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CAR-T疗法概念股金斯(si)瑞生物科技(ji)（01548.HK）发布2024年(nian)度盈警公告(gao)，市场反(fan)应不佳。公告(gao)显示2024年(nian)度净利润将同(tong)比实现重(zhong)大增长，核心原因是因解除合并传奇生物（LEGN.US）而确认的一次性未实现收益约32亿美元。
传奇生物是金斯(si)瑞的核心子公司之一，在(zai)2024年(nian)10月18日解除合并后，被重(zhong)新分类为金斯(si)瑞的重(zhong)要联营公司，公司的投资账面价值按照公允市场价值调整，因此确认了一次性免(mian)税未实现收益。解除合并前，传奇生物的税后亏(kui)损被列(lie)为非持(chi)续经营业绩；解除合并后，金斯(si)瑞采用权益法确认其持(chi)股部分的损益。
另(ling)外，因子公司蓬勃生物A类和(he)C类优先股的公允价值变动，金斯(si)瑞还录(lu)得非现金公允价值亏(kui)损约1.24亿美元。蓬勃生物公允价值波动主要受礼新医(yi)药的交易(yi)贡献影响。若(ruo)剔除传奇生物解除合并带(dai)来的32亿美元一次性收益，以及蓬勃生物1.24亿美元的公允价值亏(kui)损，金斯(si)瑞的非细胞疗法业务在(zai)2024年(nian)度调整后净利润与2023年(nian)相比未发生重(zhong)大变化。
具体来看(kan)，金斯(si)瑞业务涵盖四大核心板块：CRO（由金斯(si)瑞生物科技(ji)本部主导）、细胞治疗研发（由传奇生物主导）、CDMO（由蓬勃生物主导）及合成生物（由百斯(si)杰主导）。2024年(nian)上(shang)半年(nian)，金斯(si)瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元，同(tong)比增长 9.6%；CDMO 业务上(shang)半年(nian)收入4040 万美元，同(tong)比下降(jiang)37.9%，主要受需求下降(jiang)和(he)价格(ge)竞(jing)争(zheng)影响。合成生物实现收入2610 万美元，同(tong)比增长43.3%；细胞疗法外部收益2.80 亿美元，主要来自西达基(ji)奥仑赛销售分成及与强生的合作里程碑收入。
无论如何，金斯(si)瑞与传奇生物的关系是这家公司绕不过(guo)去的一个话题。
母子公司估值悬殊倒挂(gua)
美股上(shang)市的传奇生物当前市值66.81亿美元，母公司金斯(si)瑞生物科技(ji)港股市值255.12亿港元，前者市值是后者两倍有余，形成了极端的“母子公司市值倒挂(gua)”现象，显示市场估值分歧显著。
传奇生物依托与强生（Janssen）的合作，成功打(da)造(zao)了市场上(shang)最畅销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称西达基(ji)奥仑赛）。自2022年(nian)上(shang)市以来，西达基(ji)奥仑赛商业化推进迅速，2023年(nian)全球销售额约为9.3亿美元，2024年(nian)继续保持(chi)增长趋势。仅2024年(nian)第四季度，该产品的贸易(yi)销售净额已达3.34亿美元。随着(zhe)西达基(ji)奥仑赛在(zai)欧洲、中国(guo)等市场陆续获批，其全球市场规模有望进一步扩大。
西达基(ji)奥仑赛是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专门用于治疗复发/难(nan)治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。该产品在(zai)2022年(nian)2月获得美国(guo)食品药品监督管(guan)理局（FDA）批准上(shang)市。西达基(ji)奥仑赛采用自体T细胞基(ji)因工程改造(zao)技(ji)术，将患者自身的T细胞分离、基(ji)因修饰后回输至体内，从而增强其针对BCMA阳性骨髓瘤细胞的杀伤(shang)能力。
不过(guo)，传奇生物的成功离不开金斯(si)瑞的孵化与支(zhi)持(chi)。2002年(nian)，金斯(si)瑞由章方良(liang)创立，最初以基(ji)因合成CRO业务起家。2014年(nian)，范晓虎博士(shi)回国(guo)加入金斯(si)瑞，与章方良(liang)联合创办传奇生物，并选择BCMA作为CAR-T靶点(dian)。2017年(nian)，传奇生物在(zai)ASCO年(nian)会(hui)上(shang)发布西达基(ji)奥仑赛临床数据，吸引强生签订合作协(xie)议，成为中国(guo)创新药历史上(shang)最成功的BD案例之一。
2020年(nian)，传奇生物分拆上(shang)市，当日市值接(jie)近50亿美元，超越母公司金斯(si)瑞，后续多次融资，包括2023年(nian)4-5月累计募资超7亿美元，并获得高瓴资本大幅加仓。虽然市场对金斯(si)瑞“过(guo)度依赖传奇生物”有所质疑，但从传奇生物的早期研发投入、上(shang)市前的资金支(zhi)持(chi)，到(dao)最终实现CAR-T疗法商业化，金斯(si)瑞的孵化和(he)战略决(jue)策能力不容忽视(shi)。
尽管(guan)如此，传奇生物不断“失血”还是对金斯(si)瑞产生了财务压力。由于CAR-T疗法高昂的生产和(he)研发成本，传奇生物仍处于亏(kui)损状态。2024年(nian)上(shang)半年(nian)，金斯(si)瑞亏(kui)损2.16亿美元，其中CRO板块（主要为传奇生物）亏(kui)损1.19亿美元，CDMO和(he)合成生物产品板块则合计贡献5000万美元利润。
此次通过(guo)改为权益法核算，金斯(si)瑞仅需确认传奇生物47.56%的利润或亏(kui)损，避免(mian)了其全额亏(kui)损对公司业绩的拖累。由于传奇生物市值（约80亿美元）远(yuan)高于金斯(si)瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元，负(fu)债6.39亿美元），是金斯(si)瑞一次性大额账面收益的原因。改为权益法之后，未来传奇生物市值的波动也(ye)会(hui)更直接(jie)体现在(zai)金斯(si)瑞的业绩之上(shang)。
拒绝并购邀约是福是祸
除此之外，金斯(si)瑞最近的一次大事就是拒绝了强生的“百亿”并购邀约。
2024年(nian)金斯(si)瑞收到(dao)并购邀约一事浮出水面，7月15日消息(xi)传出后，金斯(si)瑞股价大涨26.2%。当时，强生提出130亿美元的收购报(bao)价，但目前因价格(ge)未能达成一致，谈判陷入僵局。
市场推测，传奇生物的合理收购报(bao)价在(zai)130-150亿美元区间。交易(yi)陷入僵局原因据称是金斯(si)瑞大股东(dong)对报(bao)价不满意，认为传奇生物未来增长潜力未被充分计入。金斯(si)瑞中小股东(dong)似(si)乎更倾向于出售传奇生物，以兑现投资收益，并缓解金斯(si)瑞的财务压力。
也(ye)有观点(dian)认为，传奇生物仍处于快(kuai)速增长阶段，预计2026年(nian)实现盈亏(kui)平衡，未来成长性远(yuan)超CXO业务。如果金斯(si)瑞出售传奇生物，将失去最具成长潜力的资产，公司未来估值可能回归传统CXO企业的估值体系。
就金斯(si)瑞而言，这一决(jue)策或是基(ji)于CARTITUDE-5和(he)CARTITUDE-6临床试(shi)验的良(liang)好前景，尤(you)其是CARTITUDE-5试(shi)验在(zai)一线治疗中的成功概率极高，预计2027年(nian)获批后，西达基(ji)奥仑赛的市场峰值销售将达到(dao)100亿美元以上(shang)，并可持(chi)续超过(guo)10年(nian)。此外，传奇生物拥有一系列(lie)潜力管(guan)线，包括DLL3靶点(dian)的CAR-T（LB2102）和(he)CLDN18.2 CAR-T，用于拓展至实体瘤市场，因此大股东(dong)认为传奇生物实际价值远(yuan)超强生的报(bao)价。
目前看(kan)，金斯(si)瑞似(si)乎在(zai)谋求更多方的合作来分散风(feng)险(xian)。其中2023年(nian)12月，传奇生物将DLL3 CAR-T（LB2102）授(shou)权给诺华（Novartis），交易(yi)金额高达11.1亿美元。另(ling)外，传奇生物还在(zai)推进CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌）等创新疗法，作为未来潜在(zai)的合作品质。
实际上(shang)，强生几乎一手“促成”了西达基(ji)奥仑赛的成功。双方合作可以追溯至2017年(nian)，当时强生与传奇生物达成全球独家合作与许可协(xie)议。根据协(xie)议，传奇生物与强生将共同(tong)开发和(he)商业化西达基(ji)奥仑赛，传奇生物负(fu)责(ze)早期开发及生产，强生则主导后续临床开发、全球注册和(he)商业化推广。该合作协(xie)议的前期条款包括3.5亿美元的首付款，并设有高达15亿美元的里程碑付款，总交易(yi)价值超过(guo)18.5亿美元。
在(zai)强生的推动下，西达基(ji)奥仑赛全球临床开发迅速推进，进入多项关键临床试(shi)验，并最终在(zai)美国(guo)、欧盟等市场获批。虽然西达基(ji)奥仑赛成功上(shang)市，但其商业化进程受到(dao)产能限(xian)制，进而影响了销售增长。2023年(nian)，西达基(ji)奥仑赛全年(nian)销售额约9.3亿美元，低于市场预期，主要受限(xian)于CAR-T细胞治疗复杂的生产流程和(he)有限(xian)的制造(zao)能力。为应对这一挑战，2023年(nian)4月，传奇生物与强生达成协(xie)议，将部分CAR-T生产任务外包给 Lonza（龙沙(sha)），以扩充产能并优化供应链。
整体而言，西达基(ji)奥仑赛乃至传奇生物的成功，是多方通力合作结果。从商业化乃至生产环节，强生的运营和(he)推动几乎改变了产品的命(ming)运。这次金斯(si)瑞“惜售”是否会(hui)改变强生的后续合作意愿，乃至资源投入的权重(zhong)，仍是未知数。尽管(guan)从研发管(guan)线角度，传奇生物仍有不小的潜力，但对于金斯(si)瑞而言仍需持(chi)续承担子公司高额研发投入，以及后续的连带(dai)影响。