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国联证券研究所(suo)副所(suo)长兼首席(xi)策(ce)略分析师 包承超(chao)
包承超(chao)：
国联证券研究所(suo)副总经理，首席(xi)策(ce)略分析师，复旦大学经济(ji)学院专硕行业导(dao)师。复旦大学数理经济(ji)学学士、西方(fang)经济(ji)学硕士。2014年毕业后(hou)入职光大保德信基金，2014-2016年担任光大保德信基金研究员，2016年入职长江证券策(ce)略组，2017-2023年担任长江证券首席(xi)策(ce)略分析师，现就职于国联证券研究所(suo)，担任研究所(suo)副总经理、首席(xi)策(ce)略分析师，主要负责金融市场大类资产、组合管理、行业比较及主题策(ce)略研究。
2022-2024年连续3年荣获新财富最佳策(ce)略分析师第二名、2021年第三名；2024年卖(mai)方(fang)分析师水晶球奖第二名、2022年公募榜单策(ce)略第一(yi)名、2021年第一(yi)名；2024年新浪金麒(qi)麟(lin)最佳分析师策(ce)略第三名，2022年第二名、2021年第一(yi)名。
2024年下半年政策(ce)发生积极变化，市场流动性升温(wen)，风(feng)险偏好好转，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成从(cong)流动性驱动向(xiang)基本面驱动的转换，可能决(jue)定了今年市场的整体表现。
我们认为，今年上半年经济(ji)逐(zhu)步修(xiu)复的确定性较强，上市公司盈利或逐(zhu)渐(jian)好转，市场表现相(xiang)对强势；下半年海外风(feng)险因(yin)素(su)可能逐(zhu)渐(jian)累积，再通胀(zhang)和加征(zheng)关税等(deng)风(feng)险都(dou)可能对国内市场形成冲击，进行“小(xiao)盘风(feng)格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高。
01
全球流动性宽松叠加政策(ce)支持经济(ji)或持续复苏
政策(ce)方(fang)面，稳增长政策(ce)持续加码，2025年经济(ji)或将持续复苏。去年“924”政策(ce)组合拳的出台，以及12月召开的政治(zhi)局会议(yi)和中央经济(ji)工作会议(yi)的表述，明显释(shi)放出积极信号，大幅提振了市场对稳增长的预期。以中央经济(ji)工作会议(yi)为例，会议(yi)提出了“更加积极的财政政策(ce)”、“适度(du)宽松的货币政策(ce)”、“提振消费”、“稳住(zhu)楼市股市”等(deng)一(yi)系列关键政策(ce)方(fang)向(xiang)。这些表述不仅明确了政策(ce)整体基调的积极性，还(hai)为未(wei)来(lai)政策(ce)落地(di)提供了清晰的指引。具体而(er)言，会议(yi)释(shi)放出的信号预示(shi)着未(wei)来(lai)可能会有(you)更具针对性和操作性的政策(ce)措施(shi)出台，例如超(chao)长期国债(zhai)的增发、进一(yi)步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策(ce)。这些措施(shi)不仅将有(you)效缓解当前经济(ji)面临的结构性问题，还(hai)将为中长期经济(ji)增长提供更为稳固的支撑。在政策(ce)逐(zhu)步落地(di)和持续加码的背景下，预计2025年中国经济(ji)有(you)望进入稳步复苏的轨(gui)道。
投资方(fang)面，2025年地(di)产有(you)望“止跌回(hui)稳”，对经济(ji)的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地(di)产危(wei)机后(hou)的平均水平，租售比回(hui)到合理区间，在“严控增量(liang)、优化存量(liang)”的政策(ce)要求下，房价有(you)望“止跌回(hui)稳”。参照海外经验(yan)来(lai)看，地(di)产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回(hui)落到这个中枢区间，未(wei)来(lai)地(di)产对经济(ji)的拖累有(you)望逐(zhu)渐(jian)减弱。
资金方(fang)面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来(lai)了2024年以来(lai)的首次改善。这一(yi)积极变化表明，随着一(yi)系列政策(ce)组合拳的逐(zhu)步落地(di)发力，实体经济(ji)的活跃度(du)提升，企业和居民的投资与消费意愿也有(you)所(suo)增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济(ji)工作会议(yi)进一(yi)步明确了“适度(du)宽松的货币政策(ce)”基调，在降息预期的推(tui)动下，M1增速有(you)望持续上行，社融存量(liang)增速有(you)望企稳回(hui)升，为经济(ji)和资本市场提供更强的流动性支撑。
海外方(fang)面，全球处于降息进程中，但(dan)贸(mao)易风(feng)险仍在。2024年以来(lai)，全球通胀(zhang)持续降温(wen)，各国央行逐(zhu)步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业PMI大约14个月。随着全球流动性的逐(zhu)步宽松，今年全球经济(ji)或将持续复苏。然(ran)而(er)，在乐观(guan)的复苏预期之下，也存在一(yi)些不容忽视的潜在风(feng)险。随着特朗普在美国大选中的胜出，其(qi)减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待(dai)遇等(deng)主张(zhang)或将引发美国的再通胀(zhang)，从(cong)而(er)影响美联储的降息节奏，也将影响中美之间的正常(chang)贸(mao)易，对中国的出口端造成影响。因(yin)此，在展望今年全球经济(ji)复苏的同时(shi)，需高度(du)关注特朗普就任后(hou)政策(ce)的具体落地(di)情况及其(qi)带来(lai)的外溢效应。
02
明年上半年核心资产带动市场上行下半年不确定性增加
市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有(you)望好于2024年，顺周期和结构性产业机会都(dou)会进一(yi)步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐(zhu)步上行；下半年海外风(feng)险因(yin)素(su)或影响国内市场，风(feng)险和不确定性增强。展望2025年，虽然(ran)国内产能过剩、内需偏弱等(deng)问题仍在，对权益市场形成挑战；但(dan)政策(ce)有(you)支撑，市场风(feng)险偏好上移，盈利水平逐(zhu)渐(jian)好转，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然(ran)出现。
2024年下半年市场上行的主要驱动力来(lai)自流动性改善和风(feng)险偏好修(xiu)复，而(er)2025年上半年市场逐(zhu)渐(jian)好转的关键点在于基本面能否快速回(hui)暖。一(yi)方(fang)面，从(cong)盈利周期的角度(du)看，在经历了长达3年的下行周期后(hou)，国内经济(ji)依赖周期复苏的力量(liang)已经开始逐(zhu)渐(jian)企稳；另一(yi)方(fang)面，年底出台的若干政策(ce)可能在明年上半年集中落地(di)、带来(lai)增量(liang)需求，盈利逐(zhu)步改善的预期强。
2025年下半年海外风(feng)险因(yin)素(su)或逐(zhu)步累积，对国内市场形成冲击。随着特朗普赢得总统选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策(ce)组合拳，意味着通胀(zhang)水平可能会再次面临较强的上行压力。如果通胀(zhang)重新回(hui)到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而(er)影响全球流动性和压降国内市场的风(feng)险偏好。此外，今年美国对华的关税政策(ce)仍有(you)较大变数，如果加征(zheng)关税的幅度(du)较大，对国内出口造成较为严重的影响，今年权益市场可能会受到较大冲击。
风(feng)格方(fang)面，今年上半年核心资产的表现或相(xiang)对更好，下半年市场波动加剧，配置小(xiao)盘风(feng)格+红利资产的“哑(ya)铃”策(ce)略或更有(you)性价比。从(cong)投资逻辑(ji)出发，在经济(ji)上行期，核心资产的盈利增速具有(you)更大弹性，并(bing)且市场会对其(qi)远期空(kong)间进行重估，核心资产可能会迎来(lai)盈利和估值的双升，表现更强，因(yin)而(er)今年上半年适合配置核心资产。等(deng)到下半年，市场可能来(lai)到流动性比较宽松，但(dan)基本面不确定性很强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从(cong)历史经验(yan)看，只要市场流动性充裕，风(feng)险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第一(yi)类是寻找远期空(kong)间的小(xiao)盘股进行配置，另一(yi)类是盈利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动，而(er)将两类资产均衡配置可能获得更好的投资性价比。
03
关注并(bing)购重组和困境反转的结构机会
从(cong)政策(ce)出发，今年来(lai)并(bing)购重组主题一(yi)直(zhi)保持较高热(re)度(du)，结合政策(ce)文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并(bing)购主体支持头部公司+双创企业；（2）并(bing)购目的提倡产业并(bing)购；（3）支付工具鼓(gu)励运用定向(xiang)可转债(zhai)；（4）审核机制提及“小(xiao)额快速”，并(bing)倡导(dao)提高估值包容性。“1个监(jian)管”指当前对于“壳”资源的监(jian)管仍严格。
此外，2023年开始的新一(yi)轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓(gu)励国央企并(bing)购重组或为长期方(fang)向(xiang)。基于政策(ce)支持方(fang)向(xiang)，我们通过三条思路筛选并(bing)购重组潜在标的：（1）跨界并(bing)购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有(you)寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债(zhai)。筛选化债(zhai)重点省(sheng)份中的同行业、国央企，未(wei)来(lai)有(you)望通过并(bing)购重组做强主业，协(xie)助化债(zhai)。（3）IPO撤回(hui)。同实控人、同行业、有(you)IPO审核撤回(hui)情况的企业可能通过并(bing)购重组的方(fang)式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一(yi)控制人多家上市公司这三类政策(ce)鼓(gu)励的并(bing)购主体可多加关注。
从(cong)基本面出发，预计今年宏观(guan)经济(ji)有(you)所(suo)修(xiu)复，部分行业的产能出清有(you)望结束，从(cong)而(er)迎来(lai)困境反转机会。从(cong)财务报表周期的角度(du)分析，处于周期底部的行业通常(chang)表现出低资本开支和低库存的特征(zheng)。其(qi)中周期和制造行业对于基本面的敏感度(du)更高，周转率低的周期行业、现金流充裕的制造行业，未(wei)来(lai)一(yi)年营(ying)收增速的提升幅度(du)较大。
将视角进一(yi)步拉长，可以从(cong)产业生命周期的维度(du)挖(wa)掘机会。处于出清末(mo)期的行业，通常(chang)在横向(xiang)比较中表现为资本开支增速和营(ying)业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可能都(dou)较为疲软，但(dan)随着供给端的优化和需求端的逐(zhu)步复苏，未(wei)来(lai)潜在增长空(kong)间较大。在产业生命周期即将进入新阶段时(shi)，这些行业将具备较强的投资价值。
因(yin)此，建议(yi)重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出清末(mo)期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会，还(hai)兼具产业结构优化带来(lai)的中长期成长性，能够在经济(ji)修(xiu)复过程中获得超(chao)额收益。