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2月(yue)21日，A股(gu)创(chuang)新药板块集体(ti)大涨，医药“老大哥”恒(heng)瑞医药被百济神(shen)州(zhou)“踢馆”，首度跌下市(shi)值第一王座。
当天，百济神(shen)州(zhou)A股(gu)股(gu)价的涨幅是8.21%，恒(heng)瑞医药A股(gu)股(gu)价涨幅是3.83%，二者收盘市(shi)值分别为3107亿元和3080亿元，百济神(shen)州(zhou)以27亿元的差距领先。
值得注意的是，早在2023年百济神(shen)州(zhou)披露(lu)上一年年报时，公司创(chuang)新药收入首次超过恒(heng)瑞医药的消(xiao)息曾引发业内(nei)关注，但恒(heng)瑞医药的市(shi)值优势在两年后的今天才被追平。
在出海、AI等(deng)概念加持下，创(chuang)新药企业今年以来的的市(shi)值持续升高(gao)。例如(ru)，靠大额授权交易“出圈”的ADC龙头科伦博泰生物，今年至今的股(gu)价涨幅为13.03%；以双抗药物闻名的康方生物，今年至今的股(gu)价涨幅为13.59%。
百济神(shen)州(zhou)成为“创(chuang)新药一哥”
关于恒(heng)瑞医药的“一哥”地位能保持多(duo)久的话(hua)题，5年前就已经在行业里讨论开来。2021年，恒(heng)瑞医药以创(chuang)新药收入破百亿元的业绩(ji)在行业遥(yao)遥(yao)领先，看看同行，10年前创(chuang)业的生物制药企业还在为商业化苦苦挣扎，上千家老牌(pai)药企在经历转型阵痛。
到了2022年，虽(sui)然恒(heng)瑞医药在市(shi)值和收入规模上依(yi)然领跑，但创(chuang)新药领域的位次已经更迭(die)——2022年财报显示，恒(heng)瑞医药创(chuang)新药收入为81.16亿元，而百济神(shen)州(zhou)创(chuang)新药产品收入达到12.55亿美(mei)元（折合人民币约84.8亿元），正式超越恒(heng)瑞医药。
最近两年，“创(chuang)新药一哥”继续保持优势。
2024年前三季度，百济神(shen)州(zhou)的总营收达到191.36亿元，同比增长48.6%，其中产品收入为189.86亿元，同比增长72.9%，且全(quan)部为创(chuang)新药收入。相比之下，恒(heng)瑞医药的营业收入为201.89亿元，但根据公司在半年报中披露(lu)的数据，创(chuang)新药收入占比接(jie)近一半。从(cong)绝对(dui)收入看，恒(heng)瑞医药约为百济神(shen)州(zhou)的一半。
百济神(shen)州(zhou)的收入结(jie)构(gou)中，BTK抑制剂泽布替尼是中国首个销售额突破10亿美(mei)元的重磅药物，2023年，这款(kuan)药全(quan)球销售额达到13亿美(mei)元，2024年上半年，泽布替尼全(quan)球销售额总计(ji)80.18亿元，同比增长122%。目(mu)前，泽布替尼已在全(quan)球超过70个市(shi)场获批，欧(ou)美(mei)市(shi)场贡献收入超过八成。
从(cong)这个视角看，百济神(shen)州(zhou)市(shi)值创(chuang)下新高(gao)，是有(you)业绩(ji)支撑的。一方面，2024年前三季度，公司的总收入和产品收入均超2023年整年；另一方面，公司在2025年1月(yue)时发布公告，预(yu)计(ji)将(jiang)实现2025年全(quan)年经营利润为正，即营业收入大于营业成本(ben)、销售费用(yong)、管理费用(yong)及研发费用(yong)之和。当时，有(you)一位资深(shen)业内(nei)人士告诉《每日经济新闻》记者，这证明了中国创(chuang)新药企业可以依(yi)靠产品商业化实现盈利，对(dui)于中国创(chuang)新药产业有(you)具(ju)体(ti)的现实意义(yi)。
通过券商研报也可以看出，泽布替尼已经成为百济神(shen)州(zhou)股(gu)价的重要支撑。大和发表报告指(zhi)出，预(yu)计(ji)在泽布替尼销售带动下，百济神(shen)州(zhou)去年第四季营收按年增长65%至10.45亿美(mei)元。大和上调对(dui)泽布替尼预(yu)测，2025年和2026年营收预(yu)测分别提升7%、4%，至35亿美(mei)元、42亿美(mei)元，主要是由于其在美(mei)国和欧(ou)洲的销售额增加，以及其在全(quan)球布鲁顿(dun)氏酪氨酸激(ji)酶(BTK)市(shi)场的一流的产品和持续的市(shi)场占有(you)率提升。
一位不愿名的医药行业人士对(dui)《每日经济新闻》记者表示，虽(sui)然恒(heng)瑞医药近年也在加速创(chuang)新药物的发展，但还有(you)很大部分收入来自创(chuang)新药之外的产品，所以市(shi)场仍将(jiang)其看作老牌(pai)药企。再看产品端，恒(heng)瑞虽(sui)然转型多(duo)年，但除了 PD-1 之外还缺乏足够多(duo)的重磅大单品。尤其是创(chuang)新药出海仍以海外权益许(xu)可的方式为主，在海外实现产品销售甚至自建海外销售和研发体(ti)系(xi)尚需(xu)时日。
该人士还表示，市(shi)场对(dui)两家公司的估(gu)值逻辑也不同，一种(zhong)是预(yu)期成熟的创(chuang)新体(ti)系(xi)和自有(you)的海外销售体(ti)系(xi)叠加带来的具(ju)有(you)爆发力的创(chuang)新价值兑现，另一种(zhong)则是看你现在赚(zuan)了多(duo)少钱，用(yong)了多(duo)少钱来做研发，看重财务利润数据。百济的估(gu)值体(ti)系(xi)已从(cong)概念验证转向销售兑现阶(jie)段，泽布替尼成功(gong)打开美(mei)国市(shi)场是其估(gu)值跃升的关键。恒(heng)瑞的收入目(mu)前的估(gu)值逻辑还是锚定(ding)国内(nei)创(chuang)新药市(shi)场。
恒(heng)瑞医药的研发管线(xian)更加多(duo)元，国际化布局(ju)稍弱
研发管线(xian)是衡量一家公司的创(chuang)新能力和未来几年发展势头的重要指(zhi)标。
百济神(shen)州(zhou)的管线(xian)更加聚焦于肿瘤领域。今年1月(yue)，百济神(shen)州(zhou)主办的一场内(nei)部交流活动中，公司高(gao)级副(fu)总裁、全(quan)球研发负责人汪来介绍称(cheng)“百济神(shen)州(zhou)在过往3年当中做出了管线(xian)的大幅度变革”，从(cong)免疫肿瘤拓展到在肺癌、消(xiao)化道肿瘤、妇科肿瘤等(deng)多(duo)个重要的肿瘤领域形成“组合拳”。公司布局(ju)的新药发现技术平台目(mu)前有(you)约70个临床前项目(mu)。
与国内(nei)其他同级别药企相比，恒(heng)瑞医药在研发方面相当舍得投入，今年上半年，费用(yong)化研发投入30.38亿元，占比营收22%。恒(heng)瑞医药的研发管线(xian)同样庞大，覆盖抗肿瘤、免疫、心血管等(deng)多(duo)个领域，比百济更多(duo)元化。根据国际知名咨询机构(gou)Citeline的数据，恒(heng)瑞医药在研管线(xian)数量高(gao)达147条，位列全(quan)球TOP25管线(xian)规模的制药公司第8名。
2月(yue)22日，国际知名美(mei)元基金Pivotal bioVenture中国区管理合伙人柳丹博士对(dui)《每日经济新闻》记者表示，站在投资方的视角，对(dui)于恒(heng)瑞医药和百济神(shen)州(zhou)这样的大型企业来说，它们的产品线(xian)丰富，涉及多(duo)个领域和靶点，很难判断(duan)哪一个更加重要。因(yin)此，最直观(guan)的判断(duan)标准还是营收、业绩(ji)等(deng)具(ju)体(ti)数字。
但记者注意到，恒(heng)瑞医药丰富的创(chuang)新药管线(xian)很多(duo)都(dou)是竞争者众的领域，就算产品获批上市(shi)，还需(xu)要面临医保谈判的价格降幅压力。如(ru)果把希(xi)望放在海外市(shi)场，则又考量恒(heng)瑞国际化的实力。不过，2024年上半年，恒(heng)瑞创(chuang)新药收入、对(dui)外许(xu)可收入合计(ji)占总营收比重已过半，这意味着恒(heng)瑞创(chuang)新转型迎来重要里程碑。
业内(nei)人士：普涨更多(duo)是炒作，期待创(chuang)新药支持政策落实到位
对(dui)于百济神(shen)州(zhou)和恒(heng)瑞医药的市(shi)值排位变化，多(duo)位受访的医药领域人士反而比较理性(xing)，在他们看来，股(gu)价涨跌是一时的行情，整个创(chuang)新药的持续发展还需(xu)要更明朗的政策落地。
柳丹表示，从(cong)整体(ti)营收来看，恒(heng)瑞医药仍略高(gao)于百济神(shen)州(zhou)，但差距已经不大。尤其是创(chuang)新药收入占比方面，百济神(shen)州(zhou)明显更高(gao)。这意味着，尽管两者在总营收上接(jie)近，但百济神(shen)州(zhou)的创(chuang)新药业务更具(ju)科技含(han)量和增长潜力，市(shi)值的反超或二者市(shi)值差距缩小的情况(kuang)，在未来一段时间(jian)内(nei)是可以预(yu)见的。
但柳丹也表示，一家公司的长期发展仍然需(xu)要业绩(ji)支撑。尽管百济神(shen)州(zhou)是一家优秀的企业，但恒(heng)瑞医药的整体(ti)营收仍然超过百济神(shen)州(zhou)，从(cong)当前的内(nei)在真(zhen)实价值来看，未来其市(shi)值能否(fou)持续超过恒(heng)瑞医药，还需(xu)要继续观(guan)望，因(yin)为据了解，恒(heng)瑞医药近年来在创(chuang)新药方面持续发力，也会有(you)持续产出和不错期待。
至于近期创(chuang)新药板块的普遍上涨，2月(yue)22日，一位创(chuang)新药上市(shi)公司高(gao)管对(dui)记者表示，其注意到创(chuang)新药公司的股(gu)市(shi)表现是超过其他药企的，这可能与近日“医保支持创(chuang)新药”的新闻有(you)关。记者查(cha)询后发现，该人士指(zhi)的是两份业内(nei)流传的文件。据媒体(ti)报道，这两份业内(nei)流传的文件涵盖创(chuang)新药的价格、市(shi)场准入、研发等(deng)多(duo)个领域，尤其是对(dui)建立创(chuang)新药多(duo)元支付体(ti)系(xi)，描绘了清晰的路径。
柳丹也持有(you)类似的观(guan)点。他认为，过去一年创(chuang)新药行业有(you)诸多(duo)支持政策出台，但市(shi)场反应平淡，反映了目(mu)前利好政策的影(ying)响力有(you)限。本(ben)次创(chuang)新药概念股(gu)股(gu)价普涨，可能更多(duo)源于市(shi)场行情炒作：一是港股(gu)和海外二级市(shi)场近期表现良(liang)好，科技板块的信心在节后有(you)所恢复，二是创(chuang)新药股(gu)此前经历了较大幅度的下跌，本(ben)身存在价值修复的空间(jian)。
值得一提的是，近期高(gao)盛发布了一篇关于中国生物科技的深(shen)度投资价值分析报告。高(gao)盛称(cheng)，持续看好中国医疗健康板块中的生物科技领域，中国创(chuang)新力量正在并将(jiang)持续获全(quan)球认可。一批头部生物科技企业，将(jiang)在2025/2026年实现盈亏平衡。这一盈利拐点对(dui)中国生物科技产业具(ju)有(you)里程碑意义(yi)。
每日经济新闻