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从2022年8月在新三板挂牌(pai)，到(dao)2024年11月15日北交(jiao)所过会，淮南万(wan)泰电(dian)子股份有限公司（下称(cheng)“万(wan)泰股份”）一路走到(dao)现在可谓是非常顺利。但过会至今，时隔两个月万(wan)泰股份尚未提交(jiao)注册，也未回复北交(jiao)所上市(shi)委审议会议的意见。
查阅公司招股书及两轮问询(xun)函发现，聚焦煤炭(tan)领域的“小巨人”万(wan)泰股份是一家典型的家族式(shi)企业，前十大股东中有七位都是家族成员，在递表北交(jiao)所前三次大手笔(bi)分红。报(bao)告期内公司三成以上利润依靠政府补助，剔除补助后公司甚至不满足北交(jiao)所上市(shi)条件。此外，公司采取的销售服务商(shang)模式(shi)也是疑点丛生，遭到(dao)交(jiao)易所连环拷问。公司董事、董事会秘书、财务总监陶红霞此前的工作履历，还(hai)和本次上市(shi)的中介机构有着千(qian)丝万(wan)缕的关系。
凡(fan)此种种，一路顺利的万(wan)泰股份还(hai)能顺利闯进“注册关”吗？
家族企业氛围浓厚，递表前三度大手笔(bi)分红
万(wan)泰股份的主营(ying)业务聚焦于煤炭(tan)领域，主要从事智能防爆设备(bei)和智能矿山信息系统的开发、生产和销售。公司非煤领域主要产品(pin)为(wei)应用于电(dian)力运维企业、生活(huo)社区以及大型公共场所的智慧供电(dian)系统，目(mu)前营(ying)收占比较小。
这是一家典型的家族式(shi)企业，公司控股股东、实际控制人为(wei)余子先、余子勇，系兄(xiong)弟关系，两人合计持有公司55.35%股份。同时，余子先任(ren)公司董事长、总经理，余子勇任(ren)公司董事、副总经理。
在公司的前十大股东中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇外，还(hai)包括实控人哥哥余子军(jun)、妹妹余淇(qi)、姐(jie)姐(jie)的儿媳(xi)张玲、余淇(qi)的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段(duan)俊飞，5人合计持有万(wan)泰股份约13.41%的股份。其中有3位还(hai)在公司任(ren)职(zhi)，分别(bie)为(wei)：关友兵任(ren)副总经理，余子军(jun)为(wei)业务员，余淇(qi)为(wei)文员。前述人员均为(wei)实控人的一致行动(dong)人。
值得(de)一提的是，在万(wan)泰股份最初提交(jiao)的申报(bao)稿中，并未将前述5人列为(wei)一致行动(dong)人，而是在收到(dao)交(jiao)易所问询(xun)函后才补上。
万(wan)泰股份于2023年12月27日向北交(jiao)所递交(jiao)了上市(shi)申报(bao)材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备(bei)产业化项目(mu)和研发能力提升项目(mu)。
全景网注意到(dao)，在递表前夕，万(wan)泰股份分别(bie)于2020年、2022年及2023年3次大手笔(bi)分红，分红金额分别(bie)为(wei)2,864.90万(wan)元、1,718.94万(wan)元和1,718.94万(wan)元，累计分红金额6,302.78万(wan)元。
而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万(wan)泰股份的现金流净额分别(bie)为(wei)44.37万(wan)元、-144.66万(wan)元、1,397万(wan)元及3,064.52万(wan)元。
利润依靠政府补助，剔除补助后不满足上市(shi)条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称(cheng)“报(bao)告期内”），万(wan)泰股份实现营(ying)业收入(ru)分别(bie)为(wei)4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利润分别(bie)为(wei)4,152.37万(wan)元、7,962.61万(wan)元、8,552.4万(wan)元、2,019.01万(wan)元。
可以看到(dao)，公司在2021年至2022年间，营(ying)收和净利润都实现了快速增长；到(dao)2023年，公司营(ying)收和净利润增速都明显放缓。2024年上半年，公司净利润较去(qu)年同期下滑了4成。
报(bao)告期内，公司计入(ru)当期损益的政府补助金额分别(bie)为(wei)1,975.08万(wan)元、4,755.44万(wan)元、2,752.69万(wan)元和910.19万(wan)元，占同期利润总额的比例分别(bie)为(wei)45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项目(mu)科研支出、工程建(jian)设支出等相关。
万(wan)泰股份在招股书中没(mei)有提及的是，各级(ji)政府给予公司的“企业上市(shi)挂牌(pai)奖励”也被(bei)计入(ru)当期损益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万(wan)元，2023年200万(wan)元，2024年160万(wan)元。
可以看到(dao)，公司2022年计入(ru)当期损益的政府补助金额达4,755.44万(wan)元，占同期利润总额的比例超(chao)过50%，这或许与公司2022年营(ying)收净利润增速较快不无关系。而到(dao)了2024年上半年，公司计入(ru)当期损益的政府补助金额为(wei)910.19万(wan)元，较之(zhi)前明显减少(shao)，这或许也是公司2024年上半年营(ying)收利润不及预期的部分原因。
此外值得(de)关注的，此次北交(jiao)所上市(shi)，万(wan)泰股份选(xuan)择的上市(shi)标准为(wei)，预计市(shi)值不低于2亿元，最近(jin)两年净利润均不低于1,500万(wan)元且加权平均净资产收益率(lu)平均不低于8%，或者(zhe)最近(jin)一年净利润不低于2,500万(wan)元且加权平均净资产收益率(lu)不低于8%。
但如果剔除计入(ru)经常性(xing)损益的政府补助，公司2022年度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性(xing)损益前后孰低）为(wei)3,640.86万(wan)元，年度加权平均净资产收益率(lu)（扣除非经常性(xing)损益前后孰低）为(wei)6.89%；2023年度归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性(xing)损益前后孰低）为(wei)4,213.22万(wan)元，年度加权平均净资产收益率(lu)（扣除非经常性(xing)损益前后孰低）为(wei)7.12%。均不满足发行上市(shi)标准。
前员工和实控人亲属均为(wei)公司销售服务商(shang)，交(jiao)易所连环拷问合理性(xing)
万(wan)泰股份的产品(pin)销售采取直销模式(shi)，分为(wei)一般直销模式(shi)以及销售服务商(shang)模式(shi)两种。
一般直销模式(shi)很好理解，主要是由(you)万(wan)泰股份业务员主动(dong)开拓市(shi)场，获取订单及签订合同。销售服务商(shang)模式(shi)则通(tong)过销售服务商(shang)协助公司搜集(ji)市(shi)场信息，进行市(shi)场开拓、产品(pin)宣传推广等服务，从而挖掘客(ke)户资源，再由(you)公司直接与客(ke)户签订合同、将产品(pin)直接销售给客(ke)户，客(ke)户也直接向公司支付货款(kuan)，服务商(shang)主要起到(dao)“中介”作用。同行业其他(ta)公司也会采取类(lei)似模式(shi)，符合行业惯例。
但万(wan)泰股份的销售服务商(shang)模式(shi)却有些不同之(zhi)处。该公司在自有销售人员超(chao)200人情况下仍采取销售服务商(shang)模式(shi)，且前员工是服务商(shang)主力，占比达到(dao)7成；但在报(bao)告期内，又有7名原销售服务商(shang)入(ru)职(zhi)公司成为(wei)公司员工。此外，还(hai)有3名实控人亲属也是公司的销售服务商(shang)。
上述现象自然也引起交(jiao)易所关注。在交(jiao)易所下发的第一轮审核问询(xun)函中，万(wan)泰股份的销售服务商(shang)模式(shi)就遭到(dao)连环拷问，包括：在自有销售人员达200人的背(bei)景下采用销售服务商(shang)模式(shi)的合理性(xing)与必要性(xing)，公司的获客(ke)能力是否依赖该模式(shi)，该模式(shi)是否影响公司的持续经营(ying)能力，以及该模式(shi)是否涉(she)及利益输送(song)、对终端客(ke)户商(shang)业贿赂(lu)等情况。
彼时公司回复称(cheng)，公司自建(jian)销售团队与服务网点，则面临培训投入(ru)大、客(ke)户开发周期长、固定成本高、人员流动(dong)性(xing)大、营(ying)销边际产出低、投入(ru)风险高等众多难题，而销售服务商(shang)在获客(ke)渠道及客(ke)户资源方面，具有一定的客(ke)户资源，掌握较多的市(shi)场信息，能帮助公司有效开展业务，因而具有合理性(xing)与必要性(xing)。
报(bao)告期内，万(wan)泰股份销售服务商(shang)个人的数量分别(bie)为(wei)54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量分别(bie)为(wei)40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员工对公司产品(pin)了解程度更高，且具备(bei)一定的行业销售经验和资源积累。
对于报(bao)告期内为(wei)什么又有7名原销售服务商(shang)入(ru)职(zhi)公司成为(wei)公司员工，万(wan)泰股份的解释又变成，近(jin)年来市(shi)场竞争(zheng)激烈程度逐步提高，国有大中型煤矿集(ji)团集(ji)中采购程度也逐步提升，以服务商(shang)个人能力营(ying)销难度增加，而公司业务员虽然提成比例较低，但依靠公司平台，工作稳定。
但是，报(bao)告期内，实控人的3名亲属也还(hai)是以销售服务商(shang)身(shen)份与公司合作的。其中，段(duan)俊飞为(wei)实控人之(zhi)一余子勇连襟，余洋(yang)和余超(chao)为(wei)实控人侄子。报(bao)告期内，实控人亲属合计形成的销售服务费分别(bie)为(wei)128.02万(wan)元、199.48万(wan)元、219.37万(wan)元和68.57万(wan)元。
报(bao)告期各期，万(wan)泰股份支付给销售服务商(shang)的费用分别(bie)为(wei)3,408.98万(wan)元、3,008.33万(wan)元、2,707.84万(wan)元和989.46万(wan)元，占销售费用比例分别(bie)为(wei)45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市(shi)前夕董秘陶红霞“突击”入(ru)股，和中介机构还(hai)曾有工作交(jiao)集(ji)
万(wan)泰股份于2022年8月30日在新三板挂牌(pai)，2023年4月26日与国元证券签署了辅导协议，2023年12月27日通(tong)过辅导验收，2023年12月28日起停牌(pai)，2023年12月29日上市(shi)申请获北交(jiao)所受理，2024年11月15日首发上市(shi)申请获北交(jiao)所审核通(tong)过。
梳理万(wan)泰股份的上市(shi)节点，会发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导协议的同一天，公司召开2023年第二次临时股东大会，审议通(tong)过了《关于公司股票定向发行说明书的议案》等相关议案，本次股票发行股数为(wei)88.27万(wan)股，募集(ji)资金总额为(wei)1,000.0991万(wan)元，用于补充(chong)流动(dong)资金。
其中，时任(ren)公司董事会秘书、财务总监的陶红霞认购114,800股，自然人投资者(zhe)冯斌认购767,900股，认购价格均为(wei)11.33元/股，入(ru)股原因为(wei)看好公司发展前景。
陶红霞的履历显示，她自2020年2月起才在万(wan)泰股份任(ren)职(zhi)，2020年2月至2021年3月，任(ren)公司董事会秘书、财务总监；2021年4月至今，任(ren)公司董事、董事会秘书、财务总监。也就是说，仅入(ru)职(zhi)万(wan)泰股份3年，且在公司启动(dong)签署上市(shi)辅导同日，陶红霞通(tong)过定增“突击”购入(ru)公司股份，时点不可谓不精准。
在入(ru)职(zhi)万(wan)泰股份前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任(ren)华(hua)普天健会计师事务所（普通(tong)合伙）高级(ji)审计经理；2013年9月至2020年1月，历任(ren)皖江金融租赁股份有限公司内审经理、运营(ying)总监。
其中，陶红霞就任(ren)普天健会计师高级(ji)审计经理这段(duan)时间，和万(wan)泰股份此次上市(shi)的中介机构国元证券和容诚会计师事务所都产生过交(jiao)集(ji)。
容诚会计师事务所的官网介绍显示，该所前身(shen)即陶红霞就任(ren)的华(hua)普天健，因容诚于2018年加入(ru)RSM国际网络，为(wei)了顺应RSM国际品(pin)牌(pai)管理要求，才于2019年被(bei)批(pi)准更名为(wei)容诚会计师事务所。而陶红霞在华(hua)普天健就任(ren)期间，国元证券聘任(ren)的会计师事务所即为(wei)华(hua)普天健。根据国元证券披露的2009年年度审计报(bao)告，时任(ren)签字(zi)会计师就有陶红霞。