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市场资金面“偏紧”，信用债长短期限收益率(lu)出现“倒挂”现象
东(dong)财信用债收益率(lu)走势（AAA+）显示，年初(chu)以来，各(ge)期限信用债收益率(lu)普遍上行，而短期品种（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，导致(zhi)期限利差收窄，甚至出现长短期收益率(lu)“倒挂”的(de)现象。例如，1月期、3月期、9月期的(de)信用债收益率(lu)走势曲线在多个时(shi)段(duan)处于(yu)5年期品种的(de)上方。
以2月14日的(de)东(dong)财信用债收益率(lu)曲线（AAA+）为例，3年期及以内呈现向下的(de)形态，表示期限越长，收益率(lu)越低。正常情(qing)况下，债券的(de)期限越长，其(qi)收益率(lu)应该越高，原因之一是投资者需要更高的(de)收益率(lu)来补偿长期限面临的(de)市场不确定性，所(suo)以向下的(de)收益率(lu)曲线一般不多见。据了解，2013年6月市场资金面“偏紧”，短期债券收益率(lu)也曾超过了长期债券收益率(lu)，彼时(shi)货币市场利率(lu)快速上行带动(dong)短期债券收益率(lu)上行。
针对当下的(de)长短期信用债收益率(lu)“倒挂”现象，东(dong)吴固收首席分析师李勇在接受《每日经济新(xin)闻》记者采访时(shi)表示，主要原因是资金面偏紧。他表示：“2025年以来，受汇率(lu)贬值压力、政府债券前置发行以及1月信贷超预期等因素影响，资金面有所(suo)收敛，使得短期信用债收益率(lu)上升速度超过中长期品种。”
在他看来，市场预期与交易行为也是此次信用债收益率(lu)出现“倒挂”的(de)导火索(suo)。李勇表示：“市场对降准降息的(de)预期较强，部分机构提前抢跑交易，导致(zhi)短债收益率(lu)快速下行。然而，由(you)于(yu)资金面的(de)实际收紧，短债收益率(lu)反而因供需失(shi)衡而上升。此外(wai)，央行的(de)调控政策(ce)也对短端利率(lu)产生了较大影响。”
在间市场，R系(xi)列与DR系(xi)列是反映银行间市场资金成本的(de)重要指标。iFinD显示，2025年1月R007出现飙(biao)涨，一度超过4%。DR007的(de)涨幅虽(sui)然没有R007夸(kua)张，但也明显高于(yu)此前水平。近日，尽管(guan)二者有所(suo)回落(luo)，但相较于(yu)以往，仍处于(yu)较高水平。
浙商银行资金运营中心吕浩等人认为，收益率(lu)曲线的(de)平坦化(hua)是资金面偏紧格局下的(de)必然结果。一方面，货币政策(ce)宽松(song)预期下短券资产抢跑过快，出现短券收益率(lu)与资金成本“倒挂”的(de)情(qing)况，但年初(chu)以来资金边际持续(xu)收紧、宽松(song)预期消(xiao)退，机构开始压降杠杆、出售(shou)绝对收益率(lu)较低的(de)短券资产，导致(zhi)短端收益率(lu)持续(xu)上行；另(ling)一方面，杠杆策(ce)略失(shi)效(xiao)且债券绝对收益较低的(de)环境下，久(jiu)期策(ce)略成为增厚(hou)收益的(de)最优选(xuan)择，资金收敛对于(yu)长端的(de)利空影响较弱，导致(zhi)曲线熊平。
短久(jiu)期信用债投资“性价比”如何(he)？这类短债值得关(guan)注
李勇告诉(su)记者，在信用债长短期收益率(lu)“倒挂”期间，机构投资者可以关(guan)注这样几种投资思(si)路：一是城投债短久(jiu)期下沉。2025年2月14日与2024年8月5日的(de)低点相比，城投债隐含评级AA?的(de)1年期信用利差仍高22bp，压缩空间相对较大，短期内可以重点投资1年以内短债收益率(lu)“倒挂”的(de)弱资质城投债。
二是曲线修复预期。当前中短期信用债收益率(lu)“倒挂”，未来存在曲线修复的(de)可能(neng)性。随(sui)着后续(xu)市场资金面的(de)逐步(bu)改善，短端收益率(lu)可能(neng)会回落(luo)，修复弹性或大于(yu)长端，从而为投资者带来资本利得机会。
三是超长端配置价值。对于(yu)负债端稳(wen)定的(de)账(zhang)户，超长信用债（如7～10年期中票）的(de)配置价值凸显，当前隐含评级AA+的(de)10年期中票收益率(lu)为2.28%，信用利差为62bp，相比2024年8月低点仍有45bp的(de)压缩空间。
“曲线修复依赖于(yu)资金面的(de)改善，但当前资金面仍存在不确定性。如果流动(dong)性未能(neng)如期转松(song)，短债收益率(lu)可能(neng)继(ji)续(xu)维持高位，甚至进一步(bu)上行。”“尽管(guan)城投债在化(hua)债政策(ce)支持下信用风险有所(suo)降低，但短久(jiu)期下沉至AA?等低评级城投债，仍需警惕区(qu)域财政收入下滑或政策(ce)收紧带来的(de)偿债压力上升。”关(guan)于(yu)近期信用债投资的(de)风险，他这样表示。
记者注意到，至于(yu)信用债投资机会该如何(he)把握，有机构将(jiang)目光聚焦到了2025年全国两会。招商固收张伟团队认为：“2025年全国两会召(zhao)开前，资金面将(jiang)保持紧平衡；此后，观(guan)察经济恢复的(de)成色，或许存在交易性机会。考虑到货币政策(ce)基调依然是‘适(shi)度宽松(song)’，资金面持续(xu)收紧风险还不高，因而债市风险还可控。经验来看，近年来全国两会期间资金利率(lu)往往下行，负债稳(wen)定的(de)机构在长债调整期间的(de)时(shi)候仍可以布局。”
西部固收姜佩(pei)珊团队认为，短期资金面紧平衡的(de)状态或难以打破，一定程度上可能(neng)加大债市波动(dong)。但信用债在近期的(de)调整行情(qing)中部分券种已具有一定的(de)“性价比”。例如，1年期AAA和AA+级城投债、1年期AAA?级银行二级资本债、5年期AAA?次级债利差分位数在30%及以上。此外(wai)，春节(jie)后基金对信用债净买入规模明显增长，买盘力量的(de)加强可能(neng)对信用债走势构成支撑。
华(hua)西宏(hong)观(guan)固收团队姜丹等人也认为，一方面，春节(jie)假(jia)期后理财规模大幅回升，有利于(yu)信用债行情(qing)启动(dong)。另(ling)一方面，当前短久(jiu)期信用债品种票息“性价比”上升，可选(xuan)范(fan)围较大。
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