刘杰：近(jin)年(nian)来(lai)，美股成为了(le)资本市场中备受关注的领域。在全球资产配置中，美股是不可或缺的一部分。特朗普的当选以及前一段(duan)时间的降息，都使得美国经(jing)济前景备受瞩目。

2025年(nian)美股最大的不确定性是特朗普政府的政策相较于民主(zhu)党的变化，体现为移民驱逐计划和(he)关税计划。12月美联储会议(yi)如期降息25bp，联邦基金利率降到4.25%—4.5%区间，美联储降息以来(lai)已经(jing)降息100bp。但市场更关注今年(nian)降息节奏，尤其是特朗普当选的影响。

从后续(xu)的降息路径来(lai)看，今年(nian)的降息预期在当前情况下可能会放(fang)缓(huan)，点阵图(tu)对(dui)于2025年(nian)的降息指(zhi)引也从之(zhi)前的4次降至2次，甚至有一位(wei)官(guan)员对(dui)2024年(nian)12月降息投了(le)反对(dui)票，从而使得12月的降息是一次鹰派降息。

鹰派降息的原因主(zhu)要(yao)有以下几点：首先，对(dui)经(jing)济下行的担忧(you)有所放(fang)缓(huan)，尤其是劳动力市场疲软的担心减少，同时公(gong)布的联储最新经(jing)济预测SEP将2025年(nian)失业率从4.4%下调(diao)至4.3%；其次，对(dui)通胀(zhang)上行的担忧(you)增强(qiang)，经(jing)济预测SEP将2025年(nian)的PCE通胀(zhang)从2.1%上调(diao)至2.5%；此外，当前已经(jing)累计降息100bp的背(bei)景下，政策利率已经(jing)更接近(jin)中性利率，而新政府未来(lai)政策的不确定性也需要(yao)通过逐步放(fang)缓(huan)的降息节奏来(lai)观(guan)察市场反应。

总(zong)体来(lai)看，小幅上调(diao)经(jing)济需求，更大幅度的上调(diao)通胀(zhang)预测，意味着美联储开始担忧(you)供(gong)给端引发的通胀(zhang)，也就是特朗普政策中减少移民、增加关税等供(gong)给端的风险。2025年(nian)随着新旧政府的交替和(he)政策的不确定性，市场可能会受到扰动，但2025年(nian)美股仍然值得关注。

02‍

特朗普政策组合落地

或利于新兴市场

主(zhu)持人：您刚刚提到特朗普的政策主(zhu)张，那么您认为这些政策主(zhu)张会对(dui)港(gang)股资产、A股资产带来(lai)什么影响？具体是怎样的一个(ge)逻辑和(he)推演(yan)？

刘杰：实际(ji)上，全球流动性会受到降息的影响，对(dui)港(gang)股和(he)A股市场而言(yan)，如果市场担忧(you)再通胀(zhang)，美债利率上行，美元指(zhi)数上行，将在一定程度上压制港(gang)股和(he)A股的估值。反之(zhi)，如果这些因素不那么明显，那么整个(ge)市场的估值压力就会相对(dui)较小。

9月底之(zhi)后，这种影响变得更加显著。未来(lai)降息预期的下调(diao)也影响了(le)港(gang)股的估值。然而，这是一个(ge)动态调(diao)整的过程。我们已经(jing)进入了(le)降息的大周期，相比于2023年(nian)三季(ji)度之(zhi)前，情况正在逐渐改(gai)善。

在此背(bei)景下，出口、新旧政府政策以及特朗普政策组合落地等因素，都会对(dui)市场预期产生扰动。如果美国通胀(zhang)预期上行，美元指(zhi)数和(he)美债利率将会上行，美联储降息节奏可能会放(fang)缓(huan)。但特朗普政策组合落地也可能带动美国经(jing)济回落，那么美债利率和(he)美元指(zhi)数回落的可能性就会更大，这对(dui)于新兴市场来(lai)说是有利的。加上2025年(nian)国内经(jing)济的逐步复苏和(he)内需的改(gai)善，整体市场状况应该会逐步好转。

03‍

经(jing)济恢复进程和(he)美国再通胀(zhang)

影响港(gang)股走势

主(zhu)持人：我们观(guan)察发现，目前港(gang)股估值仍处于历史(shi)低位(wei)，存在估值修复的空间，那么您如何(he)看待当前港(gang)股的投资价值和(he)潜在风险？影响港(gang)股后续(xu)走势的关键因素是什么？

刘杰： 近(jin)年(nian)来(lai)，港(gang)股市场表现相对(dui)低迷，从估值角度看尤为明显。目前港(gang)股的市盈率普遍低于10倍，部分行业指(zhi)数的市净率甚至低于1倍，成为全球估值洼地。

尽管面临美国再通胀(zhang)和(he)关税政策压力，但国内政策依(yi)然会在不断释放(fang)的过程中，以及港(gang)股的大型公(gong)司回购、分红能尽量使长期ROE相对(dui)稳定提升，且目前股息率高达近(jin)4%，而国内债券收益率则处于较低水平，因此港(gang)股具有相对(dui)较好的安全边际(ji)，国内资金对(dui)港(gang)股的解读(du)也看重其长期价值。

影响港(gang)股的主(zhu)要(yao)因素包括经(jing)济恢复进程和(he)美国再通胀(zhang)水平。预计2025年(nian)美债利率将回落，从历史(shi)经(jing)验看，美债利率和(he)美元指(zhi)数的回落趋势有利于新兴市场，包括港(gang)股在内的表现值得期待。

同时，当前国内政策发力稳增长态度明确，2025年(nian)经(jing)济基本面大概率会有所改(gai)善，因此港(gang)股资产的配置性价比相对(dui)较高。

综上所述(shu)，国外流动性的改(gai)善、国内经(jing)济增长预期、港(gang)股的低估值以及高分红优点，使得2025年(nian)更多(duo)资金在关注收益与风险时，可能会选择(ze)具有安全边际(ji)的港(gang)股资产。

04‍

国内政策和(he)海外流动性预期

支(zhi)持港(gang)股投资机会

主(zhu)持人：除了(le)特朗普2.0以外，美联储降息是另一备受关注的财经(jing)大事件。关于美联储降息的节奏及其影响，您有何(he)看法？

刘杰：降息节奏的变化确实会对(dui)全球股市，特别是港(gang)股产生一定影响。本轮美国经(jing)济周期与历史(shi)有所不同，美联储对(dui)经(jing)济的预判相对(dui)较少，更多(duo)地基于数据调(diao)整政策路径。9月和(he)11月议(yi)息会议(yi)上鲍威尔都提到通胀(zhang)的问题已经(jing)得到较好的控制，美联储会根据经(jing)济数据的变化调(diao)整货币政策路径。尽管美国经(jing)济展现出一定韧(ren)性，但仍面临回落压力。考虑到美联储当前更关注经(jing)济的运行，我们倾向于认为降息会持续(xu)，并(bing)在过程中与市场进行更多(duo)交流，这与其历史(shi)上历次降息过程相似。

主(zhu)持人：美联储的降息周期其实对(dui)全球流动性有着深远的影响，而港(gang)股对(dui)于流动性的敏感程度也比较高，如果美联储降息节奏出现反复，会对(dui)港(gang)股带来(lai)哪些影响？

刘杰：港(gang)股是一个(ge)国际(ji)与国内资金交汇(hui)的重要(yao)市场。历史(shi)上看，港(gang)股对(dui)海外流动性尤为敏感，例如恒生科技指(zhi)数的市盈率与美元指(zhi)数及美债利率走势呈现负相关，因此美联储降息节奏如果发生变化，港(gang)股整体的估值也容易随之(zhi)波动。尽管港(gang)股整体估值较低时介入可能面临后续(xu)波动，但整体上仍值得布局。

此外，港(gang)股基本面受国内经(jing)济预期影响，长期资产表现与基本面高度相关。考虑到2025年(nian)国内经(jing)济预期不断改(gai)善，内需增强(qiang)，以及各项政策逐步改(gai)善，无(wu)论是国内政策还是海外流动性预期，都支(zhi)持2025年(nian)港(gang)股呈现更多(duo)投资机会。

05‍

优先关注恒生科技和(he)港(gang)股创新药(yao)板块

主(zhu)持人：进一步而言(yan)，在政策积(ji)极定调(diao)、交易性资金回流和(he)相对(dui)低估值等因素催化下，如果投资者(zhe)想投资港(gang)股，可以优先考虑哪些行业或板块？

刘杰：从低估的行业入手可能更有利。例如，恒生科技就是一个(ge)不错的宽基指(zhi)数。恒生科技里的互联网公(gong)司由于行业格局较为清晰，所以国内经(jing)济预期企(qi)稳改(gai)善的前提下营(ying)收表现值得期待，同时这些公(gong)司近(jin)几年(nian)都在降本增效，利润表现可能更好。此外，指(zhi)数成分股多(duo)与互联网紧密(mi)相关，贴合当下热点，政策、经(jing)济和(he)流动性的改(gai)善将使这些行业更具弹性。

另一个(ge)值得关注的领域是港(gang)股中的医药(yao)板块，特别是香港(gang)上市的创新药(yao)企(qi)业。近(jin)年(nian)来(lai)，它们受到多(duo)种因素压制，但创新药(yao)的基本面和(he)估值与流动性高度相关，融(rong)资成本降低后，估值可明显提升。同时，经(jing)过国家近(jin)5—7年(nian)的引导投入，创新药(yao)在2025年(nian)至2026年(nian)间将进入收获期。近(jin)年(nian)来(lai)，国产创新药(yao)的竞争力和(he)海外授(shou)权都在逐步产生效益。

因此，我们认为2025年(nian)恒生科技和(he)港(gang)股创新药(yao)领域将更具投资机会，值得投资者(zhe)关注。到2026年(nian)，创新药(yao)可能会受到市场更多(duo)重视。与其他行业相比，这些领域的投资机会将更为丰富。

06‍

港(gang)股科技中

人工智能领域潜力巨大

主(zhu)持人：港(gang)股的科技板块也是受投资者(zhe)关注的板块，港(gang)股科技板块主(zhu)要(yao)影响因素有哪些？长期逻辑怎么看？

刘杰：港(gang)股在前几年(nian)虽受政策扰动，但2019年(nian)前其科技走势斜率甚至超(chao)过恒生科技，因为这些科技股呈现出较大的盈利增长空间。而众多(duo)优质科技公(gong)司在香港(gang)上市，并(bing)受海外利率影响，使其成为优质资产。

港(gang)股科技公(gong)司在软硬件方面与人工智能紧密(mi)相关，如日常手机APP等，这些应用显著提升了(le)工作效率。随着人工智能在不同行业的发展，未来(lai)将有更多(duo)创新性的应用场景出现。

人工智能产业链大体可以分为AI基础设(she)施(shi)、AI大模(mo)型和(he)AI应用，其中AI应用这一环节港(gang)股科技股具有较大的发展潜力和(he)比较优势。一方面，港(gang)股互联网公(gong)司在应用开发和(he)迭(die)代上的能力突出；另一方面，我国巨大的消费者(zhe)市场对(dui)应用的不断反馈和(he)打(da)磨(mo)也是应用完善的条件之(zhi)一，国内消费市场对(dui)新兴技术的认知度甚至高于某些海外市场。

随着中美在人工智能领域的崛起(qi)，尤其是中国在具体应用上的能力更强(qiang)，未来(lai)港(gang)股科技公(gong)司中的人工智能领域将有较大潜力。

07‍

关注盈利修复

及高风险偏好品种两条主(zhu)线

主(zhu)持人：从风格配置的角度出发，我们看到2024年(nian)中小盘风格占优的时间较多(duo)。而市场在经(jing)过9月底的快速(su)上行后出现了(le)一定的结构分化局面。在您看来(lai)，哪种市场风格在2025年(nian)更值得关注？

刘杰：从宏观(guan)层面看，美联储的降息周期与全球市场具有关联性，更有利于成长风格的股票。历史(shi)上，美联储降息周期中，国内成长板块相对(dui)于价值板块的走势与美债实际(ji)利率的走势呈现负相关性。如果后续(xu)美联储继续(xu)推进降息，成长板块有望持续(xu)占据优势。

主(zhu)持人：“国九条”“以旧换(huan)新”“新质生产力”等多(duo)个(ge)因素影响着今年(nian)各细分板块的表现。展望2025年(nian)，您认为哪些细分板块值得关注？

刘杰：近(jin)期，政策不断强(qiang)调(diao)消费刺激和(he)内需增长，同时港(gang)股创新药(yao)在2025年(nian)至2026年(nian)间将进入收获期，降息政策也为其融(rong)资提供(gong)支(zhi)持。此外，TMT相关领域如AI和(he)半(ban)导体去库存方面也将持续(xu)受到关注。

总(zong)体而言(yan)，关注盈利修复及高风险偏好品种两条主(zhu)线。盈利修复主(zhu)线重点关注内需偏消费方向，如食品饮料(liao)、医药(yao)生物、社会服务等；高风险偏好品种主(zhu)线关注高贝塔行业补涨（医药(yao)、基础化工、有色等）、高盈利预期行业（TMT、军(jun)工等）及主(zhu)题投资（政策支(zhi)持类主(zhu)题，如并(bing)购重组、市值管理；科技类主(zhu)题，如AI产业链、自主(zhu)可控）三大方向。

主(zhu)持人：从A股上市企(qi)业今年(nian)的三季(ji)报来(lai)看，大类行业中消费服务增速(su)较高，信息技术盈利稳健(jian)，金融(rong)地产净利同比转正。展望明年(nian)，从企(qi)业基本面改(gai)善的角度出发，哪些板块有望实现“困(kun)境(jing)反转”？

刘杰：从盈利端来(lai)看，医疗健(jian)康、信息技术和(he)房地产板块的2025年(nian)预期盈利增速(su)最快，医疗健(jian)康、信息技术和(he)可选消费板块2026年(nian)预期盈利增速(su)领先，但工业、金融(rong)和(he)能源板块2025/2026年(nian)预期盈利增速(su)较为落后。因此，从预期角度看，未来(lai)行业间将出现明显分化。

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中长期关注

驱动中国未来(lai)经(jing)济增长行业

主(zhu)持人：长远来(lai)看，我们还应该关注哪些中长期的产业趋势以及从中产生的投资机会？

刘杰：中长期可关注驱动中国未来(lai)经(jing)济增长的行业，如高端和(he)先进制造业、人工智能、新能源和(he)可再生能源、新兴消费和(he)服务消费等。中国的经(jing)济结构正在从传(chuan)统制造业和(he)房地产等领域向高科技、高附加值领域转型升级，上述(shu)几大行业领域有望成为中国未来(lai)经(jing)济增长的驱动力，这些领域有望崛起(qi)新的龙头企(qi)业，带来(lai)新的投资机遇。

此外，国家在供(gong)给侧引导、限价和(he)产能出清等方面也在发生积(ji)极变化，许(xu)多(duo)行业正在经(jing)历底部筑底过程。随着市场逐渐恢复，这些赛(sai)道有望重新进入投资者(zhe)的重点关注范围。

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建议(yi)投资者(zhe)利用轮动策略

或定投方式

主(zhu)持人：实际(ji)上，现在很(hen)多(duo)投资者(zhe)也会关注其他资产的投资机会，例如债券、美股、港(gang)股、黄金等等。从资产配置的角度出发，您能否(fou)分享一下哪些大类资产的机会更值得关注？您有什么配置建议(yi)？

刘杰：近(jin)年(nian)来(lai)，美股资产的配置受到全球投资者(zhe)关注，特别是特朗普当选后，市场不确定性降低，美股尤其是高科技股备受瞩目。同时，A股的战略配置价值也在提升，随着经(jing)济复苏和(he)产业周期变化，A股已到达战略配置时期。投资者(zhe)需根据市场周期和(he)经(jing)济复苏节奏调(diao)整资产配置。

债券方面，随着基础利率下行和(he)A股逐渐上行，债券配置或需减少，股票配置或成为更好方向。但市场节奏和(he)速(su)度难以把握，建议(yi)投资者(zhe)利用轮动策略或定投方式参与，以更好地适应市场风险。

投行普遍看好2025年(nian)A股表现，认为市场正处于新一轮盈利周期的起(qi)步阶(jie)段(duan)。中信证券指(zhi)出，非金融(rong)板块ROE企(qi)稳回升，预计2025年(nian)市场进入盈利上行通道；中金公(gong)司认为，市场主(zhu)要(yao)驱动力将从2024年(nian)的估值修复转向基本面改(gai)善，结构性机会增多(duo)；高盛预测，MSCI中国指(zhi)数和(he)沪深300指(zhi)数2015年(nian)将分别上涨15%和(he)13%。

此外，2025年(nian)贵金属(shu)因避险需求可能再次成为焦点，特朗普上台前后的通胀(zhang)和(he)中美关系扰动将提升贵金属(shu)避险需求。高盛将黄金列为2025年(nian)顶(ding)级交易资产，白银(yin)表现也值得期待。无(wu)论是黄金还是国内上海金，2025年(nian)的认知和(he)投资配置占比或将明显提升。

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香港(gang)创新药(yao)指(zhi)数与恒生科技指(zhi)数

主(zhu)持人：您在展望中提到港(gang)股、创新药(yao)板块和(he)科技板块，您能否(fou)介绍一下港(gang)股创新药(yao)指(zhi)数？以及代表港(gang)股科技领域的恒生科技指(zhi)数？

刘杰：中证香港(gang)创新药(yao)指(zhi)数是由中证指(zhi)数有限公(gong)司编制和(he)发布的股票指(zhi)数，旨在反映在香港(gang)上市的中国创新药(yao)企(qi)的整体表现。该指(zhi)数聚焦于在香港(gang)交易所上市的、从事创新药(yao)物研发、生产和(he)销(xiao)售的医药(yao)企(qi)业，涵盖生物技术、医疗研发、制药(yao)等领域的领先公(gong)司，一定程度上反映了(le)中国整体创新药(yao)的近(jin)期表现和(he)未来(lai)走势。由于许(xu)多(duo)创新药(yao)企(qi)选择(ze)在香港(gang)上市，因此该指(zhi)数在代表性和(he)行业表征性方面相对(dui)A股更强(qiang)。

恒生科技指(zhi)数由恒生指(zhi)数有限公(gong)司于2020年(nian)7月推出，旨在反映在香港(gang)上市的最大型、最具代表性的科技企(qi)业的整体表现。该指(zhi)数呈现了(le)大盘科技的特征，涵盖了(le)与科技主(zhu)题相关的多(duo)家领先公(gong)司，包括但不限于互联网、生物科技、云计算、金融(rong)科技和(he)电(dian)子商务等领域的公(gong)司，这些公(gong)司通常具有较高的增长率和(he)较好的盈利能力，包括中国最具影响力的科技公(gong)司，各自领域内有明显的护城河效应。对(dui)于关注中国科技行业增长潜力的投资者(zhe)，恒生科技指(zhi)数投资价值值得关注。

把握中国未来(lai)科技发展趋势，特别是AI相关的软硬件科技公(gong)司和(he)数字经(jing)济层面，恒生科技指(zhi)数不可或缺。该指(zhi)数成分股代表了(le)中国该行业领域的顶(ding)级公(gong)司，随着数字化转型的深入，消费者(zhe)和(he)企(qi)业对(dui)互联网服务、电(dian)子商务、云计算和(he)人工智能等领域的需求持续(xu)增长，驱动相关企(qi)业业绩(ji)增长。

从投资多(duo)元化和(he)降低个(ge)股风险的角度，投资者(zhe)可以通过投资恒生科技指(zhi)数相关ETF，同时持有一篮子科技行业的领先企(qi)业，分散投资单一股票所带来(lai)的风险，同时更好地把握行业趋势、国产替代应用前景和(he)人工智能等方面的发展。

此外，投资者(zhe)还能从科技创新和(he)消费升级的驱动中受益。技术驱动方面，指(zhi)数成分企(qi)业大多(duo)专注于技术创新，在人工智能、云计算、大数据等前沿领域有深入布局；消费趋势方面，随着居民收入水平的提高和(he)消费观(guan)念的升级，对(dui)高品质数字服务和(he)产品的需求不断增加，为相关企(qi)业提供(gong)了(le)广阔的市场空间，即恒生科技指(zhi)数的相关公(gong)司也将受益。

本文节选自广发基金《5动投资新纪元——2025年(nian)海外投资策略展望》主(zhu)题直播，分享嘉(jia)宾(bin)为广发基金指(zhi)数投资部总(zong)经(jing)理助理刘杰（F0340109040132），文本内容根据嘉(jia)宾(bin)观(guan)点整理。