刘杰：近年(nian)来，美(mei)股成为了资本市场(chang)中备受关注的领域。在全球资产配置中，美(mei)股是不可或缺的一部分。特朗(lang)普的当选以及前一段时(shi)间(jian)的降息，都使得美(mei)国(guo)经济前景备受瞩目。

2025年(nian)美(mei)股最大的不确定性是特朗(lang)普政府的政策相较于民主党的变化，体现为移民驱逐计(ji)划和关税计(ji)划。12月美(mei)联储会议如期降息25bp，联邦基金利率降到4.25%—4.5%区间(jian)，美(mei)联储降息以来已经降息100bp。但市场(chang)更关注今年(nian)降息节奏，尤其是特朗(lang)普当选的影响。

从(cong)后续的降息路径来看，今年(nian)的降息预期在当前情(qing)况下可能会放(fang)缓，点阵(zhen)图对(dui)于2025年(nian)的降息指引也(ye)从(cong)之前的4次(ci)降至2次(ci)，甚至有一位官员对(dui)2024年(nian)12月降息投了反对(dui)票，从(cong)而使得12月的降息是一次(ci)鹰派降息。

鹰派降息的原因主要有以下几点：首先，对(dui)经济下行的担忧有所放(fang)缓，尤其是劳动(dong)力市场(chang)疲软的担心减少，同时(shi)公(gong)布的联储最新经济预测SEP将2025年(nian)失业率从(cong)4.4%下调至4.3%；其次(ci)，对(dui)通胀上行的担忧增强，经济预测SEP将2025年(nian)的PCE通胀从(cong)2.1%上调至2.5%；此外，当前已经累计(ji)降息100bp的背景下，政策利率已经更接近中性利率，而新政府未来政策的不确定性也(ye)需要通过逐步(bu)放(fang)缓的降息节奏来观察市场(chang)反应。

总体来看，小幅上调经济需求，更大幅度的上调通胀预测，意味着美(mei)联储开始担忧供(gong)给端引发的通胀，也(ye)就是特朗(lang)普政策中减少移民、增加关税等(deng)供(gong)给端的风险。2025年(nian)随着新旧政府的交替和政策的不确定性，市场(chang)可能会受到扰动(dong)，但2025年(nian)美(mei)股仍然值得关注。

02‍

特朗(lang)普政策组合落地(di)

或利于新兴市场(chang)

主持(chi)人(ren)：您刚刚提到特朗(lang)普的政策主张，那(na)么您认为这些政策主张会对(dui)港股资产、A股资产带来什么影响？具(ju)体是怎样(yang)的一个逻辑和推演？

刘杰：实际上，全球流动(dong)性会受到降息的影响，对(dui)港股和A股市场(chang)而言，如果市场(chang)担忧再(zai)通胀，美(mei)债利率上行，美(mei)元指数上行，将在一定程度上压制港股和A股的估值。反之，如果这些因素不那(na)么明显(xian)，那(na)么整个市场(chang)的估值压力就会相对(dui)较小。

9月底之后，这种影响变得更加显(xian)著。未来降息预期的下调也(ye)影响了港股的估值。然而，这是一个动(dong)态调整的过程。我们已经进入了降息的大周期，相比于2023年(nian)三季度之前，情(qing)况正在逐渐改善。

在此背景下，出(chu)口、新旧政府政策以及特朗(lang)普政策组合落地(di)等(deng)因素，都会对(dui)市场(chang)预期产生扰动(dong)。如果美(mei)国(guo)通胀预期上行，美(mei)元指数和美(mei)债利率将会上行，美(mei)联储降息节奏可能会放(fang)缓。但特朗(lang)普政策组合落地(di)也(ye)可能带动(dong)美(mei)国(guo)经济回落，那(na)么美(mei)债利率和美(mei)元指数回落的可能性就会更大，这对(dui)于新兴市场(chang)来说是有利的。加上2025年(nian)国(guo)内经济的逐步(bu)复苏和内需的改善，整体市场(chang)状况应该会逐步(bu)好转。

03‍

经济恢复进程和美(mei)国(guo)再(zai)通胀

影响港股走(zou)势

主持(chi)人(ren)：我们观察发现，目前港股估值仍处于历史低位，存在估值修复的空(kong)间(jian)，那(na)么您如何看待(dai)当前港股的投资价值和潜在风险？影响港股后续走(zou)势的关键因素是什么？

刘杰： 近年(nian)来，港股市场(chang)表现相对(dui)低迷，从(cong)估值角度看尤为明显(xian)。目前港股的市盈率普遍低于10倍，部分行业指数的市净率甚至低于1倍，成为全球估值洼地(di)。

尽管面临美(mei)国(guo)再(zai)通胀和关税政策压力，但国(guo)内政策依(yi)然会在不断释放(fang)的过程中，以及港股的大型公(gong)司回购(gou)、分红(hong)能尽量(liang)使长期ROE相对(dui)稳定提升，且目前股息率高(gao)达近4%，而国(guo)内债券收益率则处于较低水平，因此港股具(ju)有相对(dui)较好的安全边际，国(guo)内资金对(dui)港股的解读也(ye)看重其长期价值。

影响港股的主要因素包括经济恢复进程和美(mei)国(guo)再(zai)通胀水平。预计(ji)2025年(nian)美(mei)债利率将回落，从(cong)历史经验看，美(mei)债利率和美(mei)元指数的回落趋势有利于新兴市场(chang)，包括港股在内的表现值得期待(dai)。

同时(shi)，当前国(guo)内政策发力稳增长态度明确，2025年(nian)经济基本面大概率会有所改善，因此港股资产的配置性价比相对(dui)较高(gao)。

综上所述，国(guo)外流动(dong)性的改善、国(guo)内经济增长预期、港股的低估值以及高(gao)分红(hong)优点，使得2025年(nian)更多(duo)资金在关注收益与风险时(shi)，可能会选择具(ju)有安全边际的港股资产。

04‍

国(guo)内政策和海外流动(dong)性预期

支(zhi)持(chi)港股投资机会

主持(chi)人(ren)：除了特朗(lang)普2.0以外，美(mei)联储降息是另一备受关注的财经大事件。关于美(mei)联储降息的节奏及其影响，您有何看法？

刘杰：降息节奏的变化确实会对(dui)全球股市，特别是港股产生一定影响。本轮美(mei)国(guo)经济周期与历史有所不同，美(mei)联储对(dui)经济的预判相对(dui)较少，更多(duo)地(di)基于数据调整政策路径。9月和11月议息会议上鲍威尔都提到通胀的问题已经得到较好的控制，美(mei)联储会根据经济数据的变化调整货币(bi)政策路径。尽管美(mei)国(guo)经济展(zhan)现出(chu)一定韧性，但仍面临回落压力。考虑到美(mei)联储当前更关注经济的运行，我们倾向(xiang)于认为降息会持(chi)续，并在过程中与市场(chang)进行更多(duo)交流，这与其历史上历次(ci)降息过程相似。

主持(chi)人(ren)：美(mei)联储的降息周期其实对(dui)全球流动(dong)性有着深(shen)远的影响，而港股对(dui)于流动(dong)性的敏感程度也(ye)比较高(gao)，如果美(mei)联储降息节奏出(chu)现反复，会对(dui)港股带来哪些影响？

刘杰：港股是一个国(guo)际与国(guo)内资金交汇的重要市场(chang)。历史上看，港股对(dui)海外流动(dong)性尤为敏感，例如恒生科技(ji)指数的市盈率与美(mei)元指数及美(mei)债利率走(zou)势呈现负相关，因此美(mei)联储降息节奏如果发生变化，港股整体的估值也(ye)容易随之波动(dong)。尽管港股整体估值较低时(shi)介入可能面临后续波动(dong)，但整体上仍值得布局(ju)。

此外，港股基本面受国(guo)内经济预期影响，长期资产表现与基本面高(gao)度相关。考虑到2025年(nian)国(guo)内经济预期不断改善，内需增强，以及各项政策逐步(bu)改善，无论是国(guo)内政策还(hai)是海外流动(dong)性预期，都支(zhi)持(chi)2025年(nian)港股呈现更多(duo)投资机会。

05‍

优先关注恒生科技(ji)和港股创(chuang)新药板块

主持(chi)人(ren)：进一步(bu)而言，在政策积极定调、交易性资金回流和相对(dui)低估值等(deng)因素催化下，如果投资者(zhe)想(xiang)投资港股，可以优先考虑哪些行业或板块？

刘杰：从(cong)低估的行业入手可能更有利。例如，恒生科技(ji)就是一个不错的宽基指数。恒生科技(ji)里的互联网公(gong)司由于行业格局(ju)较为清晰，所以国(guo)内经济预期企稳改善的前提下营(ying)收表现值得期待(dai)，同时(shi)这些公(gong)司近几年(nian)都在降本增效，利润(run)表现可能更好。此外，指数成分股多(duo)与互联网紧密(mi)相关，贴合当下热点，政策、经济和流动(dong)性的改善将使这些行业更具(ju)弹(dan)性。

另一个值得关注的领域是港股中的医药板块，特别是香港上市的创(chuang)新药企业。近年(nian)来，它们受到多(duo)种因素压制，但创(chuang)新药的基本面和估值与流动(dong)性高(gao)度相关，融资成本降低后，估值可明显(xian)提升。同时(shi)，经过国(guo)家近5—7年(nian)的引导投入，创(chuang)新药在2025年(nian)至2026年(nian)间(jian)将进入收获期。近年(nian)来，国(guo)产创(chuang)新药的竞(jing)争力和海外授权都在逐步(bu)产生效益。

因此，我们认为2025年(nian)恒生科技(ji)和港股创(chuang)新药领域将更具(ju)投资机会，值得投资者(zhe)关注。到2026年(nian)，创(chuang)新药可能会受到市场(chang)更多(duo)重视。与其他行业相比，这些领域的投资机会将更为丰富。

06‍

港股科技(ji)中

人(ren)工智能领域潜力巨大

主持(chi)人(ren)：港股的科技(ji)板块也(ye)是受投资者(zhe)关注的板块，港股科技(ji)板块主要影响因素有哪些？长期逻辑怎么看？

刘杰：港股在前几年(nian)虽受政策扰动(dong)，但2019年(nian)前其科技(ji)走(zou)势斜率甚至超过恒生科技(ji)，因为这些科技(ji)股呈现出(chu)较大的盈利增长空(kong)间(jian)。而众多(duo)优质科技(ji)公(gong)司在香港上市，并受海外利率影响，使其成为优质资产。

港股科技(ji)公(gong)司在软硬(ying)件方面与人(ren)工智能紧密(mi)相关，如日常手机APP等(deng)，这些应用显(xian)著提升了工作效率。随着人(ren)工智能在不同行业的发展(zhan)，未来将有更多(duo)创(chuang)新性的应用场(chang)景出(chu)现。

人(ren)工智能产业链大体可以分为AI基础设施、AI大模型和AI应用，其中AI应用这一环节港股科技(ji)股具(ju)有较大的发展(zhan)潜力和比较优势。一方面，港股互联网公(gong)司在应用开发和迭代上的能力突(tu)出(chu)；另一方面，我国(guo)巨大的消费者(zhe)市场(chang)对(dui)应用的不断反馈和打磨(mo)也(ye)是应用完善的条(tiao)件之一，国(guo)内消费市场(chang)对(dui)新兴技(ji)术(shu)的认知度甚至高(gao)于某(mou)些海外市场(chang)。

随着中美(mei)在人(ren)工智能领域的崛起，尤其是中国(guo)在具(ju)体应用上的能力更强，未来港股科技(ji)公(gong)司中的人(ren)工智能领域将有较大潜力。

07‍

关注盈利修复

及高(gao)风险偏好品(pin)种两条(tiao)主线

主持(chi)人(ren)：从(cong)风格配置的角度出(chu)发，我们看到2024年(nian)中小盘风格占优的时(shi)间(jian)较多(duo)。而市场(chang)在经过9月底的快速上行后出(chu)现了一定的结构分化局(ju)面。在您看来，哪种市场(chang)风格在2025年(nian)更值得关注？

刘杰：从(cong)宏观层面看，美(mei)联储的降息周期与全球市场(chang)具(ju)有关联性，更有利于成长风格的股票。历史上，美(mei)联储降息周期中，国(guo)内成长板块相对(dui)于价值板块的走(zou)势与美(mei)债实际利率的走(zou)势呈现负相关性。如果后续美(mei)联储继续推进降息，成长板块有望持(chi)续占据优势。

主持(chi)人(ren)：“国(guo)九条(tiao)”“以旧换新”“新质生产力”等(deng)多(duo)个因素影响着今年(nian)各细分板块的表现。展(zhan)望2025年(nian)，您认为哪些细分板块值得关注？

刘杰：近期，政策不断强调消费刺激和内需增长，同时(shi)港股创(chuang)新药在2025年(nian)至2026年(nian)间(jian)将进入收获期，降息政策也(ye)为其融资提供(gong)支(zhi)持(chi)。此外，TMT相关领域如AI和半导体去库存方面也(ye)将持(chi)续受到关注。

总体而言，关注盈利修复及高(gao)风险偏好品(pin)种两条(tiao)主线。盈利修复主线重点关注内需偏消费方向(xiang)，如食品(pin)饮料、医药生物(wu)、社会服务等(deng)；高(gao)风险偏好品(pin)种主线关注高(gao)贝塔行业补涨（医药、基础化工、有色(se)等(deng)）、高(gao)盈利预期行业（TMT、军工等(deng)）及主题投资（政策支(zhi)持(chi)类主题，如并购(gou)重组、市值管理；科技(ji)类主题，如AI产业链、自主可控）三大方向(xiang)。

主持(chi)人(ren)：从(cong)A股上市企业今年(nian)的三季报来看，大类行业中消费服务增速较高(gao)，信息技(ji)术(shu)盈利稳健，金融地(di)产净利同比转正。展(zhan)望明年(nian)，从(cong)企业基本面改善的角度出(chu)发，哪些板块有望实现“困境反转”？

刘杰：从(cong)盈利端来看，医疗健康、信息技(ji)术(shu)和房地(di)产板块的2025年(nian)预期盈利增速最快，医疗健康、信息技(ji)术(shu)和可选消费板块2026年(nian)预期盈利增速领先，但工业、金融和能源板块2025/2026年(nian)预期盈利增速较为落后。因此，从(cong)预期角度看，未来行业间(jian)将出(chu)现明显(xian)分化。

08‍

中长期关注

驱动(dong)中国(guo)未来经济增长行业

主持(chi)人(ren)：长远来看，我们还(hai)应该关注哪些中长期的产业趋势以及从(cong)中产生的投资机会？

刘杰：中长期可关注驱动(dong)中国(guo)未来经济增长的行业，如高(gao)端和先进制造业、人(ren)工智能、新能源和可再(zai)生能源、新兴消费和服务消费等(deng)。中国(guo)的经济结构正在从(cong)传统制造业和房地(di)产等(deng)领域向(xiang)高(gao)科技(ji)、高(gao)附加值领域转型升级，上述几大行业领域有望成为中国(guo)未来经济增长的驱动(dong)力，这些领域有望崛起新的龙头企业，带来新的投资机遇(yu)。

此外，国(guo)家在供(gong)给侧引导、限价和产能出(chu)清等(deng)方面也(ye)在发生积极变化，许多(duo)行业正在经历底部筑底过程。随着市场(chang)逐渐恢复，这些赛(sai)道有望重新进入投资者(zhe)的重点关注范(fan)围。

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建议投资者(zhe)利用轮动(dong)策略

或定投方式(shi)

主持(chi)人(ren)：实际上，现在很多(duo)投资者(zhe)也(ye)会关注其他资产的投资机会，例如债券、美(mei)股、港股、黄金等(deng)等(deng)。从(cong)资产配置的角度出(chu)发，您能否分享一下哪些大类资产的机会更值得关注？您有什么配置建议？

刘杰：近年(nian)来，美(mei)股资产的配置受到全球投资者(zhe)关注，特别是特朗(lang)普当选后，市场(chang)不确定性降低，美(mei)股尤其是高(gao)科技(ji)股备受瞩目。同时(shi)，A股的战略配置价值也(ye)在提升，随着经济复苏和产业周期变化，A股已到达战略配置时(shi)期。投资者(zhe)需根据市场(chang)周期和经济复苏节奏调整资产配置。

债券方面，随着基础利率下行和A股逐渐上行，债券配置或需减少，股票配置或成为更好方向(xiang)。但市场(chang)节奏和速度难以把握，建议投资者(zhe)利用轮动(dong)策略或定投方式(shi)参(can)与，以更好地(di)适应市场(chang)风险。

投行普遍看好2025年(nian)A股表现，认为市场(chang)正处于新一轮盈利周期的起步(bu)阶段。中信证券指出(chu)，非金融板块ROE企稳回升，预计(ji)2025年(nian)市场(chang)进入盈利上行通道；中金公(gong)司认为，市场(chang)主要驱动(dong)力将从(cong)2024年(nian)的估值修复转向(xiang)基本面改善，结构性机会增多(duo)；高(gao)盛预测，MSCI中国(guo)指数和沪深(shen)300指数2015年(nian)将分别上涨15%和13%。

此外，2025年(nian)贵(gui)金属因避险需求可能再(zai)次(ci)成为焦点，特朗(lang)普上台前后的通胀和中美(mei)关系扰动(dong)将提升贵(gui)金属避险需求。高(gao)盛将黄金列(lie)为2025年(nian)顶级交易资产，白银表现也(ye)值得期待(dai)。无论是黄金还(hai)是国(guo)内上海金，2025年(nian)的认知和投资配置占比或将明显(xian)提升。

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香港创(chuang)新药指数与恒生科技(ji)指数

主持(chi)人(ren)：您在展(zhan)望中提到港股、创(chuang)新药板块和科技(ji)板块，您能否介绍(shao)一下港股创(chuang)新药指数？以及代表港股科技(ji)领域的恒生科技(ji)指数？

刘杰：中证香港创(chuang)新药指数是由中证指数有限公(gong)司编制和发布的股票指数，旨在反映(ying)在香港上市的中国(guo)创(chuang)新药企的整体表现。该指数聚焦于在香港交易所上市的、从(cong)事创(chuang)新药物(wu)研发、生产和销售的医药企业，涵盖生物(wu)技(ji)术(shu)、医疗研发、制药等(deng)领域的领先公(gong)司，一定程度上反映(ying)了中国(guo)整体创(chuang)新药的近期表现和未来走(zou)势。由于许多(duo)创(chuang)新药企选择在香港上市，因此该指数在代表性和行业表征性方面相对(dui)A股更强。

恒生科技(ji)指数由恒生指数有限公(gong)司于2020年(nian)7月推出(chu)，旨在反映(ying)在香港上市的最大型、最具(ju)代表性的科技(ji)企业的整体表现。该指数呈现了大盘科技(ji)的特征，涵盖了与科技(ji)主题相关的多(duo)家领先公(gong)司，包括但不限于互联网、生物(wu)科技(ji)、云计(ji)算、金融科技(ji)和电子商务等(deng)领域的公(gong)司，这些公(gong)司通常具(ju)有较高(gao)的增长率和较好的盈利能力，包括中国(guo)最具(ju)影响力的科技(ji)公(gong)司，各自领域内有明显(xian)的护城河效应。对(dui)于关注中国(guo)科技(ji)行业增长潜力的投资者(zhe)，恒生科技(ji)指数投资价值值得关注。

把握中国(guo)未来科技(ji)发展(zhan)趋势，特别是AI相关的软硬(ying)件科技(ji)公(gong)司和数字经济层面，恒生科技(ji)指数不可或缺。该指数成分股代表了中国(guo)该行业领域的顶级公(gong)司，随着数字化转型的深(shen)入，消费者(zhe)和企业对(dui)互联网服务、电子商务、云计(ji)算和人(ren)工智能等(deng)领域的需求持(chi)续增长，驱动(dong)相关企业业绩增长。

从(cong)投资多(duo)元化和降低个股风险的角度，投资者(zhe)可以通过投资恒生科技(ji)指数相关ETF，同时(shi)持(chi)有一篮子科技(ji)行业的领先企业，分散投资单一股票所带来的风险，同时(shi)更好地(di)把握行业趋势、国(guo)产替代应用前景和人(ren)工智能等(deng)方面的发展(zhan)。

此外，投资者(zhe)还(hai)能从(cong)科技(ji)创(chuang)新和消费升级的驱动(dong)中受益。技(ji)术(shu)驱动(dong)方面，指数成分企业大多(duo)专注于技(ji)术(shu)创(chuang)新，在人(ren)工智能、云计(ji)算、大数据等(deng)前沿领域有深(shen)入布局(ju)；消费趋势方面，随着居民收入水平的提高(gao)和消费观念(nian)的升级，对(dui)高(gao)品(pin)质数字服务和产品(pin)的需求不断增加，为相关企业提供(gong)了广(guang)阔的市场(chang)空(kong)间(jian)，即恒生科技(ji)指数的相关公(gong)司也(ye)将受益。

本文节选自广(guang)发基金《5动(dong)投资新纪元——2025年(nian)海外投资策略展(zhan)望》主题直播，分享嘉宾为广(guang)发基金指数投资部总经理助(zhu)理刘杰（F0340109040132），文本内容根据嘉宾观点整理。