我们认为，今年上半(ban)年经济(ji)逐步修复的确定(ding)性较强，上市公司盈(ying)利(li)或逐渐好转，市场(chang)表现相对强势；下半(ban)年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加(jia)征关税等风险都可能对国内市场(chang)形成(cheng)冲击，进行(xing)“小盘风格”+“红利(li)资(zi)产”均(jun)衡配(pei)置的性价比更高。

01

全球流动性宽松叠加(jia)政策支(zhi)持(chi)经济(ji)或持(chi)续复苏

政策方面(mian)，稳增长政策持(chi)续加(jia)码，2025年经济(ji)或将持(chi)续复苏。去年“924”政策组合拳的出(chu)台，以及12月召开的政治局会(hui)议和中央经济(ji)工作会(hui)议的表述，明显释放出(chu)积极(ji)信号，大幅提振了市场(chang)对稳增长的预期。以中央经济(ji)工作会(hui)议为例，会(hui)议提出(chu)了“更加(jia)积极(ji)的财政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系(xi)列关键政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的积极(ji)性，还(hai)为未来政策落地提供了清晰的指(zhi)引。具(ju)体而言，会(hui)议释放出(chu)的信号预示着未来可能会(hui)有(you)更具(ju)针对性和操作性的政策措施出(chu)台，例如(ru)超(chao)长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩(kuo)大内需的综合性政策。这些措施不仅将有(you)效(xiao)缓解当前经济(ji)面(mian)临的结(jie)构性问题，还(hai)将为中长期经济(ji)增长提供更为稳固的支(zhi)撑。在政策逐步落地和持(chi)续加(jia)码的背景下，预计2025年中国经济(ji)有(you)望进入稳步复苏的轨道。

投资(zi)方面(mian)，2025年地产有(you)望“止(zhi)跌回稳”，对经济(ji)的拖累减弱(ruo)。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均(jun)水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优(you)化(hua)存量”的政策要求下，房价有(you)望“止(zhi)跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资(zi)对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正(zheng)在回落到这个中枢区间，未来地产对经济(ji)的拖累有(you)望逐渐减弱(ruo)。

资(zi)金方面(mian)，预计资(zi)本(ben)市场(chang)流动性保持(chi)充裕。去年10月份，M1余额的同(tong)比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极(ji)变化(hua)表明，随着一系(xi)列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济(ji)的活跃度提升，企业和居民(min)的投资(zi)与消费意愿(yuan)也有(you)所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济(ji)工作会(hui)议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有(you)望持(chi)续上行(xing)，社融存量增速有(you)望企稳回升，为经济(ji)和资(zi)本(ben)市场(chang)提供更强的流动性支(zhi)撑。

海外方面(mian)，全球处于降息进程中，但贸易风险仍(reng)在。2024年以来，全球通胀持(chi)续降温，各(ge)国央行(xing)逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利(li)率同(tong)差领先全球制造(zao)业PMI大约(yue)14个月。随着全球流动性的逐步宽松，今年全球经济(ji)或将持(chi)续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不容忽视的潜在风险。随着特朗普在美国大选中的胜出(chu)，其减税、全面(mian)提高关税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引发美国的再通胀，从(cong)而影(ying)响(xiang)美联储的降息节(jie)奏，也将影(ying)响(xiang)中美之间的正(zheng)常贸易，对中国的出(chu)口端造(zao)成(cheng)影(ying)响(xiang)。因此，在展望今年全球经济(ji)复苏的同(tong)时，需高度关注特朗普就任后政策的具(ju)体落地情况及其带来的外溢效(xiao)应。

02‍

明年上半(ban)年核心资(zi)产带动市场(chang)上行(xing)下半(ban)年不确定(ding)性增加(jia)

市场(chang)底部已经形成(cheng)，2025年股票市场(chang)的中枢水平有(you)望好于2024年，顺周期和结(jie)构性产业机会(hui)都会(hui)进一步增加(jia)。节(jie)奏上看，明年上半(ban)年复苏确定(ding)性强，市场(chang)或逐步上行(xing)；下半(ban)年海外风险因素或影(ying)响(xiang)国内市场(chang)，风险和不确定(ding)性增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱(ruo)等问题仍(reng)在，对权益市场(chang)形成(cheng)挑(tiao)战；但政策有(you)支(zhi)撑，市场(chang)风险偏好上移(yi)，盈(ying)利(li)水平逐渐好转，市场(chang)中长期的底部可能已经在2024年悄然出(chu)现。

2024年下半(ban)年市场(chang)上行(xing)的主要驱动力来自流动性改善和风险偏好修复，而2025年上半(ban)年市场(chang)逐渐好转的关键点在于基本(ben)面(mian)能否快速回暖。一方面(mian)，从(cong)盈(ying)利(li)周期的角度看，在经历了长达3年的下行(xing)周期后，国内经济(ji)依赖周期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面(mian)，年底出(chu)台的若干政策可能在明年上半(ban)年集中落地、带来增量需求，盈(ying)利(li)逐步改善的预期强。

2025年下半(ban)年海外风险因素或逐步累积，对国内市场(chang)形成(cheng)冲击。随着特朗普赢得总统选举(ju)，今年美国可能采取(qu)“减企业税”和“增加(jia)关税”的政策组合拳，意味着通胀水平可能会(hui)再次面(mian)临较强的上行(xing)压力。如(ru)果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会(hui)提前结(jie)束降息进程，进而影(ying)响(xiang)全球流动性和压降国内市场(chang)的风险偏好。此外，今年美国对华(hua)的关税政策仍(reng)有(you)较大变数，如(ru)果加(jia)征关税的幅度较大，对国内出(chu)口造(zao)成(cheng)较为严重的影(ying)响(xiang)，今年权益市场(chang)可能会(hui)受到较大冲击。

风格方面(mian)，今年上半(ban)年核心资(zi)产的表现或相对更好，下半(ban)年市场(chang)波动加(jia)剧，配(pei)置小盘风格+红利(li)资(zi)产的“哑铃”策略或更有(you)性价比。从(cong)投资(zi)逻辑出(chu)发，在经济(ji)上行(xing)期，核心资(zi)产的盈(ying)利(li)增速具(ju)有(you)更大弹性，并且(qie)市场(chang)会(hui)对其远期空间进行(xing)重估，核心资(zi)产可能会(hui)迎来盈(ying)利(li)和估值的双升，表现更强，因而今年上半(ban)年适合配(pei)置核心资(zi)产。等到下半(ban)年，市场(chang)可能来到流动性比较宽松，但基本(ben)面(mian)不确定(ding)性很强的阶段，类似于2023年上半(ban)年的状态(tai)。从(cong)历史经验看，只(zhi)要市场(chang)流动性充裕，风险偏好仍(reng)在，市场(chang)会(hui)找(zhao)到两类配(pei)置思路，第一类是寻找(zhao)远期空间的小盘股进行(xing)配(pei)置，另一类是盈(ying)利(li)稳定(ding)性和收益确定(ding)性更强的红利(li)资(zi)产进行(xing)配(pei)置。市场(chang)可能会(hui)在两类资(zi)产中快速轮动，而将两类资(zi)产均(jun)衡配(pei)置可能获(huo)得更好的投资(zi)性价比。

03‍

关注并购重组和困境反(fan)转的结(jie)构机会(hui)

从(cong)政策出(chu)发，今年来并购重组主题一直保持(chi)较高热度，结(jie)合政策文件，我们梳理出(chu)“4个重点”：（1）并购主体支(zhi)持(chi)头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支(zhi)付工具(ju)鼓励运用定(ding)向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指(zhi)当前对于“壳”资(zi)源(yuan)的监管仍(reng)严格。

此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优(you)化(hua)与结(jie)构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支(zhi)持(chi)方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行(xing)业中，寻找(zhao)业务增速放缓、现金流充裕、有(you)寻求新增长点的需求企业；（2）同(tong)业化(hua)债。筛选化(hua)债重点省(sheng)份中的同(tong)行(xing)业、国央企，未来有(you)望通过并购重组做强主业，协助化(hua)债。（3）IPO撤回。同(tong)实控人、同(tong)行(xing)业、有(you)IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资(zi)产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同(tong)一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加(jia)关注。

从(cong)基本(ben)面(mian)出(chu)发，预计今年宏观经济(ji)有(you)所修复，部分(fen)行(xing)业的产能出(chu)清有(you)望结(jie)束，从(cong)而迎来困境反(fan)转机会(hui)。从(cong)财务报表周期的角度分(fen)析，处于周期底部的行(xing)业通常表现出(chu)低资(zi)本(ben)开支(zhi)和低库存的特征。其中周期和制造(zao)行(xing)业对于基本(ben)面(mian)的敏感度更高，周转率低的周期行(xing)业、现金流充裕的制造(zao)行(xing)业，未来一年营收增速的提升幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从(cong)产业生命周期的维度挖掘机会(hui)。处于出(chu)清末期的行(xing)业，通常在横向比较中表现为资(zi)本(ben)开支(zhi)增速和营业收入增速均(jun)处于较低水平。这类行(xing)业当前的供需状态(tai)可能都较为疲软(ruan)，但随着供给端的优(you)化(hua)和需求端的逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产业生命周期即将进入新阶段时，这些行(xing)业将具(ju)备较强的投资(zi)价值。

因此，建(jian)议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出(chu)清末期的交(jiao)集行(xing)业。这类行(xing)业不仅具(ju)备周期复苏的短期机会(hui)，还(hai)兼具(ju)产业结(jie)构优(you)化(hua)带来的中长期成(cheng)长性，能够在经济(ji)修复过程中获(huo)得超(chao)额收益。