多原因制约债市

中欧财(cai)富认为，随着去(qu)年12月以来债券收益率的快速(su)下行，今年1月中旬以后债券的“涨(zhang)速(su)”明显放慢，甚至这几天开始(shi)出现了连(lian)续的回调(diao)。这背(bei)后可(ke)能有以下几个原因：

第一，今年以来银行间资金(jin)面还在持续收紧。其实关于资金(jin)面松紧的问题，我们在春节前也有提示，按惯例来说，春节后资金(jin)面会偏松，特别是去(qu)年中央经济工作会议对货币政策的提法(fa)是“适(shi)度宽松”，所以债券投资者对于今年一季度降准降息报以较高的预期(qi)。但是，受制于人民币汇率的压(ya)力，央行货币宽松的力度受到较大(da)制约，银行间资金(jin)面利率在春节后也仍然水涨(zhang)船高持续收紧。

第二，资金(jin)面的收紧，使得金(jin)融机构的借钱(qian)成本与债券收益率倒挂(gua)，一边是去(qu)年以来债券收益率的快速(su)下行，一边是今年以来资金(jin)利率的持续抬高，一进一出导致(zhi)不少非银机构的静态收益率与负债成本产生了倒挂(gua)。如果这种倒挂(gua)是暂时的，那么非银金(jin)融机构可(ke)以通过赚资本利得的方式来弥补短期(qi)的倒挂(gua)，但是目前这个情况已经持续了一段时间但是负carry问题一旦长(chang)期(qi)化，那就又不一样了。

第三，去(qu)年四季度熟悉的“股债跷跷板”又来了，Deepseek带(dai)领的科技股异动，使得居(ju)民的风(feng)险偏好和机构行为发(fa)生了变化。以deepseek为引(yin)领的科技股行情，在权益市场出现了一定(ding)程(cheng)度的“赚钱(qian)效应”，股债跷跷板再度上演。相(xiang)应的，我们也观察到今年以来银行理财(cai)的增长(chang)规模明显低于季节性规律。理财(cai)资金(jin)少了，买债的资金(jin)自然也就少了。

南方基金(jin)认为，最近债市调(diao)整主要有两个原因，一个是资金(jin)面相(xiang)对收紧，另一个是基本面数据和股市有所回暖，在一定(ding)程(cheng)度上对债市形成了制约。资金(jin)方面，2024年年底(di)到现在，因为要稳汇率，还有担心长(chang)端债券收益率下降太快等一些原因，央行在投放资金(jin)方面比较谨慎，这可(ke)能会导致(zhi)市场资金(jin)变得紧张，直观体现为近期(qi)银行间质押式回购(gou)利率中枢上移。经济数据上，1月的通胀数据有所回暖；同时，1月金(jin)融数据也超预期(qi)，社融和信贷都有明显增加，其中，1月社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿。股市方面，大(da)家也看到了，最近A股和港股市场情绪(xu)都在升温。这些在一定(ding)程(cheng)度上对债市形成了扰动，影响投资者情绪(xu)。

华(hua)夏基金(jin)认为，近期(qi)债市的调(diao)整，大(da)致(zhi)是以下多重因素交织作用的结果：

其一，2024年单边行情催生的"债牛信仰"，使得市场持仓结构呈现一定(ding)的同向性。当十年期(qi)国债收益率触及“1%”打头的新低之后，类比6000点高位的A股，此时任(ren)何风(feng)吹草动都可(ke)能触发(fa)行情的扰动。拥挤的交易结构需要一次喘息，而交易盘存在短期(qi)止盈的需求。

其二，市场此前对于降息降准预期(qi)较强，但“稳汇率”框架下国内(nei)1月社融超预期(qi)的"开门红"，叠加美联储降息周期(qi)迟滞的"灰犀牛"，使得货币政策的天平在内(nei)外约束(shu)下微妙回摆，市场经历了预期(qi)差的重构。

第三，随着节后资金(jin)回流，春节前夕资金(jin)面的紧张状况的确(que)略(lue)有缓解(jie)。然而，与过往年后情况相(xiang)比，当前总体资金(jin)面依旧(jiu)偏紧，大(da)行融出偏弱(ruo)、回购(gou)利率偏高，叠加政府债供给放量，进一步加剧了利率的波动压(ya)力。

而更(geng)为重要的转折则来自股债再平衡的资本迁徙——随着AI算力革命催生的科技牛市初现端倪，固收产品的夏普(pu)比率优势一度被科技股的β收益稀释。股债跷跷板的另一边，债市的短期(qi)调(diao)整便成为风(feng)险偏好切换的对价。

债市将(jiang)何去(qu)何从？

展(zhan)望后市，中金(jin)公司最近发(fa)布的研报认为，资金(jin)面阶段性紧张并不是债市的核心矛盾，当前国内(nei)的债券市场，还没有出现能让经济强力修复，同时让债券收益率反转的情况，债券收益率大(da)幅(fu)上升的可(ke)能仍然较小。

诺(nuo)安基金(jin)认为，债市波动或将(jiang)放大(da)。短期(qi)内(nei)，债市可(ke)能因资金(jin)紧平衡、1月社融超预期(qi)等因素波动增加，长(chang)端利率面临调(diao)整压(ya)力，虽然货币宽松的预期(qi)仍在，但货币宽松的节奏或发(fa)生变化，中期(qi)维度债市调(diao)整也有可(ke)能延续。非银机构配(pei)置需求旺盛(sheng)，债市“资产荒”趋势预计持续，短期(qi)虽然波动增加，但后续关注利率走势，债市可(ke)能在一定(ding)区间中波动，如果出现幅(fu)度较大(da)的调(diao)整，将(jiang)会是比较好的增配(pei)机会。

中加基金(jin)认为，从最新货币政策执行报告来看，“适(shi)度宽松”的货币政策基调(diao)并不代表一季度货币必然宽松，央行政策仍受到稳汇率和防风(feng)险的阶段性制约。央行在报告流动性段落中删除了“保持货币市场利率平稳运(yun)行”表述，或也在侧面暗示其对近期(qi)资金(jin)价格(ge)偏高的态度。在持续深度的负息差状态下，债市的微观脆(cui)弱(ruo)性略(lue)有显现，短债近期(qi)调(diao)整较多。

可(ke)适(shi)当把握调(diao)整所带(dai)来的入场机会

当下债市持续调(diao)整，有投资者当有基金(jin)收益，方正富邦基金(jin)建议，历史(shi)显示，债市牛长(chang)熊短，复盘近5年中长(chang)期(qi)纯债基金(jin)指数走势，会发(fa)现其呈现出“牛长(chang)熊短”的特征。尽管在上涨(zhang)过程(cheng)中遭到回调(diao)，但长(chang)期(qi)上涨(zhang)趋势不变。因此大(da)家在债券型基金(jin)的投资操作上，不适(shi)宜过于依赖择时进行高抛低吸，从操作上来看追涨(zhang)杀跌在债基上并不可(ke)取。而且(qie)在A股市场股票去(qu)几次大(da)的上涨(zhang)阶段，万得中长(chang)期(qi)纯债型基金(jin)指数仍然保持上涨(zhang)趋势，股市的上涨(zhang)并不影响债基的持有体验。

方正富邦基金(jin)认为在债市已经调(diao)整到前期(qi)高点的位置时，或可(ke)适(shi)当把握调(diao)整所带(dai)来的入场机会，当前或可(ke)以采取分(fen)批投资的方式逐步进场。

南方基金(jin)认为，现在判断债市拐点出现或许还为时过早。此外，在债券市场波动变大(da)的市场环境下，配(pei)置中短债基金(jin)或许是个不错的选择。中短债基金(jin)主要投资于中短期(qi)债券，一般来说，投资的债券剩余(yu)期(qi)限通常在1.5年左右(有些可(ke)能会稍(shao)微长(chang)一点，但总体偏短)。因为投资的债券期(qi)限较短，所以中短债基金(jin)的流动性相(xiang)对较好，且(qie)受债券收益率波动的影响也相(xiang)对较小。过去(qu)十几年，债券市场在某(mou)些年份(fen)曾经出现过较大(da)的波动，但中短期(qi)债基受到债券收益率波动的影响较小，基金(jin)净值波动也相(xiang)对较低。