2024年(nian)12月(yue)30日，公司(si)发布公告，宣布与立讯有限公司(si)签订了《出售意向协议》，计划将公司(si)及(ji)旗下控股子公司(si)所持有的与产品集成业务紧密(mi)相关的9家(jia)目标(biao)公司(si)的股权及(ji)经(jing)营资产，转让给立讯有限或其指定的受(shou)让方。

这(zhe)个立讯有限公司(si)正(zheng)是“果链巨头”立讯精密(mi)的控股股东。得(de)益于今年(nian)手机出货量的回暖，立讯其实也曾(ceng)一度走出过翻倍的涨幅，三季(ji)度营收和利润均实现了20%以上(shang)的增幅。

而闻泰这(zhe)边(bian)情况就不一样了。

前三季(ji)度营收虽然同比增长了19.7%，然而净利润却下滑将近(jin)80%，过得(de)比去年(nian)还惨。

不仅如此，公司(si)的利润水平自(zi)2021年(nian)后迅速收缩(suo)，仔细拆分之下能(neng)够明(ming)显看出，公司(si)的产品集成业务在2022年(nian)至2023年(nian)前三季(ji)度的亏损分别达到15.69亿元、4.47亿元、12.07亿元。

为何连续几年(nian)都在大幅亏损？订单利润的收缩(suo)是一个原因。

闻泰今年(nian)前三季(ji)度的毛(mao)利率降至今年(nian)最低点。亏损虽然叠加了可转债财务费用，和因为美元汇率下跌(die)造成的汇兑损失，随着下游复(fu)苏，营收规模自(zi)疫情后开(kai)始稳步(bu)增长，但留不住利润的趋势已经(jing)越来越明(ming)显。

闻泰产品集成业务的最大一块收入来自(zi)手机ODM，正(zheng)是公司(si)发家(jia)的老本行。最早由闻泰操刀的机型，包括小米的红米系列，魅族的魅蓝Note，荣耀畅玩6A、华为畅享6/6S等等。

ODM模式(shi)将研发、制造、供应链等一系列环节垂直整合，提供整机产品。因为代工(gong)量太集中，有效地帮助了手机供应商分摊(tan)了人工(gong)、采购(gou)和研发费用，同时也要保(bao)证好质量和进度。随着产能(neng)和订单规模的扩大，闻泰在2015年(nian)以5950万部手机出货量，成为全球最大的智能(neng)手机ODM制造商，并于次年(nian)借(jie)壳中茵股份于2016年(nian)登陆深交所，成为A股第一家(jia)上(shang)市的ODM制造商。

Counterpoint数据显示，2023年(nian)，华勤技术和龙旗科(ke)技在智能(neng)手机ODM市场的占有率分别为27.9%和27.3%，闻泰科(ke)技则以20.6%的市占率位列第三。

虽然份额始终保(bao)持前列，也就是量能(neng)做大，但ODM薄利的特点没有变化，只能(neng)通(tong)过品类横向延申，继续扩大规模。

行业周期性是ODM制造商躲不开(kai)的劫数。

ODM连接上(shang)游手机零部件和下游主机厂商，从原材料采购(gou)，组装到交付，格外注重(zhong)质量、进度、成本三个维度。国内智能(neng)手机十分内卷，每年(nian)发布的新机型相当多，需(xu)要ODM制造商保(bao)证稳定的产能(neng)供应，还要求(qiu)供应链备货的准(zhun)确预判，因为一旦电子元器(qi)件发生缺货或者原材料涨价，这(zhe)个成本只能(neng)自(zi)己(ji)承担。

ODM厂商主营成本中，原材料占比普遍(bian)接近(jin)90%，本质上(shang)就决定了这(zhe)是个薄利多销的行业。即(ji)使经(jing)营能(neng)力再高超，遇到下游行业不景气，或者上(shang)游原材料涨价时，只能(neng)硬着头皮熬下去。

为了寻找新的增长空间(jian)，闻泰拓展了笔记(ji)本电脑、汽车电子、家(jia)电等产品代工(gong)，为了快速上(shang)量，拓展这(zhe)些低毛(mao)利、高投(tou)入研发的新项目实际上(shang)对于利润还是拖累。

而且(qie)随着低端(duan)制造业开(kai)始往东南(nan)亚地区转移，手机厂商也开(kai)始在新兴市场整合供应链，这(zhe)些新兴市场的人力成本相较而言则更具优势。

靠着半导体(ti)业务的驰援，虽然2022和2023年(nian)公司(si)现金流分别流出了34亿元、22亿元，迄今公司(si)账上(shang)的现金和金融资产仍不少于80亿元。

说是断臂求(qiu)生，还不至于。

但苦生意想要靠一两年(nian)扭亏为盈(ying)，闻泰或许已经(jing)无力经(jing)营。

更关键的是，售出前产品集成业务在闻泰营收里(li)占了72.4%的比重(zhong)，利润贡献却是负的，对于公司(si)整体(ti)估值而言是实在的拖累。

不过，剥离(li)之后，作为一家(jia)彻彻底底的半导体(ti)芯片公司(si)，闻泰真的有希望站起来吗？

02以后怎么办？

2018年(nian)，闻泰科(ke)技将目光(guang)投(tou)向了ODM产业链更上(shang)游的芯片领域。

彼时净资产尚不足40亿元的闻泰科(ke)技，筹划收购(gou)估值高达超300亿元的欧洲芯片巨头Nexperia Holding B.V（下称“安世(shi)集团”），这(zhe)项收购(gou)交易的对价超过250亿元，完全是一场“蛇(she)吞象”式(shi)的跨境并购(gou)。

收购(gou)之后，得(de)益于下游汽车、可穿戴(dai)设备、工(gong)业电力以及(ji)计算机设备的给养，主要产品功率分立器(qi)件出货量保(bao)持增长。据芯谋研究《中国功率分立器(qi)件市场年(nian)度报告2024》，公司(si)在功率半导体(ti)公司(si)中，按营收排名全球第3、中国第1。

业绩表现上(shang)，芯片业务是更出色的利润部门。

前三季(ji)度，公司(si)半导体(ti)业务实现108.72亿元营收，净利润实现17.4亿元，营收和利润都逐季(ji)增长。第三季(ji)度的毛(mao)利率攀升至40.5%，同比提高2.8%，环比提高了1.8%。

公司(si)半导体(ti)业务产品线重(zhong)点包括晶体(ti)管(guan)（包括保(bao)护类器(qi)件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管(guan)、模拟(ni)与逻辑IC。

业绩增长的驱动因素包括下游电动车市场的持续增长，尤其是国内，汽车智能(neng)化会带(dai)动MOS单车用量和价值量的增加。

其次是人工(gong)智能(neng)这(zhe)轮浪潮(chao)里(li)，AI数据中心、服(fu)务器(qi)电源、AIPC和手机等应用增长较快，公司(si)半导体(ti)产品中的二极管(guan)、MOSFET、GaN、保(bao)护器(qi)件等产品在新能(neng)源逆变器(qi)、变流器(qi)等应用中仍具有增长空间(jian)。

2021年(nian)至2024上(shang)半年(nian)，半导体(ti)业务的研发投(tou)入分别为8.37亿元、11.91亿元、16.34亿元以及(ji)8.74亿元，目前占销售额比重(zhong)超过了10%。虽然公司(si)超过五成的研发费用在产品集成业务那块，但如公告所言，公司(si)之后将集中资源专注战略(lue)转型升级，巩固并提升在全球功率半导体(ti)行业第一梯队(dui)的优势地位。

2021年(nian)至2024年(nian)前三季(ji)度，公司(si)半导体(ti)业务净利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润水平随着库存调整和下游市场复(fu)苏逐渐改善。

按照机构预测，2026年(nian)按照25%的平均比例(li)，半导体(ti)业务大概214亿元左右(you)的营收，净利率假如能(neng)恢复(fu)至17%-20%的水平，对应36-43亿元的净利润，那么剩(sheng)下的就是该给多少估值倍数的问题。

国际上(shang)的可比公司(si)如英飞凌、恩智浦等2026年(nian)预期市盈(ying)率平均14倍左右(you)，而国内像士兰微、华润微、扬杰科(ke)技等可比公司(si)平均市盈(ying)率大概25倍左右(you)。

参照国内估值水平，半导体(ti)业务估值就有希望达到千亿，也比当前502亿元的整体(ti)市值（市值416.3亿+可转债86亿）高出不少。

而且(qie)，当前芯片股有着相对有利的上(shang)涨环境。今年(nian)万得(de)芯片指数涨了29%，估值修复(fu)的比重(zhong)更多，减重(zhong)后的闻泰很可能(neng)被(bei)当成芯片公司(si)来重(zhong)估。

这(zhe)一逻辑促(cu)成了公司(si)在12月(yue)31日的开(kai)盘涨停，但过完年(nian)回来又原形毕露(lu)了。

出售后公司(si)实现困境反转，市值重(zhong)估的叙事并非没有缺陷。

首先，公司(si)并未完全从一些失败的投(tou)资中脱身。

譬如原本供应苹果的手机摄像头模组。闻泰曾(ceng)经(jing)有用24.2亿元买下欧菲光(guang)旗下公司(si)，彼时欧菲光(guang)刚被(bei)踢(ti)出果链。但闻泰火(huo)速接盘之后，连订单都差点接不到。

生意难(nan)以为继，于是去年(nian)11月(yue)底宣布关停光(guang)学模组业务，去年(nian)这(zhe)项也净亏损达到7.79亿元。其中在对子公司(si)股权投(tou)资计提减值准(zhun)备，有多达8个亿来自(zi)这(zhe)项业务。但立讯即(ji)将“接盘”闻泰科(ke)技的上(shang)述(shu)9家(jia)公司(si)中，与苹果摄像头相关的子公司(si)并未被(bei)列入其中。

其次，后续一旦营收增速不及(ji)预期，减值风险也很大。

公司(si)当年(nian)花了两百多亿吃下安世(shi)半导体(ti)，商誉超过210亿元，占公司(si)净资产比例(li)接近(jin)六成。

目前尚未积累减值金额，但公司(si)在“可收回金额的具体(ti)确定方法”中列出，预期2024年(nian)至2028年(nian)期间(jian)安世(shi)半导体(ti)年(nian)收入增长率29.7%，净利润率19.59%。

然而这(zhe)项业务过去三年(nian)的平均增速，只有17.35%，净利率也才勉强达到这(zhe)个水平。

商誉减值这(zhe)项对公司(si)利润的影响并不小，2022和2023年(nian)公司(si)减值水平很高，去年(nian)9个亿的资产减值损失里(li)，就有将近(jin)5个亿来自(zi)闻泰通(tong)讯这(zhe)家(jia)公司(si)，如果没能(neng)及(ji)时处理掉，那么后续还剩(sheng)下4个多亿要减。

此外，闻泰科(ke)技还面(mian)临着来自(zi)地缘政治的压力。

12月(yue)2日，美国商务部发布了新的管(guan)制措施。该措施进一步(bu)加严对半导体(ti)制造设备、存储芯片等物项的出口管(guan)制，将136家(jia)中国实体(ti)增列至出口管(guan)制实体(ti)清单，其中就包括闻泰。

根据中报信息(xi)，公司(si)半导体(ti)业务有将近(jin)55%的收入来自(zi)国外。在半导体(ti)上(shang)孤注一掷，公司(si)业绩存在一定的风险。

总的来说，曾(ceng)经(jing)的ODM制造巨头，果断告别自(zi)己(ji)的老本行，专注于真正(zheng)带(dai)来利润的业务，决定本身想必是极其艰(jian)难(nan)的。