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【文(wen)/埃莉维拉·纳比乌林娜，翻(fan)译/袁良丞】
2022年2月底(di)，俄罗斯经济面临前所未有的制裁浪潮，主要针对该国的金融部门。在(zai)几(ji)个月内，几(ji)乎所有主要的俄罗斯银行都(dou)受到了(le)多个司法管辖区的制裁。
直接的后果非常严(yan)重：一(yi)些(xie)银行的外国资(zi)产被(bei)冻结(jie)，它们(men)失(shi)去了(le)使用主要储备(bei)货币的国际(ji)支(zhi)付系统的权限。此外，俄罗斯中(zhong)央银行存放在(zai)西方金融机构的部分储备(bei)也被(bei)冻结(jie)，限制了(le)其在(zai)金融不稳定(ding)时进行外汇操(cao)作的能(neng)力。此前，这些(xie)操(cao)作主要以(yi)美元和欧元进行。
制裁对俄罗斯经济的初(chu)步影响相当严(yan)重，汇率大幅下跌：2022年初(chu)，卢布兑美元汇率约为75；但到3月中(zhong)旬，卢布暴跌至120，贬值超过(guo)三分之一(yi)。
有几(ji)个因素导致(zhi)了(le)这一(yi)急(ji)剧下跌：首先(xian)，制裁有效阻止了(le)来自西方司法管辖区的资(zi)本流入，经济不确定(ding)性(xing)大大加速了(le)资(zi)本外逃。此外，由于对俄罗斯出(chu)口商的付款延迟(chi)，外汇供应(ying)减少(shao)。
与此同时，国内对外汇的需求激(ji)增。市(shi)场参与者预期卢布会进一(yi)步贬值，纷纷抢购(gou)外币。进口商面临贸(mao)易信(xin)贷崩溃，需要更多的美元和欧元，而银行则急(ji)于匹配其外币负债和资(zi)产。
正如在(zai)这种情况下经常发生(sheng)的那样，对外币和卢布的现金需求出(chu)现了(le)恐慌性(xing)激(ji)增。公众的恐慌引发了(le)几(ji)天内从银行系统提取了(le)1.3万亿卢布（约140亿美元）——这是俄罗斯金融史上的一(yi)个记(ji)录。面对这种动(dong)荡，莫斯科交易所的资(zi)产价格暴跌，促使中(zhong)央银行和莫斯科交易所暂停债券和股票交易一(yi)个多月。
到2022年初(chu)夏(xia)，经济形势发生(sheng)了(le)巨大变化。危机初(chu)期飙升的外汇汇率在(zai)4月底(di)恢复到危机前的水平；到6月底(di)，卢布升值至2015年以(yi)来的最高水平。
2021年10月至2022年10月美元兑卢布的汇率走势
资(zi)产价格在(zai)夏(xia)季趋于稳定(ding)，并在(zai)2023年年中(zhong)实现了(le)显著增长。银行适(shi)应(ying)了(le)新环境，加速了(le)信(xin)贷活(huo)动(dong)，并显示出(chu)恢复盈(ying)利的迹象(xiang)。春季伴随货币贬值而飙升的通胀在(zai)夏(xia)季几(ji)乎停止增长。
俄罗斯经济也在(zai)经历(li)了(le)几(ji)个月的收缩后，在(zai)第三季度开始反弹。增长的逆(ni)转相当令人印象(xiang)深刻。2023-2024年的增长率超过(guo)了(le)疫情前三年的水平，平均约为3.7%，而2016年至2019年的平均增长率为1.8%。
俄罗斯银行根据修订后的预算规(gui)则恢复了(le)外汇业务，目前已在(zai)莫斯科交易所的人民(min)币市(shi)场上开展业务。
我经常被(bei)问及，俄罗斯特别是其中(zhong)央银行，采(cai)取了(le)哪些(xie)具体的反危机政(zheng)策组合来应(ying)对严(yan)重的制裁风暴。在(zai)这篇文(wen)章中(zhong)，我想深入探讨(tao)并讨(tao)论俄罗斯金融市(shi)场和经济韧性(xing)的根本原因。
在(zai)下一(yi)节(jie)中(zhong)，我将讨(tao)论事前准备(bei)和事后全面行动(dong)的重要性(xing)。在(zai)第二部分中(zhong)，我将详细阐述市(shi)场经济和中(zhong)央银行独立性(xing)等基本因素的作用。我还将讨(tao)论我们(men)使用的框架在(zai)稳定(ding)性(xing)和灵(ling)活(huo)性(xing)之间的权衡。在(zai)第三部分中(zhong)，我将探讨(tao)俄罗斯经济和政(zheng)策制定(ding)者面临的未来挑战。最后，我将提出(chu)为什么我认为即使在(zai)今天我们(men)所处的非常规(gui)情况下，中(zhong)央银行也应(ying)坚持其使命和常规(gui)政(zheng)策的问题。
反危机政(zheng)策
在(zai)危机时期，有两个因素极为重要。第一(yi)个是金融系统和经济对冲(chong)击的韧性(xing)。它应(ying)该是主动(dong)建立的，而不是被(bei)动(dong)应(ying)对的——应(ying)该在(zai)事前而非事后。一(yi)个国家的经济韧性(xing)取决(jue)于其在(zai)冲(chong)击发生(sheng)之前做好(hao)准备(bei)的能(neng)力，在(zai)金融部门和整体经济中(zhong)建立一(yi)系列缓冲(chong)机制，以(yi)吸收和缓解外部压力。
第二个因素是监管机构的反应(ying)速度和范围。面对危机，行动(dong)的迅速性(xing)和全面性(xing)至关重要。俄罗斯中(zhong)央银行的快速和多方面应(ying)对在(zai)应(ying)对动(dong)荡中(zhong)发挥(hui)了(le)关键作用。让我进一(yi)步探讨(tao)这两点。
金融部门的韧性(xing)建立在(zai)三个关键支(zhi)柱(zhu)上。第一(yi)个是积累缓冲(chong)机制，以(yi)确保对潜在(zai)冲(chong)击的强(qiang)大安全边际(ji)。一(yi)个有韧性(xing)的金融系统应(ying)该资(zi)本充足，保持足够的流动(dong)性(xing)，并平衡其外汇资(zi)产和负债。中(zhong)央银行则需要大量(liang)的储备(bei)来在(zai)各种情况下稳定(ding)市(shi)场。
在(zai)我们(men)的案(an)例中(zhong)，跨(kua)货币和地理位置的多样化储备(bei)策略至关重要。这种主动(dong)的多样化旨在(zai)防(fang)范经济和地缘政(zheng)治风险。
韧性(xing)的第二个支(zhi)柱(zhu)是系统内不存在(zai)重大的错(cuo)位和脆弱性(xing)。这不仅仅是建立缓冲(chong)机制的问题。例如，即使整个银行业持有大量(liang)缓冲(chong)，个别弱势银行仍可能(neng)使系统面临风险。同样，资(zi)本充足的银行业无(wu)法解决(jue)由股票市(shi)场中(zhong)大量(liang)非专业小参与者带来的挑战，特别是如果他们(men)的投(tou)资(zi)流向在(zai)国际(ji)交易所交易的外国公司。
第三个支(zhi)柱(zhu)是公众对中(zhong)央银行政(zheng)策框架及其维护(hu)金融和价格稳定(ding)能(neng)力的信(xin)心。在(zai)这方面，俄罗斯银行在(zai)2022年受益于其在(zai)过(guo)去危机中(zhong)的经验(yan)，以(yi)及2015年至2019年期间成功的反通胀努力。
当我们(men)在(zai)2022年2月底(di)提高利率时，我们(men)不仅能(neng)够遏制金融稳定(ding)风险，还能(neng)比以(yi)往(wang)更快地锚定(ding)通胀预期。市(shi)场还记(ji)得2014年的加息、随后的反通胀政(zheng)策及其结(jie)果。由于这一(yi)经验(yan)，市(shi)场理解高利率可以(yi)降低通胀。
俄罗斯央行近五(wu)年来的利率变化
正如我所说，韧性(xing)是成功的一(yi)个因素，而反应(ying)的速度和全面性(xing)是另一(yi)个因素。反思我们(men)从反危机政(zheng)策经验(yan)中(zhong)吸取的教训，显然(ran)有许多措施和组合需要考虑。中(zhong)央银行通常有多种工具可供使用，这使它们(men)在(zai)方法上具有灵(ling)活(huo)性(xing)。
关键因素不仅仅是工具的选择，还有部署的速度。迅速行动(dong)并实施全面的一(yi)揽子(zi)计划，对于保持市(shi)场信(xin)心至关重要。速度优先(xian)于精确性(xing)；立即行动(dong)为稳定(ding)奠定(ding)了(le)基础，允许随着情况的发展引入额外的措施并调整现有工具。
在(zai)这篇文(wen)章中(zhong)，我跳(tiao)过(guo)了(le)对我们(men)反危机措施的详细描述。俄罗斯银行已在(zai)各种出(chu)版(ban)物中(zhong)概述了(le)其反危机政(zheng)策、通过(guo)清除弱势参与者来加强(qiang)金融部门的努力以(yi)及建立缓冲(chong)机制的策略，包括我们(men)每年发布两次的《金融稳定(ding)评论》。
此外，我们(men)还发布了(le)一(yi)份(fen)全面的《反危机措施报告》，详细介绍了(le)我们(men)的方法和吸取的教训。这份(fen)出(chu)版(ban)物展示了(le)我们(men)反危机工具的发展，以(yi)及我们(men)在(zai)每次危机后为使系统更具韧性(xing)所做的努力。这些(xie)措施的选择，考虑到了(le)俄罗斯金融市(shi)场的制度结(jie)构和特殊性(xing)以(yi)及我们(men)监管框架的特殊性(xing)。