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界面(mian)新闻记者 | 袁颖琪
界面(mian)新闻编辑 | 陈菲(fei)遐
界面(mian)新闻记者 | 袁颖琪
界面(mian)新闻编辑 | 陈菲(fei)遐
2025年开年，帝欧转债（代码：127047）交易价格回升(sheng)至90元/张，较(jiao)去(qu)年低点(dian)反弹近50%，但表面(mian)的平静难掩深层危机——正(zheng)股帝欧家居(ju)（002798.SZ）股价仅3.07元/股，较(jiao)2024年10月修正(zheng)后的转股价5.1元仍折价40%，转股溢价率高达(da)193%。这意味(wei)着(zhe)，投资者若(ruo)选择转股，账面(mian)将瞬间蒸发近四成市值；若(ruo)持有债券，则(ze)需直(zhi)面(mian)2027年到期偿(chang)付15亿元本金的巨大不确定性。
这场投资者“股债双亏”的困局，暴露出帝欧家居(ju)战略调整与市场现实的激烈碰(peng)撞。当转股沦(lun)为“纸上谈兵”，帝欧家居(ju)是否已陷入“不转股即违约”的绝境？若(ruo)2027年到期前无法促成转股，凭借帝欧家居(ju)目(mu)前的盈利能力如何应对(dui)15亿元偿(chang)债洪峰？这场博弈背后，折射出的不仅是单一企业的生(sheng)存危机，更是家居(ju)行业集(ji)体转型的阵痛——当“借新还旧”的游(you)戏(xi)终结，企业如何在债务高压与战略重构间找到生(sheng)路？答案或将决定整个行业的洗牌方向。
可转债困局
2021年10月，帝欧家居(ju)以“优化债务结构、扩产升(sheng)级(ji)”为由发行15亿元可转债（代码：127047），初始(shi)转股价定为13.53元/股。彼时公司瓷砖业务正(zheng)随房(fang)地产工程渠(qu)道(dao)高歌猛进，2020年营收突破56亿元，净利润达(da)5.67亿元。这一融资动(dong)作被市场视为抢占市场份额的关键布局，保荐机构在路演中宣称“工程渠(qu)道(dao)红利将持续释放”。
然(ran)而仅一年后，剧情急转直(zhi)下——2022年受房(fang)地产行业影响，帝欧家居(ju)工程渠(qu)道(dao)收入同比腰斩，全年净利润亏损15.09亿元，触发保荐人(ren)方维、袁宗被证(zheng)监会(hui)处罚“暂不受理行政许可文件3个月”，成为可转债市场罕见的监管案例。
随着(zhe)地产客户资金链断(duan)裂，帝欧家居(ju)应收账款迅速膨胀(zhang)，2023年末账面(mian)余(yu)额达(da)13.44亿元，其(qi)中坏账准备(bei)计提(ti)比例高达(da)44.84%。帝欧家居(ju)的股价从(cong)2021年高点(dian)27.68元/股一路跌至2024年最低2.88元/股，较(jiao)初始(shi)转股价缩水近80%。转股失败的种子(zi)就(jiu)此埋下。
根据2024年三季度(du)报告显示(shi)，帝欧家居(ju)账面(mian)货币资金6.79亿元，背负利息(xi)的短期借款（含一年内到期非(fei)流(liu)动(dong)负债）达(da)9.38亿元，资金缺口2.4亿元。如果可转债不转股，将在2027年集(ji)中兑付。以公司目(mu)前资金状况很(hen)有可能因无法筹措(cuo)到足额资金而触发债务违约。
为挽救转股困局，帝欧家居(ju)于2024年10月将转股价从(cong)13.34元腰斩至5.1元，但市场并(bing)不买账。目(mu)前帝欧家居(ju)股价3.07元，转股价值较(jiao)面(mian)值折价40%，转股溢价率飙升(sheng)至193%。这意味(wei)着(zhe)投资者若(ruo)此时转股，每张面(mian)值100元的债券仅能获得价值60元的股票，账面(mian)亏损达(da)40%。更严峻的是，可转债余(yu)额高达(da)14.51亿元，转股比例不足0.5%，这意味(wei)着(zhe)近15亿元债务压力将在2027年10月集(ji)中爆发。
另外，这场资本运作正(zheng)演变为“反噬”利润的黑洞(dong)。根据可转债条款，其(qi)票面(mian)利率逐(zhu)年递增(zeng)，2024年进入第(di)四年，利率攀升(sheng)至1.6%，全年利息(xi)支出达(da)2400万元（15亿元×1.6%）。此外，因采用(yong)实际利率法摊销发行费用(yong)，2024年财务费用(yong)中可转债相关摊销约5700万元，两项合计吞噬利润8100万元，占全年预亏额（4.5亿-5.8亿元）的14%-18%。若(ruo)按当前利率结构推(tui)算，2025年利息(xi)将升(sheng)至2.0%，财务成本将进一步攀升(sheng)至约3000万元，债务负担持续加重。
为提(ti)振投资者转股意愿，帝欧家居(ju)借钱回购(gou)股票提(ti)振投资者信心。公司回购(gou)股票数量区(qu)间为850万股到1670万股，回购(gou)资金不超(chao)过(guo)8350万元。目(mu)前，仅落实回购(gou)了(le)25万股，使用(yong)资金76万元，对(dui)于提(ti)振股价杯水车薪(xin)。为解决回购(gou)资金问题，公司通过(guo)银行《贷款承诺书》获得5700万元授信额度(du)，专(zhuan)用(yong)于回购(gou)股票。
债务评(ping)级(ji)下调，偿(chang)债风险(xian)加剧
2024年6月，东方金诚一纸评(ping)级(ji)调整曾(ceng)将帝欧家居(ju)推(tui)向舆论焦点(dian)。东方金诚将帝欧家居(ju)主体信用(yong)评(ping)级(ji)由A+下调至A，同时“帝欧转债”评(ping)级(ji)同步调降，评(ping)级(ji)展望维持“稳定”。这一评(ping)级(ji)下调主要是基于公司连续两年的亏损、应收账款的减值风险(xian)、资产流(liu)动(dong)性减弱以及较(jiao)大的偿(chang)债压力等因素。
债务评(ping)级(ji)下调，帝欧家居(ju)面(mian)临巨大的偿(chang)债压力。除了(le)银行贷款，公司还承担着(zhe)巨额的担保责任。帝欧家居(ju)频繁为其(qi)子(zi)公司提(ti)供(gong)担保，截至2025年1月22日，公司及子(zi)公司的对(dui)外担保总额高达(da)27.23亿元，占最近一期经审计净资产的124.87%。一旦被担保方（如广西欧神诺、景德(de)镇欧神诺等子(zi)公司）因经营状况恶化无法偿(chang)还债务，帝欧家居(ju)将不得不履(lu)行连带责任，这将直(zhi)接加剧公司的现金流(liu)压力。
被下调债务评(ping)级(ji)还会(hui)削弱帝欧家居(ju)的融资能力。2021年前后是帝欧家居(ju)的业绩高峰，那时的长期借款最高达(da)到5.02亿元，随后逐(zhu)年下降，2024年三季度(du)为1.61亿元。这一过(guo)程也伴(ban)随着(zhe)帝欧家居(ju)的现金流(liu)压力越来越大，说明其(qi)融资能力在一步步恶化。
为应对(dui)风险(xian)，帝欧家居(ju)采取了(le)“以房(fang)抵债”的方式化解债务问题。2024年，公司与碧桂园、万科(ke)、融创等13家房(fang)企达(da)成债务重组(zu)协议，累计完成约6.82亿元的“以房(fang)抵债”操作。但房(fang)地产市场遇冷，帝欧家居(ju)将“抵债房(fang)”变现难度(du)依然(ran)不小。因此“以房(fang)抵债”能在多大程度(du)上缓(huan)解公司现金流(liu)压力仍待观察。
在业务调整方面(mian)，帝欧家居(ju)主动(dong)收缩工程渠(qu)道(dao)业务，聚焦经销渠(qu)道(dao)以降低应收账款风险(xian)。并(bing)且，公司还通过(guo)开展应收账款保理业务，将部(bu)分应收账款转让给金融机构，加速资金回笼，改(gai)善现金流(liu)。根据业绩预告， 帝欧家居(ju)2024年营业收入预计为26.5亿元到28.5亿元，较(jiao)上年下滑24.2%-29%。渠(qu)道(dao)调整后，经销渠(qu)道(dao)显然(ran)还无法弥补(bu)工程渠(qu)道(dao)收缩的影响。在开拓新市场、占领新渠(qu)道(dao)的关键时候，帝欧家居(ju)现金流(liu)紧(jin)张的情况也会(hui)给业务拓展拖后腿。
帝欧的可转债困局并(bing)非(fei)孤例
在家居(ju)行业中，好莱客（603898.SH）、欧派家具（603833.SH）、蒙娜丽莎（002918.SZ）和金牌家居(ju)（603180.SH）等都发行了(le)可转债。
图片来源：Wind、界面(mian)新闻研究部(bu)
上述可转债均是转股价格远低于当前股价，造成投资者转股意愿很(hen)低。如果股价低迷一直(zhi)持续到可转债到期日，那就(jiu)意味(wei)着(zhe)发行上市公司将面(mian)临偿(chang)债压力。其(qi)中，好莱客发行的好客转债，到期日为2025年8月1日，剩(sheng)余(yu)金额为6.03亿元。截止2024年三季度(du)，好莱客账面(mian)货币资金为1.56亿元，交易性金融资产为13.21亿元。偿(chang)债风险(xian)尚可。
蒙娜丽莎和帝欧家居(ju)一样(yang)也是2027年到期。但蒙娜丽莎发行的蒙娜转债剩(sheng)余(yu)金额只有3.37亿元，截止2024年三季度(du)，蒙娜丽莎账面(mian)货币资金为12.85亿元。欧派家居(ju)和金牌家居(ju)发行的可转债距离(li)到期日还有较(jiao)长时间。整体而言，除帝欧家居(ju)以外，其(qi)他发行可转债的家居(ju)企业偿(chang)债风险(xian)仍可控。
值得一提(ti)的是，虽然(ran)家居(ju)企业发行可转债面(mian)临无法转股的普遍(bian)困局。但发行可转债仍是家居(ju)企业补(bu)充流(liu)动(dong)性的重要手段。近期，证(zheng)监会(hui)刚刚通过(guo)志邦家居(ju)的6.7亿元可转债方案。
目(mu)前，家居(ju)行业普遍(bian)面(mian)临工程渠(qu)道(dao)业务规(gui)模缩水后带来的经营压力，叠加股价低迷，可转债不能转股导致(zhi)对(dui)上市企业流(liu)动(dong)性的挤压不可忽视。