(huo)奖金，鼓励员工在并购后(hou)继(ji)续留在公司，并为公司创造(zao)更多价值。

最后(hou)，合(he)规性和数据保护：在并购过程中，需要特(te)别注意合(he)规性和数据保护的问题。例如，处理员工个人信息时，需要遵守相关的数据保护法规，确(que)保员工的隐私权不被(bei)侵犯。

并购整合(he)核心还是业务整合(he)

全(quan)景网(wang)：并购完成后(hou)，通(tong)常(chang)会遇到哪些整合(he)问题，律师如何(he)协助解决？

杨洲：上市公司完成并购之后(hou)，首先是公司治(zhi)理结构的改变，包括被(bei)并购标的和并购方，比如股东会，甚至公司董事会、管理层都可能发生变化。从被(bei)并购标的来看，可能公司的董事长、总经理、财务总监等比较核心的岗位人员会有变动(dong)；原管理层或(huo)实(shi)际控制人也可能进入上市公司的治(zhi)理结构，比如进入董事会，甚至在董事会担任比较重要的职务。

公司并购整合(he)，最核心最关键的还是业务整合(he)。并购后(hou)，公司需要将两(liang)边的业务和资(zi)产进行整合(he)，确(que)保运营高效(xiao)。但不同的业务线可能有重叠，需要重新调整，防止资(zi)源浪费。律师可以帮助梳理并购双方的资(zi)产清单，确(que)保资(zi)产分配符合(he)双方协议，并协助整合(he)合(he)同、专(zhuan)利(li)等法律文件，确(que)保公司在法律上对资(zi)产有明确(que)的所有权。在某种意义上，公司的业务整合(he)体(ti)现(xian)为大量的经营合(he)同。

陈旭(xu)光：在并购后(hou)，上市公司会面临多方面的整合(he)问题。律师通(tong)过规范合(he)同、梳理资(zi)产、安置员工、保护知识产权等方式，确(que)保整合(he)过程的合(he)法性和顺(shun)利(li)进行。律师的支持(chi)不仅能够帮助公司减少(shao)法律风险，也能为公司后(hou)续的运营保驾护航。

上市公司需与中介机构通(tong)力合(he)作做好风险管理

全(quan)景网(wang)：在并购过程中，如何(he)进行有效(xiao)的风险管理和确(que)保合(he)规性？

陈旭(xu)光：在上市公司的并购过程中，风险管理和确(que)保合(he)规性就(jiu)像是在玩一场高风险的棋局，每(mei)一步都必须(xu)小心翼翼，我认为核心需要注意几点：

第一，遵守上市公司的监管规定。上市公司并购在合(he)规性和监管要求方面有更高的门槛，尤其是信息披露的要求。一方面，严格做到信息的保密，因为上市公司的重大资(zi)本运作，会使股价产生重大的异常(chang)波动(dong)，所以要明确(que)内幕信息的形成时间(jian)点，做好内幕信息知情人登记和保密。同时，根据《证券法》等相关法律法规，上市公司需在交易不同阶段公开披露关键信息，如并购意向、协议签(qian)署、重大进展及最终完成情况。此外，并购还需满(man)足证监会、反垄断机构等监管部门的审核要求，确(que)保市场信息对称，防止内幕交易。

第二，中介机构勤勉尽责。我认为要在并购过程中做好风险管理，还需要上市公司和中介机构一起通(tong)力合(he)作，确(que)保每(mei)一步的信息披露、交易推进都在合(he)法合(he)规的框架之下，从而最大限度地杜绝风险。

新质生产力方向将涌现(xian)大量并购案例

全(quan)景网(wang)：回归今天的主题——《并购浪潮：“并购六条”背景下，上市公司的增长战略与挑战》，那么您如何(he)看待(dai)当前并购市场的趋势和动(dong)态？

杨洲：“并购六条”新政一出，A股上市公司进入了一轮风起云涌的并购浪潮，截至10月21日，今年9月以来超百家上市公司对外披露了重大重组事件进展，10月以来就(jiu)有近50家公司，而去年同期不足10家，可见“并购六条”的重大意义。

结合(he)近期A股市场并购重组的特(te)点，我认为未来并购重组将呈现(xian)三大趋势：

一是新兴产业成为并购的主要领域，新质生产力方向会有大量的并购案例出现(xian)，比如半导体(ti)、人工智(zhi)能、创新药等国家产业支持(chi)和发展的方向，未来通(tong)过上市公司的并购和产业政策的加持(chi)，会有大量的企业通(tong)过并购进入资(zi)本市场。

二是“创新型”并购案例不断涌现(xian)，当前并购环境已经出现(xian)变化，国家鼓励企业积极并购，在这一情况下，跨(kua)界并购、“蛇(she)吞象”、“类借壳”等形式将越来越多。

三是特(te)殊资(zi)产并购，经过前期的一个经济周期，有一些产业出现(xian)了一点问题，这些产业企业会在市场上寻找“白衣(yi)骑士(shi)”，通(tong)过并购的方式实(shi)现(xian)资(zi)产并购整合(he)，迈入新发展阶段。