刘杰：近(jin)年来(lai)，美股成(cheng)为了资本市(shi)场中(zhong)备受关注的领(ling)域。在全球资产配置中(zhong)，美股是不可或缺(que)的一部分。特朗普的当选以及前一段时间的降息，都使得(de)美国经济前景备受瞩目。

2025年美股最大的不确定性(xing)是特朗普政府的政策相(xiang)较于(yu)民主党的变化，体现为移民驱逐计划和(he)关税(shui)计划。12月美联储会议如期降息25bp，联邦基(ji)金(jin)利率降到4.25%—4.5%区间，美联储降息以来(lai)已经降息100bp。但市(shi)场更关注今年降息节奏，尤其是特朗普当选的影响。

从后续的降息路径来(lai)看，今年的降息预期在当前情况下可能会放缓，点阵图对于(yu)2025年的降息指引也从之前的4次(ci)降至(zhi)2次(ci)，甚至(zhi)有一位官员对2024年12月降息投了反对票，从而使得(de)12月的降息是一次(ci)鹰派降息。

鹰派降息的原因主要有以下几(ji)点：首先，对经济下行的担忧有所放缓，尤其是劳动力市(shi)场疲软的担心减少，同时公布的联储最新经济预测SEP将2025年失业率从4.4%下调(diao)至(zhi)4.3%；其次(ci)，对通胀上行的担忧增(zeng)强，经济预测SEP将2025年的PCE通胀从2.1%上调(diao)至(zhi)2.5%；此外，当前已经累计降息100bp的背景下，政策利率已经更接近(jin)中(zhong)性(xing)利率，而新政府未来(lai)政策的不确定性(xing)也需要通过逐步放缓的降息节奏来(lai)观察(cha)市(shi)场反应(ying)。

总体来(lai)看，小幅上调(diao)经济需求，更大幅度的上调(diao)通胀预测，意味着美联储开始(shi)担忧供给端引发的通胀，也就是特朗普政策中(zhong)减少移民、增(zeng)加关税(shui)等供给端的风险。2025年随着新旧政府的交替和(he)政策的不确定性(xing)，市(shi)场可能会受到扰动，但2025年美股仍然值得(de)关注。

02‍

特朗普政策组合落地

或利于(yu)新兴市(shi)场

主持人：您(nin)刚(gang)刚(gang)提到特朗普的政策主张，那么您(nin)认为这(zhe)些政策主张会对港股资产、A股资产带来(lai)什么影响？具体是怎样的一个逻辑(ji)和(he)推演(yan)？

刘杰：实际上，全球流动性(xing)会受到降息的影响，对港股和(he)A股市(shi)场而言，如果市(shi)场担忧再通胀，美债利率上行，美元指数上行，将在一定程度上压制港股和(he)A股的估值。反之，如果这(zhe)些因素不那么明显，那么整个市(shi)场的估值压力就会相(xiang)对较小。

9月底之后，这(zhe)种影响变得(de)更加显著。未来(lai)降息预期的下调(diao)也影响了港股的估值。然而，这(zhe)是一个动态调(diao)整的过程。我(wo)们已经进入了降息的大周期，相(xiang)比于(yu)2023年三季度之前，情况正在逐渐改善。

在此背景下，出口、新旧政府政策以及特朗普政策组合落地等因素，都会对市(shi)场预期产生扰动。如果美国通胀预期上行，美元指数和(he)美债利率将会上行，美联储降息节奏可能会放缓。但特朗普政策组合落地也可能带动美国经济回落，那么美债利率和(he)美元指数回落的可能性(xing)就会更大，这(zhe)对于(yu)新兴市(shi)场来(lai)说是有利的。加上2025年国内(nei)经济的逐步复苏和(he)内(nei)需的改善，整体市(shi)场状况应(ying)该会逐步好转。

03‍

经济恢复进程和(he)美国再通胀

影响港股走势

主持人：我(wo)们观察(cha)发现，目前港股估值仍处于(yu)历史低位，存在估值修复的空间，那么您(nin)如何看待当前港股的投资价值和(he)潜(qian)在风险？影响港股后续走势的关键因素是什么？

刘杰： 近(jin)年来(lai)，港股市(shi)场表现相(xiang)对低迷，从估值角度看尤为明显。目前港股的市(shi)盈率普遍低于(yu)10倍，部分行业指数的市(shi)净率甚至(zhi)低于(yu)1倍，成(cheng)为全球估值洼地。

尽管面临美国再通胀和(he)关税(shui)政策压力，但国内(nei)政策依然会在不断释放的过程中(zhong)，以及港股的大型公司回购、分红能尽量使长期ROE相(xiang)对稳定提升，且(qie)目前股息率高达(da)近(jin)4%，而国内(nei)债券收益率则处于(yu)较低水平(ping)，因此港股具有相(xiang)对较好的安全边际，国内(nei)资金(jin)对港股的解读也看重其长期价值。

影响港股的主要因素包括经济恢复进程和(he)美国再通胀水平(ping)。预计2025年美债利率将回落，从历史经验看，美债利率和(he)美元指数的回落趋势有利于(yu)新兴市(shi)场，包括港股在内(nei)的表现值得(de)期待。

同时，当前国内(nei)政策发力稳增(zeng)长态度明确，2025年经济基(ji)本面大概率会有所改善，因此港股资产的配置性(xing)价比相(xiang)对较高。

综上所述，国外流动性(xing)的改善、国内(nei)经济增(zeng)长预期、港股的低估值以及高分红优点，使得(de)2025年更多资金(jin)在关注收益与(yu)风险时，可能会选择具有安全边际的港股资产。

04‍

国内(nei)政策和(he)海(hai)外流动性(xing)预期

支持港股投资机会

主持人：除了特朗普2.0以外，美联储降息是另一备受关注的财经大事件。关于(yu)美联储降息的节奏及其影响，您(nin)有何看法？

刘杰：降息节奏的变化确实会对全球股市(shi)，特别是港股产生一定影响。本轮美国经济周期与(yu)历史有所不同，美联储对经济的预判相(xiang)对较少，更多地基(ji)于(yu)数据调(diao)整政策路径。9月和(he)11月议息会议上鲍威尔都提到通胀的问题已经得(de)到较好的控制，美联储会根据经济数据的变化调(diao)整货币政策路径。尽管美国经济展现出一定韧性(xing)，但仍面临回落压力。考虑到美联储当前更关注经济的运行，我(wo)们倾向于(yu)认为降息会持续，并在过程中(zhong)与(yu)市(shi)场进行更多交流，这(zhe)与(yu)其历史上历次(ci)降息过程相(xiang)似。

主持人：美联储的降息周期其实对全球流动性(xing)有着深远的影响，而港股对于(yu)流动性(xing)的敏感程度也比较高，如果美联储降息节奏出现反复，会对港股带来(lai)哪些影响？

刘杰：港股是一个国际与(yu)国内(nei)资金(jin)交汇的重要市(shi)场。历史上看，港股对海(hai)外流动性(xing)尤为敏感，例如恒生科技指数的市(shi)盈率与(yu)美元指数及美债利率走势呈现负相(xiang)关，因此美联储降息节奏如果发生变化，港股整体的估值也容易随之波动。尽管港股整体估值较低时介入可能面临后续波动，但整体上仍值得(de)布局。

此外，港股基(ji)本面受国内(nei)经济预期影响，长期资产表现与(yu)基(ji)本面高度相(xiang)关。考虑到2025年国内(nei)经济预期不断改善，内(nei)需增(zeng)强，以及各(ge)项政策逐步改善，无论是国内(nei)政策还是海(hai)外流动性(xing)预期，都支持2025年港股呈现更多投资机会。

05‍

优先关注恒生科技和(he)港股创新药板块

主持人：进一步而言，在政策积极定调(diao)、交易性(xing)资金(jin)回流和(he)相(xiang)对低估值等因素催化下，如果投资者(zhe)想投资港股，可以优先考虑哪些行业或板块？

刘杰：从低估的行业入手可能更有利。例如，恒生科技就是一个不错的宽基(ji)指数。恒生科技里的互(hu)联网公司由于(yu)行业格局较为清晰，所以国内(nei)经济预期企稳改善的前提下营收表现值得(de)期待，同时这(zhe)些公司近(jin)几(ji)年都在降本增(zeng)效，利润表现可能更好。此外，指数成(cheng)分股多与(yu)互(hu)联网紧(jin)密相(xiang)关，贴合当下热点，政策、经济和(he)流动性(xing)的改善将使这(zhe)些行业更具弹性(xing)。

另一个值得(de)关注的领(ling)域是港股中(zhong)的医(yi)药板块，特别是香港上市(shi)的创新药企业。近(jin)年来(lai)，它们受到多种因素压制，但创新药的基(ji)本面和(he)估值与(yu)流动性(xing)高度相(xiang)关，融资成(cheng)本降低后，估值可明显提升。同时，经过国家近(jin)5—7年的引导(dao)投入，创新药在2025年至(zhi)2026年间将进入收获期。近(jin)年来(lai)，国产创新药的竞(jing)争力和(he)海(hai)外授权都在逐步产生效益。

因此，我(wo)们认为2025年恒生科技和(he)港股创新药领(ling)域将更具投资机会，值得(de)投资者(zhe)关注。到2026年，创新药可能会受到市(shi)场更多重视。与(yu)其他行业相(xiang)比，这(zhe)些领(ling)域的投资机会将更为丰富。

06‍

港股科技中(zhong)

人工智能领(ling)域潜(qian)力巨大

主持人：港股的科技板块也是受投资者(zhe)关注的板块，港股科技板块主要影响因素有哪些？长期逻辑(ji)怎么看？

刘杰：港股在前几(ji)年虽受政策扰动，但2019年前其科技走势斜(xie)率甚至(zhi)超过恒生科技，因为这(zhe)些科技股呈现出较大的盈利增(zeng)长空间。而众多优质科技公司在香港上市(shi)，并受海(hai)外利率影响，使其成(cheng)为优质资产。

港股科技公司在软硬件方面与(yu)人工智能紧(jin)密相(xiang)关，如日常手机APP等，这(zhe)些应(ying)用显著提升了工作效率。随着人工智能在不同行业的发展，未来(lai)将有更多创新性(xing)的应(ying)用场景出现。

人工智能产业链大体可以分为AI基(ji)础设施(shi)、AI大模型和(he)AI应(ying)用，其中(zhong)AI应(ying)用这(zhe)一环节港股科技股具有较大的发展潜(qian)力和(he)比较优势。一方面，港股互(hu)联网公司在应(ying)用开发和(he)迭代上的能力突出；另一方面，我(wo)国巨大的消费者(zhe)市(shi)场对应(ying)用的不断反馈和(he)打磨也是应(ying)用完善的条件之一，国内(nei)消费市(shi)场对新兴技术的认知度甚至(zhi)高于(yu)某些海(hai)外市(shi)场。

随着中(zhong)美在人工智能领(ling)域的崛起，尤其是中(zhong)国在具体应(ying)用上的能力更强，未来(lai)港股科技公司中(zhong)的人工智能领(ling)域将有较大潜(qian)力。

07‍

关注盈利修复

及高风险偏好品(pin)种两条主线(xian)

主持人：从风格配置的角度出发，我(wo)们看到2024年中(zhong)小盘风格占优的时间较多。而市(shi)场在经过9月底的快速上行后出现了一定的结(jie)构分化局面。在您(nin)看来(lai)，哪种市(shi)场风格在2025年更值得(de)关注？

刘杰：从宏(hong)观层面看，美联储的降息周期与(yu)全球市(shi)场具有关联性(xing)，更有利于(yu)成(cheng)长风格的股票。历史上，美联储降息周期中(zhong)，国内(nei)成(cheng)长板块相(xiang)对于(yu)价值板块的走势与(yu)美债实际利率的走势呈现负相(xiang)关性(xing)。如果后续美联储继(ji)续推进降息，成(cheng)长板块有望持续占据优势。

主持人：“国九条”“以旧换新”“新质生产力”等多个因素影响着今年各(ge)细(xi)分板块的表现。展望2025年，您(nin)认为哪些细(xi)分板块值得(de)关注？

刘杰：近(jin)期，政策不断强调(diao)消费刺激和(he)内(nei)需增(zeng)长，同时港股创新药在2025年至(zhi)2026年间将进入收获期，降息政策也为其融资提供支持。此外，TMT相(xiang)关领(ling)域如AI和(he)半导(dao)体去库存方面也将持续受到关注。

总体而言，关注盈利修复及高风险偏好品(pin)种两条主线(xian)。盈利修复主线(xian)重点关注内(nei)需偏消费方向，如食(shi)品(pin)饮(yin)料、医(yi)药生物、社会服务等；高风险偏好品(pin)种主线(xian)关注高贝塔行业补涨（医(yi)药、基(ji)础化工、有色等）、高盈利预期行业（TMT、军工等）及主题投资（政策支持类主题，如并购重组、市(shi)值管理；科技类主题，如AI产业链、自主可控）三大方向。

主持人：从A股上市(shi)企业今年的三季报来(lai)看，大类行业中(zhong)消费服务增(zeng)速较高，信息技术盈利稳健，金(jin)融地产净利同比转正。展望明年，从企业基(ji)本面改善的角度出发，哪些板块有望实现“困境反转”？

刘杰：从盈利端来(lai)看，医(yi)疗(liao)健康、信息技术和(he)房地产板块的2025年预期盈利增(zeng)速最快，医(yi)疗(liao)健康、信息技术和(he)可选消费板块2026年预期盈利增(zeng)速领(ling)先，但工业、金(jin)融和(he)能源板块2025/2026年预期盈利增(zeng)速较为落后。因此，从预期角度看，未来(lai)行业间将出现明显分化。

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中(zhong)长期关注

驱动中(zhong)国未来(lai)经济增(zeng)长行业

主持人：长远来(lai)看，我(wo)们还应(ying)该关注哪些中(zhong)长期的产业趋势以及从中(zhong)产生的投资机会？

刘杰：中(zhong)长期可关注驱动中(zhong)国未来(lai)经济增(zeng)长的行业，如高端和(he)先进制造业、人工智能、新能源和(he)可再生能源、新兴消费和(he)服务消费等。中(zhong)国的经济结(jie)构正在从传统制造业和(he)房地产等领(ling)域向高科技、高附加值领(ling)域转型升级，上述几(ji)大行业领(ling)域有望成(cheng)为中(zhong)国未来(lai)经济增(zeng)长的驱动力，这(zhe)些领(ling)域有望崛起新的龙头企业，带来(lai)新的投资机遇(yu)。

此外，国家在供给侧引导(dao)、限(xian)价和(he)产能出清等方面也在发生积极变化，许(xu)多行业正在经历底部筑底过程。随着市(shi)场逐渐恢复，这(zhe)些赛道有望重新进入投资者(zhe)的重点关注范围。

9‍‍‍‍‍

建(jian)议投资者(zhe)利用轮动策略

或定投方式

主持人：实际上，现在很多投资者(zhe)也会关注其他资产的投资机会，例如债券、美股、港股、黄金(jin)等等。从资产配置的角度出发，您(nin)能否分享一下哪些大类资产的机会更值得(de)关注？您(nin)有什么配置建(jian)议？

刘杰：近(jin)年来(lai)，美股资产的配置受到全球投资者(zhe)关注，特别是特朗普当选后，市(shi)场不确定性(xing)降低，美股尤其是高科技股备受瞩目。同时，A股的战略配置价值也在提升，随着经济复苏和(he)产业周期变化，A股已到达(da)战略配置时期。投资者(zhe)需根据市(shi)场周期和(he)经济复苏节奏调(diao)整资产配置。

债券方面，随着基(ji)础利率下行和(he)A股逐渐上行，债券配置或需减少，股票配置或成(cheng)为更好方向。但市(shi)场节奏和(he)速度难以把握，建(jian)议投资者(zhe)利用轮动策略或定投方式参与(yu)，以更好地适应(ying)市(shi)场风险。

投行普遍看好2025年A股表现，认为市(shi)场正处于(yu)新一轮盈利周期的起步阶段。中(zhong)信证(zheng)券指出，非(fei)金(jin)融板块ROE企稳回升，预计2025年市(shi)场进入盈利上行通道；中(zhong)金(jin)公司认为，市(shi)场主要驱动力将从2024年的估值修复转向基(ji)本面改善，结(jie)构性(xing)机会增(zeng)多；高盛(sheng)预测，MSCI中(zhong)国指数和(he)沪深300指数2015年将分别上涨15%和(he)13%。

此外，2025年贵金(jin)属因避险需求可能再次(ci)成(cheng)为焦点，特朗普上台前后的通胀和(he)中(zhong)美关系(xi)扰动将提升贵金(jin)属避险需求。高盛(sheng)将黄金(jin)列为2025年顶级交易资产，白银表现也值得(de)期待。无论是黄金(jin)还是国内(nei)上海(hai)金(jin)，2025年的认知和(he)投资配置占比或将明显提升。

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香港创新药指数与(yu)恒生科技指数

主持人：您(nin)在展望中(zhong)提到港股、创新药板块和(he)科技板块，您(nin)能否介绍一下港股创新药指数？以及代表港股科技领(ling)域的恒生科技指数？

刘杰：中(zhong)证(zheng)香港创新药指数是由中(zhong)证(zheng)指数有限(xian)公司编制和(he)发布的股票指数，旨在反映在香港上市(shi)的中(zhong)国创新药企的整体表现。该指数聚焦于(yu)在香港交易所上市(shi)的、从事创新药物研(yan)发、生产和(he)销售的医(yi)药企业，涵盖生物技术、医(yi)疗(liao)研(yan)发、制药等领(ling)域的领(ling)先公司，一定程度上反映了中(zhong)国整体创新药的近(jin)期表现和(he)未来(lai)走势。由于(yu)许(xu)多创新药企选择在香港上市(shi)，因此该指数在代表性(xing)和(he)行业表征性(xing)方面相(xiang)对A股更强。

恒生科技指数由恒生指数有限(xian)公司于(yu)2020年7月推出，旨在反映在香港上市(shi)的最大型、最具代表性(xing)的科技企业的整体表现。该指数呈现了大盘科技的特征，涵盖了与(yu)科技主题相(xiang)关的多家领(ling)先公司，包括但不限(xian)于(yu)互(hu)联网、生物科技、云计算、金(jin)融科技和(he)电子商务等领(ling)域的公司，这(zhe)些公司通常具有较高的增(zeng)长率和(he)较好的盈利能力，包括中(zhong)国最具影响力的科技公司，各(ge)自领(ling)域内(nei)有明显的护城河效应(ying)。对于(yu)关注中(zhong)国科技行业增(zeng)长潜(qian)力的投资者(zhe)，恒生科技指数投资价值值得(de)关注。

把握中(zhong)国未来(lai)科技发展趋势，特别是AI相(xiang)关的软硬件科技公司和(he)数字经济层面，恒生科技指数不可或缺(que)。该指数成(cheng)分股代表了中(zhong)国该行业领(ling)域的顶级公司，随着数字化转型的深入，消费者(zhe)和(he)企业对互(hu)联网服务、电子商务、云计算和(he)人工智能等领(ling)域的需求持续增(zeng)长，驱动相(xiang)关企业业绩增(zeng)长。

从投资多元化和(he)降低个股风险的角度，投资者(zhe)可以通过投资恒生科技指数相(xiang)关ETF，同时持有一篮(lan)子科技行业的领(ling)先企业，分散投资单一股票所带来(lai)的风险，同时更好地把握行业趋势、国产替代应(ying)用前景和(he)人工智能等方面的发展。

此外，投资者(zhe)还能从科技创新和(he)消费升级的驱动中(zhong)受益。技术驱动方面，指数成(cheng)分企业大多专注于(yu)技术创新，在人工智能、云计算、大数据等前沿领(ling)域有深入布局；消费趋势方面，随着居民收入水平(ping)的提高和(he)消费观念的升级，对高品(pin)质数字服务和(he)产品(pin)的需求不断增(zeng)加，为相(xiang)关企业提供了广阔的市(shi)场空间，即恒生科技指数的相(xiang)关公司也将受益。

本文节选自广发基(ji)金(jin)《5动投资新纪元——2025年海(hai)外投资策略展望》主题直播，分享嘉宾为广发基(ji)金(jin)指数投资部总经理助理刘杰（F0340109040132），文本内(nei)容根据嘉宾观点整理。