01

化债政策和促增长措施或利(li)好信创

何丽竹(zhu)：近期全国人大常委会决议(yi)通过了《国务院关于提请审议(yi)增加地方政府债务限额置换存量(liang)隐(yin)性(xing)债务的议(yi)案》，并举行了相关的新闻发布会，您能否解读一(yi)下这一(yi)政策？

刘青：由于市场高度关注化债政策，我们基于这一(yi)出发点(dian)进行了深入分析，探讨了与化债相关且(qie)未来可(ke)能受到市场看好的板块和行业。在此过程中，我们发现信创板块是一(yi)个之前被忽视的重要领域。

回顾过往，中证信创指数在2017年推出时曾迎来一(yi)波大涨，其中一(yi)个重要的催(cui)化剂为2018年特朗普政府对(dui)中国的一(yi)系列制裁措施，如对(dui)华为的制裁、增加关税等(deng)。彼时，中国对(dui)此也采取了相应的反制措施，包括2017年首(shou)次提出将(jiang)信息安全产品纳入发展目标(biao)、推进信创工程第二期工程等(deng)，这些措施旨在确保国家重点(dian)安全领域，尤(you)其是上游高新科技部分如芯片、软件操作系统、办公软件等(deng)的自主(zhu)可(ke)控，减少对(dui)外依赖。在此背景下，中国出台了一(yi)系列政策文件，如2018年5月将(jiang)龙芯、申威、飞腾等(deng)国产CPU服务器列入政府采购名录等(deng)。这些政策与信创指数的表现密切(qie)相关，体(ti)现了市场对(dui)这一(yi)行业的高度认可(ke)。进入2020年，信创板块迎来了新的发展阶段，即信创“2+8+N”三(san)步走战(zhan)略。我们期待在这一(yi)战(zhan)略下，国内一(yi)些可(ke)能与美(mei)国产生(sheng)直(zhi)接竞争的产业能够(gou)在A股市场中崭(zhan)露头(tou)角，成(cheng)为中国经济的中流砥柱。

此外，化债政策对(dui)to G类行业，即政府收入占比较高的行业也会产生(sheng)积(ji)极影响，存在现金流层面的受益。根据财政部最新数据，中国整体(ti)债务水平较高，其中地方政府面临较大压力。如果本次14.3万亿元的化债方案得以落(luo)地实施，五年将(jiang)能节约大概6000亿元的利(li)息支出，用于投资、促进消费和民生(sheng)以及支持信创产业等(deng)国家重点(dian)战(zhan)略实施。

同(tong)时，这一(yi)轮化债中有将(jiang)近10万亿元进行了更长久期、更低利(li)率的债务置换，保证部分短期城投债、短期银行贷款、工程欠款、信创类企业欠款等(deng)可(ke)以如期还上。同(tong)时，未来还有2.2万亿元的棚改专项债，可(ke)能到2029年之后，按照合同(tong)偿还。那么在2028年以前地方政府需消化的隐(yin)性(xing)债务从14.3万亿元降至(zhi)2.3万亿元，减轻了地方政府的债务压力，将(jiang)有助于地方政府腾出空间，进一(yi)步真正落(luo)实实际工作，推动经济发展。

除了化债政策外，促增长也是当(dang)前的重要任(ren)务。目前，我国已经从防风险逐渐(jian)转(zhuan)向促增长，形成(cheng)了“防风险”和“促增长”并重的局面。聚焦投资端，由于之前地方政府债务压力较大，导致现金流受到较大挤压，许多(duo)企业的应收账(zhang)款未能实现内部周转(zhuan)，信创板块便是其中一(yi)个重要的受影响领域。

综上，化债政策和促增长措施将(jiang)对(dui)信创等(deng)板块产生(sheng)积(ji)极影响，我们期待这些政策能够(gou)推动相关行业的发展和经济的增长。

02

当(dang)前的逻辑正在信创板块上演

刘青：立足(zu)于当(dang)前时点(dian)，信创相对(dui)于上一(yi)个低点(dian)，已经反弹(dan)较多(duo)，那么未来信创板块还会有哪些关注点(dian)？投资价值还有进一(yi)步的上升空间吗？

何丽竹(zhu)：一(yi)些行业可(ke)能会首(shou)先迎来政府层面的应收账(zhang)款偿付。过去几(ji)年，很多(duo)政府项目或to G端、to B端相关的企业，应收账(zhang)款规模不断增加，其中信创板块和电信运营(ying)商等(deng)行业表现尤(you)为明显。未来随着化债力度和资金支持的增加，与政府资金及化债密切(qie)相关的板块将(jiang)成(cheng)为受益方向。而对(dui)于其他行业板块，如果没有政府资金的注入或增量(liang)资金的支持，其营(ying)收和经营(ying)质量(liang)的提高将(jiang)更多(duo)地取决于产业本身的景气情(qing)况。例如，在TMT子(zi)赛道中，电子(zi)、通信、传(chuan)媒、计算机等(deng)板块各(ge)具特色，其中传(chuan)媒板块与景气高度相关，如果上下游景气不佳，资本开(kai)支收缩，那么传(chuan)媒公司的广告收入就会缩减；而信创板块则相对(dui)独立，不仅受产业链景气变动的影响，还更多(duo)地受到政策的扶持，包括新质生(sheng)产力和设备更新迭代的资金注入。

从景气变动的角度看，信创板块相对(dui)于其他科技板块和一(yi)级行业，会有更快、更准确的财政保障资金，并在流动性(xing)宽松或政策支持的背景下弹(dan)性(xing)较大。自2014年以来，随着政策变化，TMT板块多(duo)次展现出不同(tong)的行情(qing)表现。其中，2014年至(zhi)2015年间，计算机板块是上涨幅度最大的板块；而在最近的行情(qing)中，计算机、信创、软件等(deng)行业主(zhu)题指数基本领涨。另外，在2018年TMT板块整体(ti)表现不佳的情(qing)况下，信创板块取得了超越市场平均水平的涨幅，其中主(zhu)要得益于中美(mei)贸易摩擦导致的科技板块技术封锁下国产替代的投资逻辑加强。

在过去几(ji)年中，半导体(ti)产业链是TMT板块中的关注焦点(dian)，而信创和软件领域的关注度相对(dui)较低，但当(dang)前的逻辑正在信创板块上演。国务院提出的2+8+N政策，即为将(jiang)信创纳入国家战(zhan)略发展体(ti)系，并分阶段推进国产替代。具体(ti)而言，“2”指首(shou)先实现机关范围内的信创替代；“8”指金融、电信、电力、石油、交通、航空航天、教育、医(yi)疗8大关键行业，在生(sheng)态相对(dui)成(cheng)熟后，信创由党政体(ti)系扩大到8大关键行业；“N”指其他行业，将(jiang)信创产品扩展到其他行业，最终在2+8+N的各(ge)个领域以及行业板块中都实现国产替代。在国内，国产手机已占据较高市场份额，从产品力的角度看，未来有望实现龙头(tou)芯片产品和消费电子(zi)产品的国产替代。

另外，硬件和软件板块的国产替代率也在逐年提升，一(yi)些重要环节领域也有了突破，如半导体(ti)板块。过去几(ji)年，国家大基金和政策扶持多(duo)集中在半导体(ti)领域，因此投资重点(dian)也在该领域，而现在的重点(dian)可(ke)能会逐渐(jian)转(zhuan)移到信创领域。此外，中美(mei)贸易摩擦的重点(dian)也逐渐(jian)从硬件领域转(zhuan)向软件领域，这也凸显了软件板块的重要性(xing)。

03

信创将(jiang)持续(xu)成(cheng)为A股投资关键细分领域

何丽竹(zhu)：不仅是消费电子(zi)产品，信创产品如WPS、支付软件及金融科技软件等(deng)也在积(ji)极拓展海外市场。在软件和信创板块的多(duo)个细分领域，中国已展现出领先地位(wei)。通过测算各(ge)行业出海收入占比，我们发现信创板块的占比相当(dang)可(ke)观。

从国内及海外市场对(dui)信创板块的利(li)好逻辑来看，首(shou)先，从国内化债力度和强度来看，与政府项目紧密相关的行业板块，如信创，将(jiang)成(cheng)为未来一(yi)段时间受益于化债的明显标(biao)的。因此，信创板块有一(yi)个相对(dui)确切(qie)的收入保障。

其次，从政策角度看，信创作为新质生(sheng)产力的重要组成(cheng)部分，是未来几(ji)年经济发展的关键一(yi)环。因此，预计未来几(ji)年还将(jiang)有更多(duo)支持信创发展的政策出台。

最后，从中长期逻辑来看，全球科技板块的竞争将(jiang)持续(xu)很久，无论(lun)是在硬件还是软件领域。所以，TMT科技，尤(you)其是信创板块，以信息技术应用创新和国产替代为关键投资逻辑，将(jiang)持续(xu)成(cheng)为A股市场投资的关键细分领域。

刘青：从中长期视角来看，信创板块具有广阔的发展前景；而从短期视角来看，信创板块依然值得关注。

基本面方面，信创板块的表现较好。随着三(san)季报的出炉，全A、全行业今年三(san)季度的业绩表现显示，整体(ti)单三(san)季度的营(ying)收增速有所下滑，尤(you)其是上游资源、制造和消费板块。然而，金融和TMT板块却表现出色。金融板块因财富管理需求和证券(quan)投资交易需求的活(huo)跃而表现良好；TMT板块则在二季度就是全市场表现较好的一(yi)级行业之一(yi)，三(san)季度的业绩表现也大幅超过全市场行业水平。其中，信创作为有国产替代逻辑支撑(cheng)的行业板块，包括芯片等(deng)偏向于硬件的领域，相较于其他行业板块表现更佳。在中证信创指数中，单三(san)季度的营(ying)收增长同(tong)比达到10%到20%左右的水平。因此，信创板块的基本面表现良好，很多(duo)细分行业和细分龙头(tou)个股都有业绩支撑(cheng)。

综上所述，无论(lun)是从中长期还是短期来看，信创板块都值得投资者关注。

04

中证信创指数是稳妥(tuo)且(qie)确定性(xing)的选(xuan)择

何丽竹(zhu)：当(dang)前市场上，对(dui)于投资者而言，可(ke)能更关注板块的上涨潜力和市场表现，而相对(dui)淡化估值的考量(liang)。在此背景下，中证信创指数作为一(yi)个特别的指数标(biao)的，值得进一(yi)步探讨。

中证信创指数于去年年底发布，其编制方法独特，注重高成(cheng)长性(xing)和研发能力因子(zi)，以优选(xuan)相关行业板块的成(cheng)分股。与市场上其他可(ke)比指数相比，中证信创指数过去的累积(ji)上涨幅度要高出约30%。这种差异主(zhu)要源于其选(xuan)样方法的特殊性(xing)，即优选(xuan)龙头(tou)，并强调高成(cheng)长、高研发的特性(xing)。

此外，中证信创指数的行业分布也与其他信创指数存在显著区别。其中，计算机领域的权重接近80%，而软件领域的权重更是高达50%左右。相比之下，国证信创指数则更侧重于电子(zi)半导体(ti)领域。

从国产替代的进程来看，软件板块的替代速度相对(dui)较快，国产化率替代程度也高于硬件板块。特别是在应用软件板块，生(sheng)产制造、经营(ying)管理等(deng)相关板块的替代率已经达到了30%、40%左右的水平，而很多(duo)芯片等(deng)硬件板块的替代率还在20%以下。这也进一(yi)步凸显了中证信创指数中软件板块的重要性(xing)和潜力。

刘青：因此，在投资信创类标(biao)的时，由于难(nan)以明确区分软件和硬件的投资价值，若投资者希(xi)望投资于信创方向，可(ke)以关注中证信创指数。

本文节选(xuan)自汇添富基金《科技打头(tou)阵，谁是最锐利(li)的矛？》主(zhu)题直(zhi)播(bo)，分享嘉宾为指数与量(liang)化投资部研究员(yuan)刘青（A20231107021203）、何丽竹(zhu)（A20211116004931），文本内容根据嘉宾观点(dian)整理。