多原因制(zhi)约债市

中欧(ou)财富认为，随(sui)着去年12月(yue)以来债券收益率的快速(su)下行，今年1月(yue)中旬以后债券的“涨速(su)”明显放慢，甚至这几天开始出现了连续的回调。这背后可(ke)能有以下几个原因：

第一，今年以来银行间资金面还在持续收紧。其实关于资金面松紧的问题，我(wo)们在春节前(qian)也有提示，按惯例来说，春节后资金面会偏松，特别是去年中央经济工作会议对货(huo)币政策的提法是“适度(du)宽松”，所以债券投资者(zhe)对于今年一季度(du)降准降息报以较高的预(yu)期。但是，受制(zhi)于人民币汇率的压力(li)，央行货(huo)币宽松的力(li)度(du)受到较大制(zhi)约，银行间资金面利(li)率在春节后也仍然水(shui)涨船高持续收紧。

第二，资金面的收紧，使得金融机(ji)构的借钱成本与(yu)债券收益率倒挂，一边(bian)是去年以来债券收益率的快速(su)下行，一边(bian)是今年以来资金利(li)率的持续抬高，一进一出导致不少非银机(ji)构的静态收益率与(yu)负债成本产生了倒挂。如果这种倒挂是暂时的，那么非银金融机(ji)构可(ke)以通过赚资本利(li)得的方式来弥补短期的倒挂，但是目前(qian)这个情况已经持续了一段时间但是负carry问题一旦长期化，那就又不一样了。

第三，去年四季度(du)熟悉的“股债跷跷板”又来了，Deepseek带(dai)领的科技股异动(dong)，使得居民的风险偏好(hao)和机(ji)构行为发生了变化。以deepseek为引领的科技股行情，在权益市场出现了一定程度(du)的“赚钱效应”，股债跷跷板再度(du)上演。相应的，我(wo)们也观察到今年以来银行理财的增长规模明显低于季节性规律。理财资金少了，买债的资金自然也就少了。

南方基金认为，最近债市调整主要有两个原因，一个是资金面相对收紧，另一个是基本面数据和股市有所回暖，在一定程度(du)上对债市形成了制(zhi)约。资金方面，2024年年底到现在，因为要稳汇率，还有担(dan)心长端债券收益率下降太快等一些原因，央行在投放资金方面比较谨慎(shen)，这可(ke)能会导致市场资金变得紧张，直观体现为近期银行间质押式回购利(li)率中枢上移。经济数据上，1月(yue)的通胀数据有所回暖；同时，1月(yue)金融数据也超(chao)预(yu)期，社融和信贷都有明显增加，其中，1月(yue)社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿。股市方面，大家也看(kan)到了，最近A股和港(gang)股市场情绪都在升温。这些在一定程度(du)上对债市形成了扰动(dong)，影响投资者(zhe)情绪。

华夏(xia)基金认为，近期债市的调整，大致是以下多重因素交织(zhi)作用的结果：

其一，2024年单边(bian)行情催生的"债牛信仰"，使得市场持仓结构呈现一定的同向性。当十年期国债收益率触(chu)及“1%”打头的新低之后，类比6000点高位的A股，此(ci)时任(ren)何风吹草动(dong)都可(ke)能触(chu)发行情的扰动(dong)。拥挤的交易结构需要一次喘息，而交易盘存在短期止盈的需求。

其二，市场此(ci)前(qian)对于降息降准预(yu)期较强，但“稳汇率”框(kuang)架下国内(nei)1月(yue)社融超(chao)预(yu)期的"开门红"，叠加美联储(chu)降息周期迟滞的"灰犀牛"，使得货(huo)币政策的天平在内(nei)外(wai)约束下微妙回摆，市场经历了预(yu)期差的重构。

第三，随(sui)着节后资金回流，春节前(qian)夕资金面的紧张状(zhuang)况的确略有缓解。然而，与(yu)过往年后情况相比，当前(qian)总体资金面依旧偏紧，大行融出偏弱、回购利(li)率偏高，叠加政府债供给放量，进一步加剧了利(li)率的波动(dong)压力(li)。

而更为重要的转折则(ze)来自股债再平衡(heng)的资本迁徙——随(sui)着AI算力(li)革命催生的科技牛市初现端倪，固收产品的夏(xia)普(pu)比率优势一度(du)被科技股的β收益稀(xi)释。股债跷跷板的另一边(bian)，债市的短期调整便成为风险偏好(hao)切换的对价。

债市将何去何从？

展望后市，中金公司最近发布的研报认为，资金面阶段性紧张并不是债市的核心矛盾，当前(qian)国内(nei)的债券市场，还没有出现能让经济强力(li)修复(fu)，同时让债券收益率反转的情况，债券收益率大幅上升的可(ke)能仍然较小。

诺安(an)基金认为，债市波动(dong)或将放大。短期内(nei)，债市可(ke)能因资金紧平衡(heng)、1月(yue)社融超(chao)预(yu)期等因素波动(dong)增加，长端利(li)率面临调整压力(li)，虽然货(huo)币宽松的预(yu)期仍在，但货(huo)币宽松的节奏或发生变化，中期维度(du)债市调整也有可(ke)能延(yan)续。非银机(ji)构配置需求旺盛，债市“资产荒”趋势预(yu)计持续，短期虽然波动(dong)增加，但后续关注利(li)率走势，债市可(ke)能在一定区间中波动(dong)，如果出现幅度(du)较大的调整，将会是比较好(hao)的增配机(ji)会。

中加基金认为，从最新货(huo)币政策执行报告来看(kan)，“适度(du)宽松”的货(huo)币政策基调并不代表一季度(du)货(huo)币必然宽松，央行政策仍受到稳汇率和防(fang)风险的阶段性制(zhi)约。央行在报告流动(dong)性段落中删除了“保(bao)持货(huo)币市场利(li)率平稳运行”表述，或也在侧面暗示其对近期资金价格偏高的态度(du)。在持续深度(du)的负息差状(zhuang)态下，债市的微观脆弱性略有显现，短债近期调整较多。

可(ke)适当把握调整所带(dai)来的入场机(ji)会

当下债市持续调整，有投资者(zhe)当有基金收益，方正(zheng)富邦基金建(jian)议，历史显示，债市牛长熊短，复(fu)盘近5年中长期纯债基金指数走势，会发现其呈现出“牛长熊短”的特征。尽(jin)管在上涨过程中遭到回调，但长期上涨趋势不变。因此(ci)大家在债券型基金的投资操作上，不适宜过于依赖择时进行高抛低吸，从操作上来看(kan)追涨杀跌在债基上并不可(ke)取。而且在A股市场股票去几次大的上涨阶段，万得中长期纯债型基金指数仍然保(bao)持上涨趋势，股市的上涨并不影响债基的持有体验。

方正(zheng)富邦基金认为在债市已经调整到前(qian)期高点的位置时，或可(ke)适当把握调整所带(dai)来的入场机(ji)会，当前(qian)或可(ke)以采取分批投资的方式逐步进场。

南方基金认为，现在判断(duan)债市拐点出现或许还为时过早。此(ci)外(wai)，在债券市场波动(dong)变大的市场环境下，配置中短债基金或许是个不错的选择。中短债基金主要投资于中短期债券，一般来说，投资的债券剩余期限通常在1.5年左右(you)(有些可(ke)能会稍微长一点，但总体偏短)。因为投资的债券期限较短，所以中短债基金的流动(dong)性相对较好(hao)，且受债券收益率波动(dong)的影响也相对较小。过去十几年，债券市场在某些年份曾经出现过较大的波动(dong)，但中短期债基受到债券收益率波动(dong)的影响较小，基金净值波动(dong)也相对较低。