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随着权益(yi)市场的情绪(xu)逐步修复以及信用风险阶段性出清(qing)，自2024年9月以来，转债市场迎来了一波明显估值修复行情，投资(zi)者对转债市场的信心显著增强。
与此同(tong)时，转债下修案例持(chi)续减少，市场格局出现新(xin)变化。据证券时报记者统计，2月以来，共有5家(jia)A股上市公(gong)司(si)下修了可(ke)转债的转股价格，与2024年顶峰时期相比，下修案例已明显减少。
公(gong)司(si)下修转股价意味着可(ke)转债转股价值的提升，可(ke)以更容易满足强赎条件后完成“债转股”的退出操作。多(duo)位分析(xi)人士向证券时报记者表示，当前可(ke)转债市场信心显著增强，转债价格中位数已攀升至120元以上，这导致转债触发(fa)强制赎回(hui)条款的可(ke)能性增加，进而(er)减弱(ruo)了上市公(gong)司(si)通过下调转股价格来推动(dong)转债转股的意愿。
转债市场信心回(hui)暖(nuan)
凭借“进可(ke)攻、退可(ke)守”的独特属性，可(ke)转换债券已成为(wei)国内上市公(gong)司(si)重要的融资(zi)工(gong)具和投资(zi)者资(zi)产(chan)配置的核心品类之一。
今年以来，在权益(yi)市场持(chi)续保持(chi)震荡攀升的背景下，转债估值持(chi)续修复。2月21日(ri)，中证转债指数盘中上涨(zhang)至433.74点，刷新(xin)本轮行情高点，自2024年9月24日(ri)以来的涨(zhang)幅接(jie)近20%。
在中证转债指数持(chi)续震荡攀升的过程中，市场成交量(liang)也在持(chi)续放大。2月21日(ri)，转债市场的成交额接(jie)近1000亿元，为(wei)今年以来转债市场单日(ri)成交金(jin)额最高的一天。
转债估值的抬升，有一定(ding)的底层逻辑。兴业证券认为(wei)，资(zi)金(jin)年初的流入、季(ji)节性风险偏好抬升加大了市场对于转债波动(dong)的接(jie)受度。整个2024年四季(ji)度，转债市场并没有感受到资(zi)金(jin)的合力流入，但在2025年，能感受到卖盘力量(liang)的减弱(ruo)，这时候很容易酝(yun)酿资(zi)金(jin)的正反馈。
此外，从历史数据看，包括小盘指数、转债指数等(deng)，在过去多(duo)年的2月份，均能展现全(quan)年突出的业绩表现，从1月中下旬(xun)就开始市场逐渐形成共识。
实际上，相较A股市场近期的强势走势，转债市场出现一定(ding)程度背离，主要表现为(wei)中证转债指数的上涨(zhang)动(dong)力不足。华泰证券表示，近期转债指数落后于大盘的背后，是转债平均价格走高导致其(qi)向上的空间有限；但更深(shen)层的原因在于转债估值与正股表现的进一步背离，导致其(qi)性价比已偏弱(ruo)。当然，在股市情绪(xu)高涨(zhang)、转债风格占优的大环境下，转债仍有不少结构性机会(hui)，譬如消费电子、科技(ji)等(deng)品种表现强势。
下修案例持(chi)续减少
在转债市场信心回(hui)暖(nuan)的同(tong)时，转债下修案例正在持(chi)续减少。
Wind数据显示，今年2月以来，航(hang)天宏图、恩捷股份、联创电子、道恩股份、塞(sai)力医疗等(deng)5家(jia)上市公(gong)司(si)因可(ke)转债触发(fa)下修条款，修正了转债的转股价格。2025年1月则有6家(jia)修正转股价格。而(er)在2024年7月，曾有32家(jia)上市公(gong)司(si)修正了转债的转股价格。整体来看，自2024年7月开始，可(ke)转债下修案例持(chi)续减少，并在2025年1月进入个位数。
上市公(gong)司(si)下修转股价是为(wei)了促(cu)进转债转股，减小偿债压(ya)力，由于转债转股会(hui)稀释股权，一般(ban)情况(kuang)下会(hui)对正股价格形成一定(ding)向下压(ya)力。优美利投资(zi)总(zong)经理贺(he)金(jin)龙向证券时报记者表示，下修转股价意味着债转股后，股权进一步的稀释。因此，权衡正股表现和股东利益(yi)，绝大多(duo)数上市公(gong)司(si)发(fa)行可(ke)转债的最终目的是触发(fa)强制赎回(hui)推动(dong)债转股，而(er)市场行情的低迷会(hui)令很多(duo)上市公(gong)司(si)濒临到期的可(ke)转债不得不选择下修。上市公(gong)司(si)会(hui)权衡股东权益(yi)以及公(gong)司(si)基本面、负债率和可(ke)转债存续期等(deng)一系列要素综合考量(liang)后，由股东大会(hui)投票表决来决定(ding)是否选择下修。
近期下修案例减少，一方面在正股回(hui)暖(nuan)带动(dong)下，触发(fa)下修条款的可(ke)转债减少；另一方面还有不少上市公(gong)司(si)选择不向下修正转股价。
据证券时报记者不完全(quan)统计，2月以来，已有文科股份、闻泰科技(ji)、华特气体等(deng)18家(jia)上市公(gong)司(si)公(gong)告，不向下修正可(ke)转债的转股价格。贺(he)金(jin)龙表示，上市公(gong)司(si)不下修转股价，一方面是不愿意股权被稀释，另一方面说明公(gong)司(si)现金(jin)流状况(kuang)良好，以至于公(gong)司(si)有到期偿还负债的意愿。此外，公(gong)司(si)对自身股价的信心较为(wei)充足，一部分转债即使面临回(hui)售压(ya)力也选择不下修。
对于转债投资(zi)者，成功下修一般(ban)被视作利好，博弈下修可(ke)带来收益(yi)。转股价下修后，转股价值提升，故预期下修通常会(hui)使转债价格上涨(zhang)；当下修不成功或不到底时，市场预期未能兑现，转债价格可(ke)能出现回(hui)跌。
转债下修案例减少，意味着投资(zi)者博弈下修的难度将增加。分析(xi)人士指出，随着触发(fa)下修条款的可(ke)转债数量(liang)减少，投资(zi)者能够参与博弈下修的机会(hui)也相应减少，这增加了投资(zi)者寻找和识别具有下修潜力的可(ke)转债的难度。此外，即使某些可(ke)转债具有下修潜力，但由于下修决策受到多(duo)种因素的影(ying)响，投资(zi)者难以准确预测下修的时间和幅度。这种不确定(ding)性增加了投资(zi)者博弈下修的风险。
有望减轻偿债压(ya)力
可(ke)转债市场回(hui)暖(nuan)，一方面带动(dong)可(ke)转债下修案例减少，另一方面也加大了可(ke)转债触发(fa)强赎条款的概率。截至目前，可(ke)转债市场的价格中位数已在123元以上，触发(fa)强赎条款的可(ke)能性增加。
触发(fa)强赎条款，是上市公(gong)司(si)和投资(zi)者喜闻乐见的双(shuang)赢局面。在触发(fa)强赎条款后，上市公(gong)司(si)可(ke)以选择以贴近面值的价格赎回(hui)可(ke)转债，这将促(cu)进投资(zi)者转股或卖出；投资(zi)者则将享受触发(fa)强赎过程中，带来的涨(zhang)幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着更多(duo)的转债通过转股退出市场，这有助于减轻发(fa)行人的债务压(ya)力。” 黑崎资(zi)本首席战略官(guan)陈兴文接(jie)受证券时报记者采(cai)访时指出，强赎将促(cu)进投资(zi)者转股，上市公(gong)司(si)将债务转化为(wei)股权，减少了上市公(gong)司(si)的财务费用。
不过，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤其(qi)是部分高转股溢价率的转债，在触发(fa)强赎条款后，可(ke)转债价格容易出现大跌。陈兴文表示，需要警惕高转股溢价率转债的强赎风险，一旦强赎公(gong)告发(fa)出，投资(zi)者需要及时进行处理。
对于接(jie)下来的转债市场行情，申万宏源(yuan)认为(wei)，转债供给(gei)收缩、需求增加及权益(yi)资(zi)产(chan)无明显下跌趋势预期下，转债估值仍有望持(chi)续获得支撑。策略上，推动(dong)中长(chang)期资(zi)金(jin)入市背景下，建议继续以大盘稳健类品种及高信用偏债转债为(wei)底，交易上建议关注产(chan)业催(cui)化不断的AI及机器人方向。
责(ze)编：万健祎
校对：王朝(chao)全(quan)