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高度依赖资金(jin)接力的纯(chun)主题板块未来可(ke)持续性有限，料(liao)市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现，年初以来“大象起(qi)舞”的行情只(zhi)是核心(xin)资产重估(gu)的开端。首先，从情绪(xu)和仓位角度来看，热门(men)主题的超(chao)额换(huan)手率和成交占比均处于历史(shi)极高分位，活跃资金(jin)仓位已(yi)升至过去五年的最高水平，料(liao)后续纯(chun)粹依赖资金(jin)接力的板块行情持续性有限。其次，从产业逻辑角度来看，DeepSeek大规模部署和应(ying)用，以及阿(a)里巴(ba)巴(ba)CAPEX大幅(fu)超(chao)市场预(yu)期(qi)意味着国产AI已(yi)经(jing)从映射和主题阶段迈向真正的产业趋势，大市值公司的高利润(run)弹性会使得缺乏业绩的纯(chun)主题小票吸引力大幅(fu)下降，预(yu)计未来市场会聚焦优质(zhi)龙(long)头(tou)，摒弃单纯(chun)博弈炒作。最后，从配置的角度来看，科技板块中建议重点(dian)关注国产算力链、以互联网平台为代表的AI应(ying)用、以及端侧AI三大主线；传统核心(xin)资产中想(xiang)象空间足够大、低位时(shi)间足够久、机构(gou)持仓出(chu)清相对彻底的锂电和创新药亦(yi)值得关注。
高度依赖资金(jin)接力的
纯(chun)主题板块可(ke)持续性有限
1）热门(men)主题板块的超(chao)额换(huan)手率和成交占比均处于历史(shi)极高分位。一(yi)方面，A股TMT板块的换(huan)手频繁。2月21日当周，计算机、传媒、通(tong)信、电子行业的超(chao)额换(huan)手率分别(bie)为30.1%、20.0%、13.2%、10.7%，分别(bie)位于2014年以来99.8%、98.5%、97.7%、90.5%的绝(jue)对高分位数水平。另一(yi)方面，最近(jin)3周A股TMT板块的周度累计成交金(jin)额，在全(quan)A占比分别(bie)为45.0%、45.0%、44.1%，位于2014年以来99.4%、99.2%、99.1%的极高分位数水平。此外，最近(jin)3周恒生科技成分股的周度累计成交额在全(quan)部港股中的占比分别(bie)为49.0%、51.6%、54.2%，位于2020年以来97.4%、98.7%、99.1%的分位数水平。
2）活跃资金(jin)仓位已(yi)升至过去五年的最高水平，后续纯(chun)粹依赖资金(jin)接力的板块行情持续性有限。私募方面，对中信证券渠道调(diao)研的情况显示，2月14日当周样本活跃私募的仓位水平为92.2%，为2022年以来新高，在最近(jin)的10周中有8周处于边际加仓的状态，并且最近(jin)12周的仓位水平均超(chao)过2017年以来的仓位中位数（75.3%）。公募方面，存量主动和被动产品均出(chu)现资金(jin)净流出(chu)。根据对中信证券渠道调(diao)研的数据，近(jin)2周的主动公募净赎回率（2月12日当周至2月19日当周）分别(bie)为1.40%和1.88%。2月以来A股ETF总净赎回规模超(chao)过900亿，结束了此前连续8个(ge)月的净申购。我们注意到(dao)，①部分公募产品通(tong)过极致进攻持仓的方式获取业绩弹性和流量关注度，②科技类ETF内部具有赚钱效应(ying)的板块仍能获得资金(jin)流入(ru)，③私募在仓位处于历史(shi)高位的同时(shi)，产品新发备案数在12月和1月也大幅(fu)上涨，这几个(ge)原因(yin)是过去主题行情持续上涨背(bei)后重要驱动力，但也体(ti)现了未来持续性有限。
市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现
1）国产AI正在从映射和主题阶段迈向真正的产业趋势浪(lang)潮。DeepSeek的持续演进使得国内AI生态快速(su)扩容和丰富，具备了国产AI链发展(zhan)的市场土壤，特别(bie)是模型训练加速(su)了与CUDA的解耦，也让自主生态成为可(ke)能；阿(a)里巴(ba)巴(ba)算力投入(ru)大超(chao)预(yu)期(qi)，且管理层承诺未来三年AI投入(ru)超(chao)过过去十年投入(ru)，这只(zhi)是国内龙(long)头(tou)企业开始(shi)扩大资本开支并获得估(gu)值重估(gu)的开始(shi)，预(yu)计更多企业也会跟上。行情演绎必然经(jing)历基于宏大叙事的普(pu)涨阶段向聚焦产业实际发展(zhan)节(jie)奏的结构(gou)分化阶段过渡，向核心(xin)竞争力强、业绩确定性高、产业卡位准(zhun)、商业模式好的优质(zhi)龙(long)头(tou)上聚焦也会是投资者最为共识的思路。伴随着AI科技革命飞(fei)速(su)演进和国产实力迎头(tou)赶上，市场对于企业技术(shu)研发投入(ru)转化效率、数据资产积累厚度、产业链生态位控制力等核心(xin)竞争力的定价权(quan)重显著提升，这意味着真正能够通(tong)过AI技术(shu)重构(gou)商业模式、打开盈利空间的企业将逐步与单纯(chun)的概念(nian)炒作标的拉开差距。
2）算力需求的确定性持续增强，国产算力生态构(gou)建值得期(qi)待。一(yi)方面，虽然DeepSeek以更低算力要求和成本实现了一(yi)流的模型性能，打破了“堆算力”的路径依赖，但是正如第一(yi)次工(gong)业革命的“杰(jie)文(wen)斯(si)悖论”，瓦特蒸汽(qi)机效率更高但却使得煤炭需求飙升，AI平权(quan)只(zhi)会加大算力需求。特别(bie)地，以阿(a)里巴(ba)巴(ba)的算力投入(ru)大爆发为代表，后续对稳定有效的算力需求量会更大，更多头(tou)部公司也会加大算力基础设(she)施(shi)的投入(ru)。另一(yi)方面，DeepSeek的持续演进，使得模型训练加速(su)了与CUDA的解耦，华为昇(sheng)腾(teng)、海光信息(xi)等都已(yi)经(jing)官宣完(wan)成对DeepSeek的适配，国产算力成为稳定可(ke)靠(kao)的选项(xiang)之一(yi)，支撑国产大模型从研发走向商业化，国产AI算力生态正迎来加速(su)构(gou)建期(qi)。
3）互联网平台或是AI应(ying)用中确定性和想(xiang)象力最高的领域。复盘美国四大CSP（云(yun)计算服务(wu)提供商）巨头(tou)亚马逊、谷歌、微软、Meta，其在AI爆发后的2023年重新加速(su)资本开支，从2023Q1的400亿美元快速(su)扩张(zhang)到(dao)2024Q4的超(chao)过800亿美元，投资者也开始(shi)针对资本开支带来的经(jing)营(ying)效率提升给予溢(yi)价。我们认为，中国互联网厂商有望进入(ru)AI CAPEX增加→服务(wu)变现提升经(jing)营(ying)效率和现金(jin)流质(zhi)量→CAPEX指引对估(gu)值影(ying)响(xiang)更显著的定价模式。一(yi)方面，部分互联网平台企业自身的云(yun)业务(wu)将直接受益AI需求爆发；另一(yi)方面，DeepSeek开源模型拉齐(qi)模型能力，提高了应(ying)用进行AI改造(zao)的效率，流量入(ru)口(kou)的生态价值也将被重估(gu)。
4）端侧AI将受益于DeepSeek本地化部署加快。DeepSeek NSA等持续创新，使得推理模型不(bu)断(duan)做小和能力强化可(ke)以兼(jian)得，本地化部署和端侧设(she)备迎来爆发临(lin)界(jie)点(dian)，AI Agent为明确的变革增量。第一(yi)，AI Phone和AI PC正值新品爆发期(qi)，Canalys预(yu)计2024-2026年AI手机渗透率将达16%/28%/38%。第二，目前多模态AIoT产品形态还在探索中，AI眼镜、AI耳机、AI玩具等后续均有不(bu)少国内外品牌厂商的新品发布催化。第三，伴随国内外更多头(tou)部汽(qi)车厂商加码(ma)，智能驾驶进入(ru)加速(su)发展(zhan)期(qi)，渗透率将明显加速(su)。
年初以来“大象起(qi)舞”的行情
只(zhi)是核心(xin)资产重估(gu)的开端
1）部分传统核心(xin)资产也有望迎来补(bu)涨，锂电和创新药可(ke)重点(dian)关注。我们认为，随着热门(men)科技AI主题在春季躁动行情中的交易愈发集中，不(bu)少投资者也有再平衡持仓以降低波动的换(huan)仓需要，涨幅(fu)落后的核心(xin)资产有望迎来补(bu)涨。在此过程中，我们预(yu)计想(xiang)象空间足够大、低位时(shi)间足够久、机构(gou)持仓出(chu)清相对彻底的品种(zhong)持续性相对较强，其中锂电和创新药值得关注。一(yi)方面，在排产稳健、供需格局持续修复的背(bei)景下，叠加固态电池快速(su)发展(zhan)的技术(shu)催化，以及端侧AI、机器人、智驾平权(quan)等新兴场景催化，锂电产业链的需求弹性进一(yi)步打开，我们预(yu)计产业链利润(run)修复的天花板在一(yi)季度将被打开。另一(yi)方面，创新药迎来政策和技术(shu)的共同催化。《全(quan)链条支持创新药发展(zhan)实施(shi)方案》等文(wen)件凸显政策支持态度，创新药审批流程加快；基于工(gong)程师(shi)红利和AI技术(shu)的应(ying)用，中国企业有望以远低于美国的成本开展(zhan)临(lin)床试验(yan)，从而在创新效率和商用成果上出(chu)现超(chao)预(yu)期(qi)的成绩。
2）配置策略(lue)上，强化产业逻辑，聚焦核心(xin)资产。市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现，年初以来“大象起(qi)舞”的行情只(zhi)是核心(xin)资产重估(gu)的开端。一(yi)方面，国产AI已(yi)经(jing)从映射和主题阶段迈向真正的产业趋势，科技板块中重点(dian)关注国产算力链、以互联网平台为代表的AI应(ying)用以及端侧AI三大主线；另一(yi)方面，传统核心(xin)资产中想(xiang)象空间足够大、低位时(shi)间足够久、机构(gou)持仓出(chu)清相对彻底的锂电和创新药亦(yi)值得关注。大市值公司的高利润(run)弹性会使得缺乏业绩的纯(chun)主题小票吸引力大幅(fu)下降，未来市场会聚焦优质(zhi)龙(long)头(tou)，摒弃单纯(chun)博弈炒作。
风险因(yin)素(su)
中美科技、贸易、金(jin)融(rong)领域摩擦(ca)加剧；国内政策力度、实施(shi)效果或经(jing)济复苏不(bu)及预(yu)期(qi)；海内外宏观流动性超(chao)预(yu)期(qi)收紧(jin)。
来源：券商研报精(jing)选