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云(yun)端起风了，大(da)摩预(yu)计(ji)阿里股价、估值要起飞？
23日，摩根(gen)士丹利Gary Yu团(tuan)队发布研报，大(da)幅上(shang)调阿里巴巴评级至“超配”，目标价从100美元上(shang)调至200美元，乐观估值更是达到300美元。
大(da)摩坦(tan)承，此前低估了人工智能驱动的(de)云(yun)计(ji)算需求激增，以及阿里核心电商业务的(de)韧性。大(da)摩预(yu)测阿里云(yun)收入将在三年内翻倍，从2025财年的(de)1180亿元增长至2028财年的(de)2400亿元。阿里云(yun)的(de)EBITDA利润率将从2025财年的(de)约20%提高到2028财年的(de)约35%。
基于对阿里云(yun)增长前景(jing)的(de)乐观预(yu)期(qi)，以及对电商业务韧性的(de)重新评估，大(da)摩预(yu)计(ji)，在基础(chu)情景(jing)下，阿里的(de)分拆估值（SOTP）为每股200美元，其中云(yun)业务估值为每股60美元（对应5倍EV/销(xiao)售额）,结合阿里已发行股票数量，阿里云(yun)市(shi)值为1400亿美元。
值得注意的(de)是，吴泳铭24日宣布，未来三年，阿里将投(tou)入超过3800亿元用于建设云(yun)和AI硬件基础(chu)设施(shi)。这也创下中国民营(ying)企业在云(yun)和AI硬件基础(chu)设施(shi)建设领域有史以来最(zui)大(da)规模投(tou)资纪录。
阿里云(yun)：三年收入翻倍，AGI目标引领增长
大(da)摩分析师承认此前低估了阿里巴巴,特别是在人工智能驱动的(de)云(yun)计(ji)算需求激增和核心电商业务韧性方(fang)面。
大(da)摩认为，作为中国最(zui)大(da)的(de)超大(da)规模云(yun)服务商，阿里巴巴凭借其卓(zhuo)越的(de)技术和备受好评的(de)开源大(da)语言模型(xing)（LLM）“通义千问(wen)”（Qwen），有望抓住AI云(yun)计(ji)算的(de)巨大(da)机遇。
基于以下几(ji)点(dian)，大(da)摩预(yu)测阿里云(yun)收入将在三年内翻倍，从2025财年的(de)1180亿元增长至2028财年的(de)2400亿元。
- AI需求激增：DeepSeek模型(xing)发布后，阿里云(yun)需求显著增长，其中推理需求占增量需求的(de)60-70%。AI相关产(chan)品收入已连续六(liu)个季度(du)实现三位数增长。
- 激进的(de)资本支出：阿里巴巴在最(zui)近的(de)2025财年第(di)三季度(du)财报中，承诺将在未来三年加(jia)大(da)资本支出，预(yu)计(ji)将超过过去(qu)十年的(de)总和（约3000亿人民币）。
- 竞争格局改善：中国云(yun)行业竞争激烈，虽盈利能力低于美国，但GPU（而非CPU）基础(chu)设施(shi)的(de)竞争格局有所改善，供应限制仅限于少数几(ji)家超大(da)规模云(yun)服务商（阿里巴巴、腾讯、字节跳(tiao)动）。
- AI需求激增：DeepSeek模型(xing)发布后，阿里云(yun)需求显著增长，其中推理需求占增量需求的(de)60-70%。AI相关产(chan)品收入已连续六(liu)个季度(du)实现三位数增长。
- 激进的(de)资本支出：阿里巴巴在最(zui)近的(de)2025财年第(di)三季度(du)财报中，承诺将在未来三年加(jia)大(da)资本支出，预(yu)计(ji)将超过过去(qu)十年的(de)总和（约3000亿人民币）。
- 竞争格局改善：中国云(yun)行业竞争激烈，虽盈利能力低于美国，但GPU（而非CPU）基础(chu)设施(shi)的(de)竞争格局有所改善，供应限制仅限于少数几(ji)家超大(da)规模云(yun)服务商（阿里巴巴、腾讯、字节跳(tiao)动）。
大(da)摩预(yu)计(ji)，阿里云(yun)的(de)EBITDA利润率将从2025财年的(de)约20%提高到2028财年的(de)约35%。虽然由于折旧增加(jia)，EBITA利润率在2026-2027财年将暂时下降至5-8%，但随着AI相关产(chan)品收入规模的(de)扩大(da)，预(yu)计(ji)将在2028财年恢复至8%，长期(qi)来看有望达到15%。
估值重估：阿里云(yun)价值凸显，电商业务回暖
基于对阿里云(yun)增长前景(jing)的(de)乐观预(yu)期(qi)，以及对电商业务韧性的(de)重新评估，大(da)摩基于DCF模型(xing)，将目标阿里股价从100美元上(shang)调至180美元，对应2027财年的(de)预(yu)期(qi)市(shi)盈率（P/E）为16.6倍，高于当前2026财年的(de)13.6倍市(shi)盈率。
- 基础(chu)情境下的(de)分拆估值为每股200美元，其中TTG（阿里核心业务，包括淘天集团(tuan)、国际电商业务、本地生活服务和菜鸟）估值为每股90美元（对应10倍市(shi)盈率），云(yun)业务估值为每股60美元（对应5倍EV/销(xiao)售额）。
- 在乐观情景(jing)下，分拆估值为每股300美元，其中TTG估值为每股120美元（对应12倍市(shi)盈率），云(yun)业务估值为每股100美元（对应7倍EV/销(xiao)售额）。
- 基础(chu)情境下的(de)分拆估值为每股200美元，其中TTG（阿里核心业务，包括淘天集团(tuan)、国际电商业务、本地生活服务和菜鸟）估值为每股90美元（对应10倍市(shi)盈率），云(yun)业务估值为每股60美元（对应5倍EV/销(xiao)售额）。
- 在乐观情景(jing)下，分拆估值为每股300美元，其中TTG估值为每股120美元（对应12倍市(shi)盈率），云(yun)业务估值为每股100美元（对应7倍EV/销(xiao)售额）。
值得注意的(de)是，在乐观情景(jing)下，阿里云(yun)的(de)估值（100美元/股）已接近TTG的(de)估值（120美元/股），凸显了其在阿里巴巴整体业务中的(de)重要性。
大(da)摩同时将中国互联网行业的(de)评级上(shang)调至“有吸引力”。报告认为，随着市(shi)场关注点(dian)转向中国的(de)技术突破，中国互联网公司为AI的(de)推动者和采用者提供了绝佳的(de)投(tou)资机会。
