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2月21日，A股(gu)创新(xin)药(yao)板(ban)块集体大涨，医药(yao)“老大哥”恒瑞医药(yao)被百济神州(zhou)“踢馆”，首度跌下市值第(di)一王座。
当天(tian)，百济神州(zhou)A股(gu)股(gu)价的涨幅是8.21%，恒瑞医药(yao)A股(gu)股(gu)价涨幅是3.83%，二者(zhe)收盘市值分别为3107亿(yi)元和3080亿(yi)元，百济神州(zhou)以27亿(yi)元的差距领先。
值得注意的是，早在(zai)2023年百济神州(zhou)披露上一年年报时，公司(si)创新(xin)药(yao)收入首次超过恒瑞医药(yao)的消息(xi)曾引发(fa)业内关(guan)注，但恒瑞医药(yao)的市值优势在(zai)两年后的今天(tian)才被追平。
在(zai)出海、AI等概念加持下，创新(xin)药(yao)企业今年以来的的市值持续升高。例如，靠大额授(shou)权交易“出圈”的ADC龙头科伦博泰生物，今年至今的股(gu)价涨幅为13.03%；以双抗药(yao)物闻名的康方生物，今年至今的股(gu)价涨幅为13.59%。
百济神州(zhou)成为“创新(xin)药(yao)一哥”
关(guan)于(yu)恒瑞医药(yao)的“一哥”地位(wei)能保持多久的话题，5年前就已经在(zai)行(xing)业里(li)讨论开来。2021年，恒瑞医药(yao)以创新(xin)药(yao)收入破(po)百亿(yi)元的业绩在(zai)行(xing)业遥遥领先，看(kan)看(kan)同行(xing)，10年前创业的生物制药(yao)企业还在(zai)为商业化苦苦挣扎，上千家(jia)老牌药(yao)企在(zai)经历转型阵痛。
到了2022年，虽(sui)然恒瑞医药(yao)在(zai)市值和收入规模上依然领跑，但创新(xin)药(yao)领域的位(wei)次已经更迭——2022年财(cai)报显(xian)示，恒瑞医药(yao)创新(xin)药(yao)收入为81.16亿(yi)元，而百济神州(zhou)创新(xin)药(yao)产品收入达到12.55亿(yi)美元（折合(he)人民币约84.8亿(yi)元），正式超越恒瑞医药(yao)。
最近两年，“创新(xin)药(yao)一哥”继续保持优势。
2024年前三季度，百济神州(zhou)的总营收达到191.36亿(yi)元，同比增长48.6%，其中产品收入为189.86亿(yi)元，同比增长72.9%，且全部为创新(xin)药(yao)收入。相比之下，恒瑞医药(yao)的营业收入为201.89亿(yi)元，但根据(ju)公司(si)在(zai)半(ban)年报中披露的数据(ju)，创新(xin)药(yao)收入占(zhan)比接近一半(ban)。从(cong)绝对收入看(kan)，恒瑞医药(yao)约为百济神州(zhou)的一半(ban)。
百济神州(zhou)的收入结(jie)构中，BTK抑制剂(ji)泽布替尼(ni)是中国首个销售(shou)额突破(po)10亿(yi)美元的重磅药(yao)物，2023年，这(zhe)款药(yao)全球销售(shou)额达到13亿(yi)美元，2024年上半(ban)年，泽布替尼(ni)全球销售(shou)额总计80.18亿(yi)元，同比增长122%。目前，泽布替尼(ni)已在(zai)全球超过70个市场获批，欧(ou)美市场贡献收入超过八成。
从(cong)这(zhe)个视角看(kan)，百济神州(zhou)市值创下新(xin)高，是有业绩支撑的。一方面，2024年前三季度，公司(si)的总收入和产品收入均超2023年整年；另一方面，公司(si)在(zai)2025年1月时发(fa)布公告，预计将实现2025年全年经营利润为正，即营业收入大于(yu)营业成本、销售(shou)费用、管理费用及研(yan)发(fa)费用之和。当时，有一位(wei)资深业内人士告诉《每(mei)日经济新(xin)闻》记者(zhe)，这(zhe)证明(ming)了中国创新(xin)药(yao)企业可(ke)以依靠产品商业化实现盈利，对于(yu)中国创新(xin)药(yao)产业有具体的现实意义(yi)。
通过券商研(yan)报也可(ke)以看(kan)出，泽布替尼(ni)已经成为百济神州(zhou)股(gu)价的重要支撑。大和发(fa)表报告指出，预计在(zai)泽布替尼(ni)销售(shou)带动下，百济神州(zhou)去(qu)年第(di)四季营收按年增长65%至10.45亿(yi)美元。大和上调对泽布替尼(ni)预测，2025年和2026年营收预测分别提升7%、4%，至35亿(yi)美元、42亿(yi)美元，主要是由于(yu)其在(zai)美国和欧(ou)洲的销售(shou)额增加，以及其在(zai)全球布鲁顿氏酪氨酸激酶(BTK)市场的一流的产品和持续的市场占(zhan)有率提升。
一位(wei)不愿名的医药(yao)行(xing)业人士对《每(mei)日经济新(xin)闻》记者(zhe)表示，虽(sui)然恒瑞医药(yao)近年也在(zai)加速(su)创新(xin)药(yao)物的发(fa)展，但还有很(hen)大部分收入来自创新(xin)药(yao)之外的产品，所以市场仍将其看(kan)作(zuo)老牌药(yao)企。再看(kan)产品端，恒瑞虽(sui)然转型多年，但除了 PD-1 之外还缺(que)乏足(zu)够多的重磅大单品。尤其是创新(xin)药(yao)出海仍以海外权益许可(ke)的方式为主，在(zai)海外实现产品销售(shou)甚至自建海外销售(shou)和研(yan)发(fa)体系尚(shang)需时日。
该人士还表示，市场对两家(jia)公司(si)的估值逻辑也不同，一种是预期成熟的创新(xin)体系和自有的海外销售(shou)体系叠加带来的具有爆发(fa)力的创新(xin)价值兑现，另一种则是看(kan)你现在(zai)赚了多少钱，用了多少钱来做研(yan)发(fa)，看(kan)重财(cai)务(wu)利润数据(ju)。百济的估值体系已从(cong)概念验证转向(xiang)销售(shou)兑现阶段，泽布替尼(ni)成功打开美国市场是其估值跃升的关(guan)键。恒瑞的收入目前的估值逻辑还是锚定国内创新(xin)药(yao)市场。
恒瑞医药(yao)的研(yan)发(fa)管线更加多元，国际化布局稍弱
研(yan)发(fa)管线是衡量一家(jia)公司(si)的创新(xin)能力和未来几(ji)年发(fa)展势头的重要指标。
百济神州(zhou)的管线更加聚焦于(yu)肿瘤领域。今年1月，百济神州(zhou)主办的一场内部交流活动中，公司(si)高级副总裁(cai)、全球研(yan)发(fa)负责人汪来介绍称“百济神州(zhou)在(zai)过往3年当中做出了管线的大幅度变革”，从(cong)免疫肿瘤拓展到在(zai)肺癌、消化道肿瘤、妇(fu)科肿瘤等多个重要的肿瘤领域形成“组合(he)拳”。公司(si)布局的新(xin)药(yao)发(fa)现技术(shu)平台目前有约70个临床前项目。
与国内其他同级别药(yao)企相比，恒瑞医药(yao)在(zai)研(yan)发(fa)方面相当舍得投入，今年上半(ban)年，费用化研(yan)发(fa)投入30.38亿(yi)元，占(zhan)比营收22%。恒瑞医药(yao)的研(yan)发(fa)管线同样庞大，覆(fu)盖抗肿瘤、免疫、心血管等多个领域，比百济更多元化。根据(ju)国际知名咨询(xun)机(ji)构Citeline的数据(ju)，恒瑞医药(yao)在(zai)研(yan)管线数量高达147条，位(wei)列全球TOP25管线规模的制药(yao)公司(si)第(di)8名。
2月22日，国际知名美元基金Pivotal bioVenture中国区管理合(he)伙人柳丹博士对《每(mei)日经济新(xin)闻》记者(zhe)表示，站在(zai)投资方的视角，对于(yu)恒瑞医药(yao)和百济神州(zhou)这(zhe)样的大型企业来说，它们的产品线丰富，涉及多个领域和靶点，很(hen)难判断哪一个更加重要。因此(ci)，最直观的判断标准还是营收、业绩等具体数字。
但记者(zhe)注意到，恒瑞医药(yao)丰富的创新(xin)药(yao)管线很(hen)多都(dou)是竞争者(zhe)众的领域，就算产品获批上市，还需要面临医保谈判的价格降幅压力。如果把希望放在(zai)海外市场，则又考量恒瑞国际化的实力。不过，2024年上半(ban)年，恒瑞创新(xin)药(yao)收入、对外许可(ke)收入合(he)计占(zhan)总营收比重已过半(ban)，这(zhe)意味着恒瑞创新(xin)转型迎来重要里(li)程碑。
业内人士：普涨更多是炒作(zuo)，期待创新(xin)药(yao)支持政(zheng)策落实到位(wei)
对于(yu)百济神州(zhou)和恒瑞医药(yao)的市值排位(wei)变化，多位(wei)受访的医药(yao)领域人士反而比较理性，在(zai)他们看(kan)来，股(gu)价涨跌是一时的行(xing)情，整个创新(xin)药(yao)的持续发(fa)展还需要更明(ming)朗的政(zheng)策落地。
柳丹表示，从(cong)整体营收来看(kan)，恒瑞医药(yao)仍略高于(yu)百济神州(zhou)，但差距已经不大。尤其是创新(xin)药(yao)收入占(zhan)比方面，百济神州(zhou)明(ming)显(xian)更高。这(zhe)意味着，尽管两者(zhe)在(zai)总营收上接近，但百济神州(zhou)的创新(xin)药(yao)业务(wu)更具科技含量和增长潜力，市值的反超或二者(zhe)市值差距缩小的情况，在(zai)未来一段时间(jian)内是可(ke)以预见的。
但柳丹也表示，一家(jia)公司(si)的长期发(fa)展仍然需要业绩支撑。尽管百济神州(zhou)是一家(jia)优秀的企业，但恒瑞医药(yao)的整体营收仍然超过百济神州(zhou)，从(cong)当前的内在(zai)真实价值来看(kan)，未来其市值能否持续超过恒瑞医药(yao)，还需要继续观望，因为据(ju)了解(jie)，恒瑞医药(yao)近年来在(zai)创新(xin)药(yao)方面持续发(fa)力，也会有持续产出和不错期待。
至于(yu)近期创新(xin)药(yao)板(ban)块的普遍上涨，2月22日，一位(wei)创新(xin)药(yao)上市公司(si)高管对记者(zhe)表示，其注意到创新(xin)药(yao)公司(si)的股(gu)市表现是超过其他药(yao)企的，这(zhe)可(ke)能与近日“医保支持创新(xin)药(yao)”的新(xin)闻有关(guan)。记者(zhe)查询(xun)后发(fa)现，该人士指的是两份业内流传的文件。据(ju)媒体报道，这(zhe)两份业内流传的文件涵盖创新(xin)药(yao)的价格、市场准入、研(yan)发(fa)等多个领域，尤其是对建立(li)创新(xin)药(yao)多元支付体系，描绘了清晰的路径。
柳丹也持有类似(si)的观点。他认(ren)为，过去(qu)一年创新(xin)药(yao)行(xing)业有诸多支持政(zheng)策出台，但市场反应平淡，反映了目前利好政(zheng)策的影响力有限(xian)。本次创新(xin)药(yao)概念股(gu)股(gu)价普涨，可(ke)能更多源于(yu)市场行(xing)情炒作(zuo)：一是港股(gu)和海外二级市场近期表现良好，科技板(ban)块的信心在(zai)节后有所恢复，二是创新(xin)药(yao)股(gu)此(ci)前经历了较大幅度的下跌，本身(shen)存在(zai)价值修复的空间(jian)。
值得一提的是，近期高盛发(fa)布了一篇关(guan)于(yu)中国生物科技的深度投资价值分析报告。高盛称，持续看(kan)好中国医疗健康板(ban)块中的生物科技领域，中国创新(xin)力量正在(zai)并(bing)将持续获全球认(ren)可(ke)。一批头部生物科技企业，将在(zai)2025/2026年实现盈亏平衡。这(zhe)一盈利拐点对中国生物科技产业具有里(li)程碑意义(yi)。
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