市场进入快涨快跌(die)、波(bo)动(dong)率放大局面

全景网(wang)：近期(qi)，市场波(bo)动(dong)的幅度很大，恒(heng)生指数在过去(qu)一个月里，最大涨幅达到了30%，最近，也(ye)从高位回落超过10%。您(nin)觉得(de)这种波(bo)动(dong)正常吗(ma)？您(nin)是怎样看待(dai)港股这样大幅度调整的？

余展昌(chang)：港股市场和A股市场在近期(qi)的波(bo)动(dong)都非常大，主要原因是本轮政策驱动(dong)的转(zhuan)向太快太突然了，一两周时间就(jiu)走(zou)完了过去(qu)几(ji)年的行情。回顾过去(qu)几(ji)年A股的行情，2021年底上证指数接(jie)近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走(zou)，今年10月8日冲到了最高3600点以上位置(zhi)，后又快速回落到当前3200多点的位置(zhi)。港股市场亦(yi)是如(ru)此，恒(heng)生指数快速冲到22000以上的位置(zhi)，后又出现回调。我(wo)认(ren)为市场波(bo)动(dong)大的主要原因，还是指数向上冲得(de)太快。正常情况下，短期(qi)之内积压了太多获利盘(pan)，升至高位时就(jiu)会出现资金分歧，引起波(bo)动(dong)率的放大。我(wo)们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会有一个小波(bo)折(she)，即第一阶段(duan)上涨到一定(ding)程度之后，资金意见会出现分歧，而下一阶段(duan)能否继续上涨，就(jiu)取(qu)决于有没有增量资金，可能政策的利好或者经济的改善，会带来一些增量资金进入市场，承接(jie)部分获利资金的退(tui)出，这就(jiu)是筹码更换的过程。因为如(ru)果(guo)获利盘(pan)积累太多，肯定(ding)一出现波(bo)动(dong)就(jiu)会有资金选择退(tui)出。

二是回顾最近的这一轮行情，启(qi)动(dong)非常快。9月24日国务院新闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日走(zou)了一根上阴(yin)线，但总体还是收阳；9月26日政治局会议(yi)后马上就(jiu)是一根大阳线；经过周末的发酵，增量资金不断跑步进场、开户，在9月30日将情绪推至高点；国庆期(qi)间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆期(qi)间，A股休市，但港股不休，所以港股第一天出现了大涨，恒(heng)生指数在10月2日涨幅猛(meng)烈(lie)；10月3日港股市场受(shou)到外围影响，因为港股和A股不太一样，资金持有结构中外资占比更高，更看重估(gu)值(zhi)或更理性，虽然近几(ji)年南下资金占比不断提升，增强了港股市场的交易属性，但是总体还是受(shou)海外影响较大；10月8日，恒(heng)生指数当天跌(die)了10个点，这种跌(die)幅历史罕见，当然此前向上快速进攻的涨幅同样罕见。

今年5月份(fen)，港股也(ye)有过一波(bo)行情，当时想冲20000点，但最后失败了，这次一口气从17000直接(jie)突破了前期(qi)的高点22000，反映了非常多政策方面乐观的预期(qi)。但从以往的经验来看，这一点位的后续接(jie)力需要一些额外的验证因素，比如(ru)再超预期(qi)的增量政策，或者经济数据的确(que)认(ren)和利好，且外资相对谨慎，10月8日的情绪过热，主要是资金推动(dong)，叠加当天银行已经开始责令查处(chu)违规信贷进入股市的行为，所以存在担忧。

总的来说，我(wo)认(ren)为第一阶段(duan)获利资金的回吐很正常，但港股经过回调之后，在重阳节(jie)的前一天也(ye)迎来了大幅上涨，海外的被动(dong)资金、主动(dong)资金以及(ji)南下资金都在增持。港股短期(qi)波(bo)动(dong)的加剧和A股是联(lian)动(dong)的，在非常大级别的政策反转(zhuan)之后，形成了一种快涨快跌(die)、波(bo)动(dong)率放大的局面。

　港股市场关注资金面和基本面

全景网(wang)：您(nin)在量化上较为擅长，在港股市场如(ru)此变动(dong)期(qi)间，有没有一些特别突出的量化指标(biao)引起了您(nin)的注意，能不能对这些指标(biao)解读一下？

余展昌(chang)：今年配置(zhi)港股我(wo)觉得(de)分为两个维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我(wo)觉得(de)港股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资金面主要和利率、流动(dong)性有关，分子基本面主要和盈(ying)利有关。具体而言，分母端的逻辑，因为港股是连(lian)续汇率制度，且外资有一定(ding)的投资占比，所以受(shou)全球流动(dong)性的影响非常大，比如(ru)美联(lian)储货(huo)币政策。尤其香港市场是全球流动(dong)性的边缘地带，核心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如(ru)日本等地区，再就(jiu)是香港，所以有一个降息环(huan)境下流动(dong)性溢(yi)出的效应。分子端看盈(ying)利，在企业盈(ying)利改善这一框架上，分析中长期(qi)的逻辑。比如(ru)今年5月份(fen)港股快速启(qi)动(dong)的行情，最早(zao)也(ye)是国内情况的好转(zhuan)，企业盈(ying)利出现一定(ding)改善，但改善不大，更多是估(gu)值(zhi)提升。估(gu)值(zhi)提升主要驱动(dong)因素在于：当时美联(lian)储降息预期(qi)出现一定(ding)升温，且五一期(qi)间日元大幅贬值(zhi)，日本股市又出现扰动(dong)，叠加当时A股休市，致(zhi)使(shi)海外部分资金开始回流到港股市场，资金推动(dong)了估(gu)值(zhi)的上升。同时，5月份(fen)对分子端有一个房地产新政的预期(qi)，加上港股通红利税、互联(lian)互通等各项放开，就(jiu)把港股的估(gu)值(zhi)提高了。

简单而言，投资者风险偏(pian)好比以前高，带动(dong)港股估(gu)值(zhi)提升，但基本面没有太大变化，更多是博弈(yi)政策的预期(qi)和资金的推动(dong)。A股在年初期(qi)间，尤其一季度，一些成长股杀跌(die)较为严重，主要是红利板块市场关注度上升，那(na)时A股红利的情绪扩散(san)到了港股，导致(zhi)了一波(bo)上涨，这就(jiu)是资金中长期(qi)分析的逻辑。

本轮行情也(ye)可以用这一框架进行分析。9月份(fen)美联(lian)储降息幅度不小，以及(ji)最近美国数据的表现，比如(ru)房租价(jia)格回落很快，主要是商品还有一定(ding)的通胀粘性，尤其是二手(shou)车。

总体而言，未来美国通胀相对可控，市场对通胀担忧有一定(ding)的缓解。所以，降息预期(qi)起来后，衰退(tui)预期(qi)就(jiu)减弱(ruo)了，这对港股是利好。9月份(fen)降息窗口，叠加国内基本面政策大反转(zhuan)，可以对标(biao)2022年11月、12月这一级别的大反转(zhuan)，海外对A股的基本面预期(qi)，包括(kuo)外资对中国经济增速的预期(qi)出现了扭转(zhuan)，开始出现回流，A股估(gu)值(zhi)也(ye)得(de)到抬升，这是中长期(qi)的比较大级别的扭转(zhuan)。短期(qi)来看，关注几(ji)个波(bo)动(dong)因素：

一是RSI等指标(biao)，即超买超卖指标(biao)，比如(ru)5月底到6月初这一阶段(duan)港股处(chu)于超买区间，资金出现分歧，波(bo)动(dong)加大，后因为基本面不及(ji)预期(qi)，房地产新政的效果(guo)也(ye)没有预想的好，就(jiu)顺势出现回调了，所以这是一个信号；

二是卖空比例，有段(duan)时间卖空比例降到了一个非常低的水平，就(jiu)是所有人都一致(zhi)看好，没有多的资金做承接(jie)，这也(ye)不好；

三是全球资金流向监测机构EPFR数据显示，港股5月份(fen)的行情一是南下资金不断增持，二是海外被动(dong)资金因为配置(zhi)亚洲或新兴市场，被动(dong)地按一定(ding)权重配置(zhi)香港市场，三是海外主动(dong)权益资金因为偏(pian)长期(qi)配置(zhi)，从2021年以来受(shou)互联(lian)网(wang)监管政策等因素影响一直在减配，在今年从减配转(zhuan)向标(biao)配，也(ye)是红利逻辑，即资金链推动(dong)的要素。

我(wo)们会及(ji)时跟踪，判断是长线资金的驱动(dong)引导，还是短线资金引导，还会关注比如(ru)波(bo)动(dong)率指标(biao)，如(ru)果(guo)出现了严格的超买现象，也(ye)会警(jing)惕。上周，海外主动(dong)资金连(lian)续两周出现了净流入，被动(dong)资金也(ye)加大流入，南下资金同样大量流入港股市场，进行抄底行为，重新转(zhuan)向估(gu)值(zhi)洼地，所以港股也(ye)出现一定(ding)的修复和放大。

后续行情需关注是否存在超预期(qi)因素

全景网(wang)：在港股极度活跃的时候，成交额一度突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显著提升，港股活跃度的提升，您(nin)觉得(de)是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大家都关注到了港股的价(jia)值(zhi)洼地的机会？您(nin)如(ru)何看待(dai)港股后市价(jia)值(zhi)重估(gu)？

余展昌(chang)：首先，如(ru)果(guo)整个市场行情真的是牛市行情，理论(lun)上不会一步走(zou)完。不管港股还是A股，所有人关心的无(wu)疑是第一阶段(duan)出现间歇性调整，后续是陷(xian)入震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更好地继续上攻。

近期(qi)这种成交量，首先是因为很多增量资金涌入市场，包括(kuo)新开户的90后、00后等年轻(qing)群体居多，风险偏(pian)好较高，行事也(ye)较果(guo)断，导致(zhi)A股单日成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那(na)么，这种行为后续是否会持续？我(wo)觉得(de)取(qu)决于几(ji)个因素：一是看后续有没有更多增量资金入场，我(wo)认(ren)为肯定(ding)还有，但是会选择一个比较好的契机进入市场，比如(ru)更多超预期(qi)因素出现。包括(kuo)日前披(pi)露的财政观点，比如(ru)10月底财政的预算大概有多少，全国人大常委会召开之后预算会达到多少，12月中央经济工作会议(yi)对明年的定(ding)调，包括(kuo)两会、财政赤字率和明年GDP目标(biao)，都是前置(zhi)的指标(biao)、政策的支持。

所以，判断成交量中长期(qi)能否持续上一台阶，取(qu)决于经济基本面，有资金进入市场，成交体量就(jiu)会上升；短期(qi)来看，在于点位情绪能否稳住，如(ru)果(guo)能稳住，有一些适当性的热点，频(pin)繁进行结构间的切换，我(wo)认(ren)为有望比之前最低迷时期(qi)上一个台阶，但要进一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来港股定(ding)价(jia)或与(yu)A股趋同

全景网(wang)：港股历来流动(dong)性比较差(cha)，同一家公司两地上市总是会出现显著的估(gu)值(zhi)差(cha)异。那(na)么投资A股和港股有什么不同？港股是否有自己独特的优势？能否会有一轮系统性的估(gu)值(zhi)差(cha)收敛呢？

余展昌(chang)：估(gu)值(zhi)方面，AH股溢(yi)价(jia)指数目前接(jie)近150，也(ye)就(jiu)是说，A股相对H股长期(qi)溢(yi)价(jia)，同一家上市公司，比如(ru)金融板块里的银行，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估(gu)值(zhi)差(cha)距会非常大，我(wo)认(ren)为主要是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏(pian)散(san)户为主，理论(lun)上交易情绪影响更大，而港股的流动(dong)性比A股差(cha)很多，每天的成交量也(ye)较低，持有人结构偏(pian)外资为主。根据数据统计，港股市场中南下资金的成交占比已经达到30%左右，但总体持仓结构还是外资偏(pian)配置(zhi)型的资金为主，交易型资金不占主导。

另外，银行在2019年初提出服务实体经济后，很多政策性的因素没办法给估(gu)值(zhi)，比如(ru)无(wu)法预估(gu)何时降LPR，何时降息差(cha)，息差(cha)也(ye)是一路往下走(zou)，就(jiu)会给估(gu)值(zhi)带来一定(ding)的折(she)价(jia)，港股银行估(gu)值(zhi)低就(jiu)是这一原因。同时，地产风险和城投地方债务风险都会让银行兜底，比如(ru)2022年，彼时银行跟着地产小幅波(bo)动(dong)，因为对地产的担忧，影响了整个银行板块的行情，正是因为政策性压力，以及(ji)银行服务实体经济要兜底的风险，所以外资的估(gu)值(zhi)会更压制。不过，港股的优势在于估(gu)值(zhi)低、股息率高，A股红利指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价(jia)比更高。

关于AH股溢(yi)价(jia)指数，年中5月份(fen)走(zou)了一波(bo)收敛逻辑，大家认(ren)为AH股溢(yi)价(jia)应该修复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就(jiu)歇住了。过去(qu)很多年一直提AH股溢(yi)价(jia)收敛，但都没有收敛，为什么这次就(jiu)获得(de)了一定(ding)的市场认(ren)可，我(wo)认(ren)为是自2021年以来南下资金持续流入香港市场，今年以来整体流入体量也(ye)非常大，同一批(pi)投资者交易，定(ding)价(jia)就(jiu)会趋同。

还有一方面是互联(lian)互通机制，以前通过港股通南下配置(zhi)港股，享受(shou)股息会有20%的红利税，前段(duan)时间也(ye)在传红利税的减免，这会直接(jie)带来AH股溢(yi)价(jia)的修复，因为股息率可能更高了，交的税少了，总的价(jia)值(zhi)更高。所以，通过互联(lian)互通机制，未来港股定(ding)价(jia)可能会和A股趋同，也(ye)是一个使(shi)得(de)AH股溢(yi)价(jia)修复的逻辑。现在AH股溢(yi)价(jia)接(jie)近150，还是比较高的水平。

　红利受(shou)资金追捧(peng)三大因素

全景网(wang)：在这次市场上涨行情之前，“红利”策略在很长一段(duan)时间表现都很不错，在A股层面上红利指数领跑大盘(pan)指数，而港股上中国企业指数也(ye)收获了不小的涨幅，市场对于红利的追逐讨论(lun)的声音很多，您(nin)能否分享一下您(nin)对这种投资风格的看法，以及(ji)成因的分析呢？

余展昌(chang)：实际上，以前也(ye)讲红利，但没有近几(ji)年这么火(huo)爆，我(wo)觉得(de)主要的原因在于：2018年讲红利，那(na)时因为企业盈(ying)利出现下滑，经济在去(qu)杠杆的过程，所以导致(zhi)大家的防御性属性较强，买红利估(gu)值(zhi)低、相对更能抗跌(die)。近几(ji)年则有所不同，尤其是2022年以来。前期(qi)指数处(chu)于高点时，银行或许已经回来了，但其他板块可能还没有回来，因为近几(ji)年银行表现是红利板块较为强劲(jin)的一个方向，尤其今年很多指数在前期(qi)出现下跌(die)，而银行都是抗跌(die)状态，去(qu)年年初还炒(chao)了一波(bo)中特估(gu)，估(gu)值(zhi)拔升，此后整个红利板块受(shou)到资金追捧(peng)，我(wo)认(ren)为有几(ji)大因素：

一是外部环(huan)境影响，市场对红利风格的重视(shi)程度比以前高，无(wu)风险利率不断往下，比如(ru)当前10年期(qi)国债收益率到了2.1%左右的水平，已经非常低，且还要进一步降低存款利率，理财也(ye)没有了刚(gang)兑，以前动(dong)不动(dong)就(jiu)有非常高收益率的时代已经过去(qu)，且当前权益风险、波(bo)动(dong)率又在加大。如(ru)果(guo)对标(biao)日本，在整个经济转(zhuan)型的过程中，在利率下行的环(huan)境中，高股息资产长期(qi)占优。在面临资产荒的处(chu)境下，高股息、有强现金流的上市公司，理论(lun)上应该享受(shou)一定(ding)的溢(yi)价(jia)。

二是和增量资金有关，保(bao)险会计准则调整，使(shi)其增配了很多OCI的高股息资产。同时，很多人的投资观念也(ye)在转(zhuan)变，尽(jin)管去(qu)年红利有过一波(bo)比较大的行情，但从ETF的申购来看，投资者主要在2022年9、10月份(fen)大跌(die)以及(ji)去(qu)年二季度市场情绪出现回落时买宽基、买红利。

不过，去(qu)年和今年不同，去(qu)年大家都认(ren)为疫情之后会有较大的反弹，所以去(qu)年上半年都在做主题(ti)类的基金，但因为去(qu)年A股高开低走(zou)，很多投资者做行业轮动(dong)或交易，发现钱不太好挣。但今年有一个好现象，以前大家更看重收益弹性空间，买入弹性更大的20%涨跌(die)幅的资产，但年初大家更看重回撤小的，看重能拿(na)得(de)住的收益。因为年初那(na)波(bo)快速下跌(die)行情，包括(kuo)保(bao)险都触发偿付能力约束被迫止(zhi)损了，一旦安(an)全预算打完，即使(shi)后续市场出现回暖上涨，也(ye)很难(nan)跟上仓位，因为已经没有预算了，受(shou)到的约束较多。所以，很多人的思(si)路转(zhuan)变为看重拿(na)得(de)住的收益，收益不需要很高，同时有一定(ding)的安(an)全边际，所以今年大家的投资思(si)路都转(zhuan)向了红利类资产配置(zhi)。

三是投资风格、投资习惯(guan)也(ye)在发生变化。前段(duan)时间红利出现了回撤，原来5个点以上的股息率，一旦降到了5个点以下，性价(jia)比就(jiu)较低。如(ru)果(guo)进行调整，其中权重较高的板块包括(kuo)煤炭、银行、石油(you)等，煤炭、石油(you)分别受(shou)煤价(jia)和石油(you)价(jia)格影响，当交易拥挤度上升，把估(gu)值(zhi)提升，同时海外油(you)价(jia)波(bo)动(dong)，美国通胀及(ji)衰退(tui)的预期(qi)对油(you)价(jia)有一定(ding)的担忧，就(jiu)会顺势回调。风格层面，成长风格上涨，红利就(jiu)会顺势回调，因为红利弹性没那(na)么强，所以前段(duan)时间市场好转(zhuan)，风险偏(pian)好提高，大家就(jiu)可能先止(zhi)盈(ying)部分红利，切换弹性更高、有超跌(die)反弹诉(su)求的成长性资产。

所以，长期(qi)投资风格可以观察(cha)利率、环(huan)境、未来宏观以及(ji)投资者习惯(guan)的变迁；短期(qi)则观察(cha)风格的迁移、风险偏(pian)好的转(zhuan)变以及(ji)交易的拥挤度，此外还有板块自身基本面的预期(qi)影响。

　长期(qi)看红利跑赢成长

全景网(wang)：无(wu)论(lun)是还没有加入红利投资还是已经买入了的投资者，都会存在一个疑问：红利板块已经有了一定(ding)的发酵，目前盘(pan)面活跃度大幅提升，那(na)是不是价(jia)值(zhi)投资就(jiu)要跑输成长投资了呢？对于偏(pian)价(jia)值(zhi)侧(ce)的标(biao)的，是不是就(jiu)不那(na)么香了？

余展昌(chang)：如(ru)果(guo)单看快速反攻阶段(duan)，红利肯定(ding)是跑输了，但在整个市场回调期(qi)间，红利板块表现较为稳定(ding)甚至强势，所以红利是否会跑输成长需要阶段(duan)性去(qu)看。如(ru)果(guo)从长期(qi)来看，对标(biao)日本利率下行的整个大区间，那(na)么红利长期(qi)有稳定(ding)现金流是跑赢成长的，只是阶段(duan)性跑输，比如(ru)日本到2000年左右那(na)一阶段(duan)，以及(ji)在那(na)波(bo)互联(lian)网(wang)所形成的牛市阶段(duan)，即阶段(duan)性的风险偏(pian)好上升，成长就(jiu)会略微跑赢红利，但整个大区间还是看宏观环(huan)境和利率环(huan)境表现。

对于短期(qi)红利的看法，第一，还是看股息率进行投资，我(wo)觉得(de)纯做交易非常困难(nan)，性价(jia)比不高，赔率不高，胜率可能也(ye)不高。第二，取(qu)决于成长是否能快速反弹，后续则看是绝(jue)对收益还是相对收益，绝(jue)对收益跟着宏观态势，如(ru)政策是否超预期(qi)、经济数据是否确(que)认(ren)或好转(zhuan)；相对收益对比成长，成长目前也(ye)面临一定(ding)的考验，如(ru)果(guo)政策没那(na)么快出来，或财政预算没有超预期(qi)，那(na)10月底三季报会面临一定(ding)的压力，参考8月底的行情，市场顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利低估(gu)值(zhi)、高股息属性

全景网(wang)：在红利基础之上，其实还有一个维度就(jiu)是央企的稳健(jian)经营。市场一直对于高质量资产非常渴望，那(na)对于港股的央企质地，您(nin)如(ru)何评判？怎么看待(dai)港股的央企赛道？

余展昌(chang)：实际上，红利和央企是单独的两个主题(ti)，红利偏(pian)风格，央企偏(pian)企业，为什么把这两个放在一起？因为央企长期(qi)以来核心的板块包括(kuo)金融、电信、石油(you)等，都是一些估(gu)值(zhi)低、股息率高的企业，自然在整个红利板块中占比非常重。

聚(ju)焦港股央企，如(ru)果(guo)不做市值(zhi)切分，可能百分之四五十都是大金融板块，所以一直以来估(gu)值(zhi)都较低。我(wo)认(ren)为银行的问题(ti)不是很大，就(jiu)看困境反转(zhuan)。过去(qu)几(ji)年息差(cha)不断往下，近期(qi)住房存贷利率调整、降LPR等都对息差(cha)产生一定(ding)影响，好在存款端利率也(ye)跟着趋势下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题(ti)的解决、地产问题(ti)的解决，都是困境反转(zhuan)的逻辑。

比起红利，有些投资者喜欢投央企，因为央企兼顾了红利低估(gu)值(zhi)、高股息的属性；此外，港股央企相对明显折(she)价(jia)，投港股红利比A股红利多一个AH股溢(yi)价(jia)，因为港股红利的股息率更高，市场期(qi)待(dai)AH股溢(yi)价(jia)的修复带动(dong)其估(gu)值(zhi)抬升，幅度会更高。同时，红利板块央企相对民(min)企长期(qi)折(she)价(jia)，投资者寄希望于未来整个央企实施管理的诉(su)求，以及(ji)新一轮国央企改革带动(dong)央企做大做强，这个是有据可依的：财政提到，未来加大对国央企的调控，做大企业盘(pan)子和利润，作为分红比例提升和财政的补充，且去(qu)年对考核也(ye)进行了调整，今年还有市值(zhi)管理考核。

港股央企以恒(heng)生中国央企指数为例，包含金融、电信、运营商等板块，以及(ji)建筑、消费等周期(qi)性板块，核心还是金融，能源、电信、运营商等为辅作为次要板块。金融打底提供(gong)稳定(ding)性，例如(ru)银行的利润稳定(ding)性相对较强，且可以通过调拨备进行平滑，未来也(ye)要建设金融强国；能源板块方面，能源安(an)全领域(yu)也(ye)是一个非常重要的方向，且还要对标(biao)世界一流企业去(qu)提升估(gu)值(zhi)；电信、运营商则是未来转(zhuan)型数字经济、数字中国以及(ji)6G等各种概念相关的板块。简单来说，一手(shou)抓传统行业，一手(shou)抓新兴行业，从概念角度上讲，是符合未来国家政策发展所需要的方向。

　明年年初央企目标(biao)值(zhi)得(de)期(qi)待(dai)

全景网(wang)：我(wo)们回溯本轮上涨的起点，无(wu)疑是央行针对资本市场上的优质标(biao)的提供(gong)流动(dong)性便利，优质股票可以去(qu)抵押(ya)然后拿(na)钱回购，ETF也(ye)可以去(qu)抵押(ya)加杠杆。但如(ru)果(guo)再往前追溯，政策上对于央国企的管理也(ye)越来越看重盈(ying)利的质量，考核流动(dong)性，考核ROE。对于金融和经济上的政策调整，对于央国企的投资会带来哪些长期(qi)影响，能否分享一下您(nin)的观点？

余展昌(chang)：近期(qi)红利风格重新向上和创设互换便利工具有关。5000亿的互换便利工具，国家监管层面是要引导中长期(qi)资金入市，在配置(zhi)过程中可能也(ye)会偏(pian)向于偏(pian)稳定(ding)、低估(gu)值(zhi)且具有长期(qi)稳定(ding)盈(ying)利、有现金流的资产。还有3000亿是增持回购，这些都是有市值(zhi)管理诉(su)求的公司，一些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上涨的原因。

关于考核，去(qu)年增加了ROE考核，以及(ji)要推动(dong)央企利润增速高于GDP增速，所以很多央企都有压力。以前可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个是今年的市值(zhi)管理考核，越来越看重盈(ying)利。去(qu)年的中特估(gu)行情，最早(zao)也(ye)是“两利四率”调“一利五率”，后来是中国特色估(gu)值(zhi)体系，提升中字头股票估(gu)值(zhi)，但从中特估(gu)到金特估(gu)，再到证监会表示中特估(gu)不是单纯的提升估(gu)值(zhi)，而是通过对效益有价(jia)值(zhi)洼地和价(jia)值(zhi)发现，以前是缺乏发现。

有些央国企确(que)实可以通过企业绩效改革和并购重组推动(dong)优质资产整合或剥离，比如(ru)存在同业竞争的整合，把优质资产剥离出来单独上市，通过一系列的运作改善公司治理，带动(dong)效益提升。如(ru)果(guo)企业盈(ying)利改善带动(dong)ROE提升，估(gu)值(zhi)自然会提高，这是国家所希望的引导新一轮国央企改革带动(dong)ROE起来，企业利润起来，那(na)么分红比例也(ye)会上来，财政也(ye)能得(de)到有效补充。市场非常认(ren)这一逻辑，因为每年年初，国资委会定(ding)全年央企目标(biao)，去(qu)年年初启(qi)动(dong)一波(bo)中字头行情，今年也(ye)是年初市值(zhi)管理纳入考核，启(qi)动(dong)了一波(bo)央企红利行情，明年年初会制定(ding)什么目标(biao)，值(zhi)得(de)期(qi)待(dai)。

此外，考核定(ding)了，我(wo)觉得(de)就(jiu)要做质检(jian)，盈(ying)利的改善才是估(gu)值(zhi)提升的根本，这也(ye)是我(wo)们相信国央企未来长期(qi)有估(gu)值(zhi)抬升修复、相对民(min)企折(she)价(jia)的机会所在的比较大的原因。

恒(heng)生中国央企指数表现稳健(jian)且股息高

全景网(wang)：对于相关的指数，很多投资者其实并没有深入研究指数编制的特点，就(jiu)像加权的会受(shou)到权重影响，等权的会放大小市值(zhi)波(bo)动(dong)的影响。恒(heng)生中国央企指数的编制有怎样的特点，您(nin)能否给投资者朋友解读一下？

余展昌(chang)：恒(heng)生中国央企指数，从名字来看，是由恒(heng)生指数公司编制的，因为恒(heng)生在香港市场的品牌影响力比较大，恒(heng)生中国央企指数是恒(heng)生旗下第一只宽基型的央企指数，选取(qu)在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政策驱动(dong)力比国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估(gu)值(zhi)更低，修复空间更大，所以选港股。

恒(heng)生中国央企指数在编制上有哪些特点？前面提到，港股市场的央企如(ru)果(guo)不做权重优化，可能百分之四五十都是金融，加上地产、大金融可能占了百分之五六十，整体太集中，不利于指数的分散(san)化管理，所以就(jiu)进行了二级行业均衡(heng)，与(yu)目前市场主流的A500指数较为相似，即从恒(heng)生二级行业匹配市值(zhi)，各自挑选市值(zhi)占比前几(ji)的股票，从而使(shi)得(de)一些市值(zhi)没有达到一级行业龙头的二级行业公司被纳入指数。

比如(ru)金融板块，如(ru)果(guo)纯按市值(zhi)挑选一级行业，可能挑出来都是银行，但如(ru)果(guo)用二级行业挑选就(jiu)可以分散(san)开，比如(ru)保(bao)险龙头、券商龙头等都可以纳入其中，指数成长空间会更好。通过行业的均衡(heng)，银行的权重由原来百分之四五十降到三十，能源占比百分之二十多，电信占比百分之十几(ji)，那(na)么金融强国思(si)路下的压舱石银行就(jiu)占了一个相对合理的权重，传统能源领域(yu)、新兴数字经济领域(yu)也(ye)都涵盖(gai)了一定(ding)的权重，所以恒(heng)生中国央企指数的表现会比其他指数更稳健(jian)，且股息率较高，去(qu)年底有7%，股价(jia)经过今年接(jie)近26%的上涨后，也(ye)还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价(jia)比还在。

前段(duan)时间，市场大幅波(bo)动(dong)，但每次银行的波(bo)动(dong)会更小。能源板块前期(qi)回调时，银行板块跟它形成对冲，银行回调时能源又因为其他原因上涨，虽然总体红利趋同，但每个板块内部可能会有自身一些基本面或单独的政策催化，所以均衡(heng)性的权重体现了比较重要的地位。

　当前恒(heng)生中国央企指数估(gu)值(zhi)仍相对较低

全景网(wang)：从投资视(shi)角来看，现在这个指数的估(gu)值(zhi)水平如(ru)何？复盘(pan)一下指数过去(qu)业绩表现，它的特点和趋势是怎样的呢？

余展昌(chang)：首先，Wind数据显示，截至10月18日，恒(heng)生中国央企指数最新的市盈(ying)率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如(ru)金融，AH股溢(yi)价(jia)还有30多的空间，所以估(gu)值(zhi)水平还是在相对较低的位置(zhi)，当然从近一年来看可能会较高，因为近一年处(chu)于不断上涨的态势，估(gu)值(zhi)不断攀升。但拉长时间来看，比如(ru)2021年以来，指数还是在相对较低的位置(zhi)，大概处(chu)于中位数水平，如(ru)果(guo)拉长至10年的时间维度，我(wo)觉得(de)还是一个相对比较合理的水平，大家可以更多去(qu)看股息率，会更加合理。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权，权重上没有市值(zhi)加权的代表性那(na)么强，比如(ru)宽基指数被视(shi)为代表性强就(jiu)是因为市值(zhi)加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司权重自然就(jiu)高，而股息率加权，一些股价(jia)很低的公司股息率可能会高，权重会比较大，市场波(bo)动(dong)可能也(ye)会相对较大；第二，一些央企红利指数的权重不均衡(heng)，有些权重非常集中，百分之四五十都是能源板块或是一些周期(qi)性板块，但周期(qi)性板块企业盈(ying)利波(bo)动(dong)非常大，比如(ru)前段(duan)时间煤价(jia)、油(you)价(jia)大幅波(bo)动(dong)，都会造成股价(jia)的波(bo)动(dong)非常大。所以，恒(heng)生中国央企指数是一个相对更稳健(jian)、更符合长期(qi)红利投资逻辑的指数。

此外，恒(heng)生中国央企指数是季度调整，而大多数红利指数可能都是半年调整，季度调整的好处(chu)在于权重的再平衡(heng)，尤其是市值(zhi)加权的某一只股票权重较大时，可以通过再平衡(heng)降下来，减小投资风险，类似于止(zhi)盈(ying)和抄底的思(si)路。

聚(ju)焦港股低估(gu)值(zhi)、央企低估(gu)值(zhi)和指数

全景网(wang)：最后，如(ru)果(guo)用几(ji)个关键词，总结一下恒(heng)生中国央企指数最核心的投资价(jia)值(zhi)，您(nin)会选择哪几(ji)个关键词？

余展昌(chang)：第一个关键词是聚(ju)焦，具体是三个聚(ju)焦：一是聚(ju)焦港股低估(gu)值(zhi)，二是聚(ju)焦央企低估(gu)值(zhi)，三是聚(ju)焦指数。前两个聚(ju)焦港股低估(gu)值(zhi)、央企低估(gu)值(zhi)，都是估(gu)值(zhi)的溢(yi)价(jia)，AH的溢(yi)价(jia)，以及(ji)民(min)企相对于央企的溢(yi)价(jia)抬升；第三个聚(ju)焦指数，更多是权重优化，在指数编制方案上会更符合红利思(si)维，表现更稳健(jian)，更适合长期(qi)配置(zhi)。

第二个关键词是新趋势下的投资，新趋势就(jiu)是现在的经济结构转(zhuan)型和以前不一样，经过了房地产时代的大刺激，又经过了2019年的半导体周期(qi)、新能源周期(qi)、酒周期(qi)等产业周期(qi)时代，未来这种产业周期(qi)快速增长的机会还会有，但原有的赛道可能相对拥挤，大家可能转(zhuan)向现在的宽基和红利投资的思(si)维为主，近两年非常明显，很多人买宽基，利率快速下行的环(huan)境下对高股息比如(ru)现金流资产的追捧(peng)。投资者从过去(qu)单纯追求弹性，到现在中长期(qi)资金入市追求配置(zhi)和性价(jia)比的思(si)路切换，就(jiu)是新趋势下的红利投资。

全景网(wang)：对接(jie)下来的港股的投资机会，您(nin)有何展望？对投资者有何建议(yi)？

余展昌(chang)：港股市场后续会有几(ji)个扰动(dong)：一是季报的扰动(dong)，二是11月份(fen)美国大选的扰动(dong)，三是紧盯海外一些通胀和就(jiu)业数据，四是国内政策是否会超预期(qi)，分子、分母端都有博弈(yi)的价(jia)值(zhi)，但也(ye)有博弈(yi)的不确(que)定(ding)性，所以还是紧盯估(gu)值(zhi)层面。

投资者可以往红利思(si)路适当切换，后续既(ji)然有这么多不确(que)定(ding)性，如(ru)果(guo)真的是大级别利好行情，那(na)么红利大概率也(ye)能跟上，如(ru)果(guo)不是，相对也(ye)更抗跌(die)。