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摘要
12月美国CPI通胀弱(ruo)于市场预期，阶段性压制了前期的“通胀交易”。结构上看，耐用品通胀走弱(ruo)是主因。展望未来，2025年美国“去通胀”进程能否继续(xu)、如何理解(jie)关税2.0的扰(rao)动？
热点思考(kao)：证伪“通胀交易”？
一、美国12月CPI略弱(ruo)于市场预期，联储(chu)降息预期小幅提升
美国12月CPI略低于市场预期，通胀的“广泛性”、“粘性”均有(you)所下降。12月美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市场预期，但核心(xin)CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱(ruo)于市场预期。CPI数据(ju)公布(bu)后，市场对美联储(chu)降息预期小幅提升，美联储(chu)官员亦放鸽。
美债(zhai)利(li)率显著回落，“再通胀”交易有(you)所降温，但政策不确定性或仍使得利(li)率高位震荡。本周10Y美债(zhai)利(li)率显著回落，其中TIPS利(li)率回落约14BP，而(er)隐含通胀预期变化不大。但是，短期而(er)言，特朗普上任初期，多项政策的不确定性及经济的韧性或使美债(zhai)利(li)率仍然倾向于高位震荡。
二、美国核心(xin)通胀为何低于预期？耐用品走弱(ruo)或是主因
12月美国通胀为何低于市场预期？主要为耐用品，其次为房租通胀。12月全球油价上涨，这推动能源CPI在12月环比大幅上升。12月美国通胀走弱(ruo)主因在于核心(xin)通胀，其中环比走弱(ruo)的分项主要为耐用品（对CPI环比拉动较11月下降4BP），其次为房租（对CPI拉动下降2BP）。
美国耐用品通胀降温，主要因素可能来自于消费阶段性转冷。耐用品消费的主要决定因素是收入和利(li)率，近期美债(zhai)利(li)率走高、美国居民薪资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费（12月机动车销售走弱(ruo)）、通胀走冷。但Manheim二手车价格指数指向车辆通胀短期可能会反(fan)弹。
房租通胀单月小幅转冷，租金“去通胀”的趋势或得以延续(xu)。美国房租通胀遵循“房价—新租约—房租CPI”的传导逻辑，虽然美国房价指向房租通胀可能反(fan)弹，但由于BLS公布(bu)的新租约指数（NTRI）增速仍持续(xu)回落，因而(er)房租通胀可能难以成为逆转“去通胀”的因素。
三、“再通胀”叙事(shi)挥之不去，中期需关注(zhu)劳动力市场的“松弛化”进程和关税2.0
美国劳动力市场“松弛化”进程遇阻(zu)，中期或增强(qiang)服务通胀的粘性。虽然12月美国居民平均时薪增速小幅放缓，但从美国就业市场领先指标，如美国ISM服务业PMI价格指数、美国小企业雇(gu)佣计划指数来看，美国就业市场短期内存在升温的可能性，中期内或增强(qiang)服务通胀的粘性。
2025年美国可能仍呈(cheng)现缓慢“去通胀”，不确定性主要来自于关税2.0。从2025年整体(ti)来看，薪资增速、核心(xin)非房租服务通胀回落的空间仍然较大，就业市场可能在后期转为“去通胀”动力。若(ruo)不考(kao)虑特朗普2.0政策影响，基数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而(er)后小幅反(fan)弹，并在2025年末回落至2%上下。
风险提示
地缘政治冲突(tu)升级；美国经济放缓超预期；美联储(chu)超预期转“鹰(ying)”
12月美国CPI通胀弱(ruo)于市场预期，阶段性压制了前期的“通胀交易”。结构上看，耐用品通胀走弱(ruo)是主因。展望未来，2025年美国“去通胀”进程能否继续(xu)、如何理解(jie)关税2.0的扰(rao)动？
（一）美国12月核心(xin)CPI略弱(ruo)于市场预期，联储(chu)降息预期小幅提升
美国12月CPI略低于市场预期，通胀“广泛性”、“粘性”均有(you)所下降。12月美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市场预期，但核心(xin)CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱(ruo)于市场预期。分结构来看，主要是核心(xin)商品通胀环比走弱(ruo)，核心(xin)服务环比较为稳定（下文详细分析）。与此同时，美国通胀的“广泛性”、“粘性”均有(you)所回落，显示去通胀进程仍是持续(xu)的，一反(fan)此前市场对美国“再通胀”的担忧。
CPI数据(ju)公布(bu)后，市场对美联储(chu)降息预期小幅提升，美联储(chu)官员亦放鸽。低于预期的美国CPI数据(ju)，使得市场对于美联储(chu)降息预期出(chu)现回升，当前市场预期下一次美联储(chu)降息将在6月，且降息概率相较上周有(you)明显提升。数据(ju)公布(bu)之后，美联储(chu)理事(shi)沃勒表(biao)示不排除3月降息的可能性，全年可能至多降息四(si)次，明显超出(chu)市场当前预期以及美联储(chu)12月点阵图指引，沃勒在美联储(chu)官员中相对是偏鹰(ying)的，本周反(fan)而(er)偏鸽。
美债(zhai)利(li)率显著回落，“再通胀”交易有(you)所降温，但政策不确定性或仍使得利(li)率高位震荡。在市场对联储(chu)降息预期提升的背(bei)景下，本周10Y美债(zhai)利(li)率显著回落，其中TIPS利(li)率回落约14BP，而(er)通胀预期变化不大。短期而(er)言，特朗普上任初期，多项政策的不确定性及经济的韧性或使美债(zhai)利(li)率仍然倾向于高位震荡。但在政策推行过程中，随着不确定性的落地，利(li)率或震荡走弱(ruo)，偏离基本面的高利(li)率难以持续(xu)。关税政策落地生效之后，经济数据(ju)的走弱(ruo)，或将会成为推动美债(zhai)收益率调头(tou)向下的重要力量。
（二）美国核心(xin)通胀为何低于预期？耐用品走弱(ruo)或是主因
12月美国整体(ti)CPI表(biao)现符合市场预期，主因油价上行，对于通胀预期呈(cheng)现短期影响。12月美国整体(ti)CPI环比0.4%，符合市场预期，主因12月全球油价上涨，推动美国能源CPI环比在12月大幅上升，并可能滞后影响核心(xin)通胀。在美国加紧对俄制裁背(bei)景下，当前布(bu)伦特油价已经上行至超过80美金/桶，但特朗普支持传统能源的导向可能使得原油供给预期在2025年改善，进而(er)导致油价回落。
12月美国核心(xin)通胀为何低于市场预期？主要为耐用品，其次为房租通胀。12月美国通胀弱(ruo)势主要在于核心(xin)通胀。进一步看，核心(xin)非耐用品、核心(xin)非房租服务分项均为稳定，环比走弱(ruo)的分项主要为耐用品（对CPI环比拉动较11月下降4BP至-0.02%），以及房租（对CPI拉动下降2BP）。
1）12月美国耐用品通胀降温，主要因素可能来自于消费阶段性转冷。从零售数据(ju)来看，12月美国机动车销售环比0.7%，较11月大幅走冷，对应车辆通胀的放缓。由于耐用品消费的主要决定因素是收入和利(li)率，近期美债(zhai)利(li)率走高、美国居民薪资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费、通胀小幅走冷。但是，从领先指标来看，Manheim二手车价格指数指向美国车辆通胀可能在未来几个月反(fan)弹。
2）房租通胀单月小幅转冷，租金“去通胀”的趋势或得以延续(xu)。12月美国房租CPI（rent of shelter）出(chu)现小幅降温，但这一降温更多是出(chu)现在小数点后两位，12月房租CPI环比持平于为0.3%，变化不大。美国房租通胀遵循“房价—新租约—房租CPI”的传导逻辑，虽然美国房价指向房租通胀可能反(fan)弹，但由于BLS公布(bu)的新租约指数（NTRI）增速波动不大，因而(er)房租通胀可能很难改变整体(ti)“去通胀”进程。
（三）“再通胀”叙事(shi)挥之不去，中期需关注(zhu)劳动力市场的“松弛化”进程和关税2.0
综合上文，美国12月核心(xin)通胀走弱(ruo)、低于预期的因素主要在于耐用品通胀，但耐用品通胀或更多为单月波动。短期内美国通胀可能还存在哪些上行风险？
美国劳动力市场“松弛化”进程遇阻(zu)，中期或增强(qiang)服务通胀的粘性。虽然12月美国居民平均时薪增速仍然稳定，但从美国就业市场领先指标，如美国ISM服务业PMI价格指数、美国小企业雇(gu)佣计划指数来看，美国就业市场短期内存在升温的可能性，这可能对美联储(chu)最为关注(zhu)的核心(xin)非房租服务通胀形成影响（最具备(bei)粘性）。
2025年美国可能仍呈(cheng)现缓慢“去通胀”，不确定性主要来自于关税2.0。上文提到(dao)短期内美国通胀可能受就业市场影响，但从2025年整体(ti)来看，薪资增速、核心(xin)非房租服务通胀回落的空间仍然较大，就业市场可能在后期转为“去通胀”动力。若(ruo)不考(kao)虑特朗普2.0政策影响，基数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而(er)后小幅反(fan)弹，并在2025年末回落至2%上下。
风险提示
1、地缘政治冲突(tu)升级。俄乌冲突(tu)尚未终结，巴以冲突(tu)又(you)起波澜。地缘政治冲突(tu)或加剧原油价格波动，扰(rao)乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注(zhu)美国就业、消费走弱(ruo)风险。
3、美联储(chu)超预期转“鹰(ying)”。若(ruo)美国通胀展现出(chu)更大韧性，可能会影响美联储(chu)未来降息节(jie)奏。
内容节(jie)选自申万宏源宏观研究报告《证伪“通胀交易”？》分析师：赵伟 陈达飞 王茂宇