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CAR-T疗法概念股金斯瑞生物科技（01548.HK）发布2024年度盈警公告，市场反应不佳。公告显示2024年度净利润将(jiang)同比实现重大增长，核心原因是因解除合并传奇生物（LEGN.US）而确认的一次性未实现收益约32亿美元。
传奇生物是金斯瑞的核心子公司之一，在2024年10月18日解除合并后，被重新分类为金斯瑞的重要联营公司，公司的投资账面价(jia)值按照公允市场价(jia)值调(diao)整，因此确认了一次性免税(shui)未实现收益。解除合并前，传奇生物的税(shui)后亏损(sun)被列为非持续经营业绩；解除合并后，金斯瑞采用权益法确认其持股部分的损(sun)益。
另外，因子公司蓬勃生物A类和C类优先股的公允价(jia)值变动，金斯瑞还录得非现金公允价(jia)值亏损(sun)约1.24亿美元。蓬勃生物公允价(jia)值波动主要受礼新医药的交易贡献影响。若剔除传奇生物解除合并带来的32亿美元一次性收益，以(yi)及蓬勃生物1.24亿美元的公允价(jia)值亏损(sun)，金斯瑞的非细胞疗法业务在2024年度调(diao)整后净利润与(yu)2023年相比未发生重大变化。
具体来看，金斯瑞业务涵盖四大核心板块(kuai)：CRO（由金斯瑞生物科技本部主导）、细胞治疗研发（由传奇生物主导）、CDMO（由蓬勃生物主导）及合成生物（由百斯杰主导）。2024年上半年，金斯瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元，同比增长 9.6%；CDMO 业务上半年收入4040 万美元，同比下降37.9%，主要受需求下降和价(jia)格竞争影响。合成生物实现收入2610 万美元，同比增长43.3%；细胞疗法外部收益2.80 亿美元，主要来自西达基奥仑赛销售分成及与(yu)强生的合作里程碑(bei)收入。
无论如何，金斯瑞与(yu)传奇生物的关系是这家公司绕不过去的一个话题(ti)。
母子公司估值悬殊倒挂
美股上市的传奇生物当前市值66.81亿美元，母公司金斯瑞生物科技港股市值255.12亿港元，前者市值是后者两倍有(you)余(yu)，形成了极端的“母子公司市值倒挂”现象，显示市场估值分歧显著。
传奇生物依托(tuo)与(yu)强生（Janssen）的合作，成功打造(zao)了市场上最畅销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称西达基奥仑赛）。自2022年上市以(yi)来，西达基奥仑赛商(shang)业化推进(jin)迅(xun)速，2023年全球销售额约为9.3亿美元，2024年继续保(bao)持增长趋势。仅2024年第四季度，该产品的贸(mao)易销售净额已达3.34亿美元。随(sui)着西达基奥仑赛在欧洲、中国等市场陆(lu)续获批，其全球市场规(gui)模有(you)望进(jin)一步扩大。
西达基奥仑赛是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专门用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。该产品在2022年2月获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市。西达基奥仑赛采用自体T细胞基因工程改(gai)造(zao)技术，将(jiang)患者自身(shen)的T细胞分离、基因修饰后回输至体内(nei)，从而增强其针对(dui)BCMA阳性骨髓瘤细胞的杀伤能力。
不过，传奇生物的成功离不开金斯瑞的孵化与(yu)支持。2002年，金斯瑞由章方(fang)良创(chuang)立，最初以(yi)基因合成CRO业务起家。2014年，范晓虎博士回国加入金斯瑞，与(yu)章方(fang)良联合创(chuang)办(ban)传奇生物，并选择(ze)BCMA作为CAR-T靶点。2017年，传奇生物在ASCO年会上发布西达基奥仑赛临床(chuang)数(shu)据，吸引强生签订合作协议，成为中国创(chuang)新药历史上最成功的BD案例之一。
2020年，传奇生物分拆上市，当日市值接近50亿美元，超越母公司金斯瑞，后续多次融资，包括2023年4-5月累(lei)计募资超7亿美元，并获得高瓴资本大幅加仓。虽然市场对(dui)金斯瑞“过度依赖传奇生物”有(you)所质疑，但从传奇生物的早期研发投入、上市前的资金支持，到(dao)最终实现CAR-T疗法商(shang)业化，金斯瑞的孵化和战略(lue)决策能力不容忽(hu)视。
尽管如此，传奇生物不断“失血”还是对(dui)金斯瑞产生了财务压力。由于CAR-T疗法高昂的生产和研发成本，传奇生物仍处于亏损(sun)状态(tai)。2024年上半年，金斯瑞亏损(sun)2.16亿美元，其中CRO板块(kuai)（主要为传奇生物）亏损(sun)1.19亿美元，CDMO和合成生物产品板块(kuai)则(ze)合计贡献5000万美元利润。
此次通(tong)过改(gai)为权益法核算，金斯瑞仅需确认传奇生物47.56%的利润或亏损(sun)，避免了其全额亏损(sun)对(dui)公司业绩的拖累(lei)。由于传奇生物市值（约80亿美元）远高于金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元，负债(zhai)6.39亿美元），是金斯瑞一次性大额账面收益的原因。改(gai)为权益法之后，未来传奇生物市值的波动也会更(geng)直接体现在金斯瑞的业绩之上。
拒绝并购邀约是福是祸
除此之外，金斯瑞最近的一次大事就是拒绝了强生的“百亿”并购邀约。
2024年金斯瑞收到(dao)并购邀约一事浮出水(shui)面，7月15日消息传出后，金斯瑞股价(jia)大涨26.2%。当时(shi)，强生提出130亿美元的收购报价(jia)，但目前因价(jia)格未能达成一致，谈判陷入僵局。
市场推测，传奇生物的合理收购报价(jia)在130-150亿美元区间。交易陷入僵局原因据称是金斯瑞大股东对(dui)报价(jia)不满意，认为传奇生物未来增长潜力未被充(chong)分计入。金斯瑞中小股东似乎更(geng)倾向于出售传奇生物，以(yi)兑(dui)现投资收益，并缓解金斯瑞的财务压力。
也有(you)观(guan)点认为，传奇生物仍处于快(kuai)速增长阶段(duan)，预计2026年实现盈亏平衡，未来成长性远超CXO业务。如果金斯瑞出售传奇生物，将(jiang)失去最具成长潜力的资产，公司未来估值可(ke)能回归传统CXO企业的估值体系。
就金斯瑞而言(yan)，这一决策或是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床(chuang)试验的良好前景，尤其是CARTITUDE-5试验在一线治疗中的成功概率(lu)极高，预计2027年获批后，西达基奥仑赛的市场峰值销售将(jiang)达到(dao)100亿美元以(yi)上，并可(ke)持续超过10年。此外，传奇生物拥有(you)一系列潜力管线，包括DLL3靶点的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓展至实体瘤市场，因此大股东认为传奇生物实际价(jia)值远超强生的报价(jia)。
目前看，金斯瑞似乎在谋求更(geng)多方(fang)的合作来分散风险。其中2023年12月，传奇生物将(jiang)DLL3 CAR-T（LB2102）授权给(gei)诺华（Novartis），交易金额高达11.1亿美元。另外，传奇生物还在推进(jin)CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌）等创(chuang)新疗法，作为未来潜在的合作品质。
实际上，强生几乎一手“促成”了西达基奥仑赛的成功。双方(fang)合作可(ke)以(yi)追(zhui)溯至2017年，当时(shi)强生与(yu)传奇生物达成全球独家合作与(yu)许(xu)可(ke)协议。根据协议，传奇生物与(yu)强生将(jiang)共(gong)同开发和商(shang)业化西达基奥仑赛，传奇生物负责早期开发及生产，强生则(ze)主导后续临床(chuang)开发、全球注(zhu)册和商(shang)业化推广。该合作协议的前期条款包括3.5亿美元的首付款，并设有(you)高达15亿美元的里程碑(bei)付款，总交易价(jia)值超过18.5亿美元。
在强生的推动下，西达基奥仑赛全球临床(chuang)开发迅(xun)速推进(jin)，进(jin)入多项关键(jian)临床(chuang)试验，并最终在美国、欧盟等市场获批。虽然西达基奥仑赛成功上市，但其商(shang)业化进(jin)程受到(dao)产能限制，进(jin)而影响了销售增长。2023年，西达基奥仑赛全年销售额约9.3亿美元，低于市场预期，主要受限于CAR-T细胞治疗复杂的生产流程和有(you)限的制造(zao)能力。为应对(dui)这一挑战，2023年4月，传奇生物与(yu)强生达成协议，将(jiang)部分CAR-T生产任务外包给(gei) Lonza（龙沙），以(yi)扩充(chong)产能并优化供应链。
整体而言(yan)，西达基奥仑赛乃至传奇生物的成功，是多方(fang)通(tong)力合作结(jie)果。从商(shang)业化乃至生产环节，强生的运营和推动几乎改(gai)变了产品的命(ming)运。这次金斯瑞“惜售”是否会改(gai)变强生的后续合作意愿，乃至资源(yuan)投入的权重，仍是未知数(shu)。尽管从研发管线角度，传奇生物仍有(you)不小的潜力，但对(dui)于金斯瑞而言(yan)仍需持续承担(dan)子公司高额研发投入，以(yi)及后续的连带影响。