2024年(nian)12月30日，公司发布公告，宣(xuan)布与(yu)立讯有限(xian)公司签订了《出售(shou)意向(xiang)协(xie)议》，计划将公司及旗下控股(gu)子公司所持(chi)有的与(yu)产品集成业务紧密相(xiang)关的9家目标公司的股(gu)权(quan)及经营资产，转让给立讯有限(xian)或其(qi)指(zhi)定的受让方。

这个立讯有限(xian)公司正是“果(guo)链巨头”立讯精密的控股(gu)股(gu)东。得益于(yu)今年(nian)手机出货量的回暖，立讯其(qi)实也曾一度走出过翻(fan)倍(bei)的涨幅，三季度营收和利润(run)均实现了20%以上的增幅。

而闻泰这边情况就不一样了。

前三季度营收虽然同(tong)比(bi)增长了19.7%，然而净利润(run)却下滑将近80%，过得比(bi)去年(nian)还惨。

不仅如此，公司的利润(run)水平(ping)自(zi)2021年(nian)后迅速收缩，仔细(xi)拆分之下能够(gou)明显看(kan)出，公司的产品集成业务在(zai)2022年(nian)至2023年(nian)前三季度的亏(kui)损分别达到15.69亿元(yuan)、4.47亿元(yuan)、12.07亿元(yuan)。

为何连续几年(nian)都在(zai)大幅亏(kui)损？订单利润(run)的收缩是一个原因。

闻泰今年(nian)前三季度的毛利率降至今年(nian)最低点。亏(kui)损虽然叠加了可转债财务费用，和因为美元(yuan)汇率下跌造成的汇兑损失，随着下游复苏，营收规(gui)模自(zi)疫情后开(kai)始(shi)稳步增长，但留不住利润(run)的趋势已经越来越明显。

闻泰产品集成业务的最大一块收入来自(zi)手机ODM，正是公司发家的老本行(xing)。最早由闻泰操刀的机型，包括(kuo)小米的红米系列，魅族的魅蓝Note，荣(rong)耀畅玩6A、华为畅享6/6S等等。

ODM模式将研发、制造、供应链等一系列环节垂直整合，提供整机产品。因为代工量太(tai)集中，有效地帮助了手机供应商分摊了人工、采购和研发费用，同(tong)时也要保证好质量和进度。随着产能和订单规(gui)模的扩(kuo)大，闻泰在(zai)2015年(nian)以5950万部手机出货量，成为全球最大的智能手机ODM制造商，并于(yu)次年(nian)借壳中茵股(gu)份于(yu)2016年(nian)登陆深交所，成为A股(gu)第一家上市的ODM制造商。

Counterpoint数据显示，2023年(nian)，华勤技(ji)术和龙旗科技(ji)在(zai)智能手机ODM市场的占有率分别为27.9%和27.3%，闻泰科技(ji)则以20.6%的市占率位列第三。

虽然份额始(shi)终保持(chi)前列，也就是量能做大，但ODM薄利的特(te)点没有变化，只能通过品类(lei)横向(xiang)延申，继(ji)续扩(kuo)大规(gui)模。

行(xing)业周期性是ODM制造商躲不开(kai)的劫数。

ODM连接上游手机零部件和下游主机厂商，从原材料(liao)采购，组装到交付，格外注重质量、进度、成本三个维度。国内智能手机十分内卷，每年(nian)发布的新机型相(xiang)当多(duo)，需要ODM制造商保证稳定的产能供应，还要求供应链备货的准确预判，因为一旦(dan)电子元(yuan)器件发生缺(que)货或者原材料(liao)涨价，这个成本只能自(zi)己承担。

ODM厂商主营成本中，原材料(liao)占比(bi)普遍接近90%，本质上就决定了这是个薄利多(duo)销的行(xing)业。即使经营能力再高超，遇到下游行(xing)业不景气，或者上游原材料(liao)涨价时，只能硬着头皮熬下去。

为了寻找新的增长空间，闻泰拓展了笔记本电脑、汽车电子、家电等产品代工，为了快速上量，拓展这些(xie)低毛利、高投入研发的新项目实际上对于(yu)利润(run)还是拖累。

而且随着低端制造业开(kai)始(shi)往东南亚地区转移，手机厂商也开(kai)始(shi)在(zai)新兴市场整合供应链，这些(xie)新兴市场的人力成本相(xiang)较而言则更(geng)具优势。

靠着半导体业务的驰(chi)援，虽然2022和2023年(nian)公司现金流(liu)分别流(liu)出了34亿元(yuan)、22亿元(yuan)，迄今公司账上的现金和金融资产仍不少(shao)于(yu)80亿元(yuan)。

说是断臂求生，还不至于(yu)。

但苦生意想要靠一两年(nian)扭亏(kui)为盈，闻泰或许已经无力经营。

更(geng)关键的是，售(shou)出前产品集成业务在(zai)闻泰营收里占了72.4%的比(bi)重，利润(run)贡献却是负的，对于(yu)公司整体估值而言是实在(zai)的拖累。

不过，剥离之后，作为一家彻彻底底的半导体芯片(pian)公司，闻泰真的有希望站起来吗？

02以后怎么办(ban)？

2018年(nian)，闻泰科技(ji)将目光投向(xiang)了ODM产业链更(geng)上游的芯片(pian)领域(yu)。

彼时净资产尚不足40亿元(yuan)的闻泰科技(ji)，筹(chou)划收购估值高达超300亿元(yuan)的欧洲芯片(pian)巨头Nexperia Holding B.V（下称“安世集团”），这项收购交易的对价超过250亿元(yuan)，完全是一场“蛇(she)吞(tun)象”式的跨境(jing)并购。

收购之后，得益于(yu)下游汽车、可穿戴(dai)设备、工业电力以及计算机设备的给养，主要产品功率分立器件出货量保持(chi)增长。据芯谋研究《中国功率分立器件市场年(nian)度报(bao)告2024》，公司在(zai)功率半导体公司中，按营收排名全球第3、中国第1。

业绩(ji)表现上，芯片(pian)业务是更(geng)出色的利润(run)部门。

前三季度，公司半导体业务实现108.72亿元(yuan)营收，净利润(run)实现17.4亿元(yuan)，营收和利润(run)都逐季增长。第三季度的毛利率攀升至40.5%，同(tong)比(bi)提高2.8%，环比(bi)提高了1.8%。

公司半导体业务产品线(xian)重点包括(kuo)晶(jing)体管（包括(kuo)保护类(lei)器件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模拟与(yu)逻辑IC。

业绩(ji)增长的驱动因素包括(kuo)下游电动车市场的持(chi)续增长，尤(you)其(qi)是国内，汽车智能化会带动MOS单车用量和价值量的增加。

其(qi)次是人工智能这轮浪潮里，AI数据中心、服务器电源、AIPC和手机等应用增长较快，公司半导体产品中的二极管、MOSFET、GaN、保护器件等产品在(zai)新能源逆变器、变流(liu)器等应用中仍具有增长空间。

2021年(nian)至2024上半年(nian)，半导体业务的研发投入分别为8.37亿元(yuan)、11.91亿元(yuan)、16.34亿元(yuan)以及8.74亿元(yuan)，目前占销售(shou)额比(bi)重超过了10%。虽然公司超过五成的研发费用在(zai)产品集成业务那块，但如公告所言，公司之后将集中资源专注战略转型升级，巩固并提升在(zai)全球功率半导体行(xing)业第一梯队的优势地位。

2021年(nian)至2024年(nian)前三季度，公司半导体业务净利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润(run)水平(ping)随着库存调整和下游市场复苏逐渐改善(shan)。

按照机构预测，2026年(nian)按照25%的平(ping)均比(bi)例，半导体业务大概(gai)214亿元(yuan)左右的营收，净利率假如能恢复至17%-20%的水平(ping)，对应36-43亿元(yuan)的净利润(run)，那么剩下的就是该给多(duo)少(shao)估值倍(bei)数的问题。

国际上的可比(bi)公司如英(ying)飞(fei)凌、恩智浦等2026年(nian)预期市盈率平(ping)均14倍(bei)左右，而国内像士(shi)兰微、华润(run)微、扬杰科技(ji)等可比(bi)公司平(ping)均市盈率大概(gai)25倍(bei)左右。

参照国内估值水平(ping)，半导体业务估值就有希望达到千亿，也比(bi)当前502亿元(yuan)的整体市值（市值416.3亿+可转债86亿）高出不少(shao)。

而且，当前芯片(pian)股(gu)有着相(xiang)对有利的上涨环境(jing)。今年(nian)万得芯片(pian)指(zhi)数涨了29%，估值修复的比(bi)重更(geng)多(duo)，减重后的闻泰很可能被当成芯片(pian)公司来重估。

这一逻辑促(cu)成了公司在(zai)12月31日的开(kai)盘(pan)涨停，但过完年(nian)回来又原形毕露了。

出售(shou)后公司实现困境(jing)反转，市值重估的叙(xu)事并非没有缺(que)陷(xian)。

首先(xian)，公司并未完全从一些(xie)失败(bai)的投资中脱身。

譬如原本供应苹(ping)果(guo)的手机摄像头模组。闻泰曾经有用24.2亿元(yuan)买下欧菲光旗下公司，彼时欧菲光刚(gang)被踢出果(guo)链。但闻泰火速接盘(pan)之后，连订单都差点接不到。

生意难以为继(ji)，于(yu)是去年(nian)11月底宣(xuan)布关停光学模组业务，去年(nian)这项也净亏(kui)损达到7.79亿元(yuan)。其(qi)中在(zai)对子公司股(gu)权(quan)投资计提减值准备，有多(duo)达8个亿来自(zi)这项业务。但立讯即将“接盘(pan)”闻泰科技(ji)的上述9家公司中，与(yu)苹(ping)果(guo)摄像头相(xiang)关的子公司并未被列入其(qi)中。

其(qi)次，后续一旦(dan)营收增速不及预期，减值风险也很大。

公司当年(nian)花了两百多(duo)亿吃下安世半导体，商誉超过210亿元(yuan)，占公司净资产比(bi)例接近六成。

目前尚未积累减值金额，但公司在(zai)“可收回金额的具体确定方法(fa)”中列出，预期2024年(nian)至2028年(nian)期间安世半导体年(nian)收入增长率29.7%，净利润(run)率19.59%。

然而这项业务过去三年(nian)的平(ping)均增速，只有17.35%，净利率也才勉(mian)强达到这个水平(ping)。

商誉减值这项对公司利润(run)的影响并不小，2022和2023年(nian)公司减值水平(ping)很高，去年(nian)9个亿的资产减值损失里，就有将近5个亿来自(zi)闻泰通讯这家公司，如果(guo)没能及时处理掉(diao)，那么后续还剩下4个多(duo)亿要减。

此外，闻泰科技(ji)还面(mian)临着来自(zi)地缘政治的压力。

12月2日，美国商务部发布了新的管制措施。该措施进一步加严(yan)对半导体制造设备、存储芯片(pian)等物项的出口管制，将136家中国实体增列至出口管制实体清(qing)单，其(qi)中就包括(kuo)闻泰。

根(gen)据中报(bao)信息，公司半导体业务有将近55%的收入来自(zi)国外。在(zai)半导体上孤注一掷，公司业绩(ji)存在(zai)一定的风险。

总的来说，曾经的ODM制造巨头，果(guo)断告别自(zi)己的老本行(xing)，专注于(yu)真正带来利润(run)的业务，决定本身想必是极其(qi)艰难的。