展望2025年，信(xin)用周期和财政依然是判断市场(chang)走势的抓手，毕竟当前(qian)问题的主要根源仍是信(xin)用收缩。往前(qian)看，我们认为高杠(gang)杆、利率和汇率“现实约(yue)束”与政策“应激式(shi)”响应函(han)数下，增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大(da)。因(yin)此(ci)增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场(chang)仍未完全(quan)摆脱震(zhen)荡格局，“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行(xing)业配置(zhi)上(shang)，建议关注行(xing)业出清、政策支持、稳定回报三类。

2024年接近尾(wei)声，港股在连续四(si)年下跌(die)后年度收益首次(ci)转正。截至12月27日，2024年恒生指(zhi)数上(shang)涨17.9%，重回20,000点左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指(zhi)数分别上(shang)涨26.6%、20.6%和16.9%，在全(quan)球主要市场(chang)中表现靠(kao)前(qian)，恒生国企指(zhi)数全(quan)年涨幅仅次(ci)于中国台(tai)湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本(ben)（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。

但港股收益的主要来源并非单边趋势上(shang)涨而是两段间歇式(shi)的反(fan)弹(dan)，分别是4月底和9月底两轮。2024年恒生指(zhi)数最大(da)回撤17.1%，最大(da)涨幅达到54.4%，年初回撤持续至1月22日的15,000点以下为年内低(di)点，之后在10月7日触(chu)及23,000点的年内高点。

图表：2024年港股市场(chang)在全(quan)球主要市场(chang)中表现靠(kao)前(qian)

资料来源：FactSet，中金(jin)公司研究部

板块层面(mian)，信(xin)息(xi)技术（+39.7%）、多元金(jin)融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行(xing)（+37.1%）和电信(xin)服务（+35.8%）等全(quan)年涨幅居前(qian)，基本(ben)分属“哑铃”结构成长与分红的两端。此(ci)外，消费新业态（泡泡玛特(te)+328.5%）、出海与补贴(tie)逻辑（家电+38.6%）和冰(bing)雪旅(lu)游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热点主题也表现亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选消费（-11.0%）与房地产(chan)（-10.5%）跌(die)幅最大(da)。

2024年收官、2025年前(qian)瞻，很多问题值得思考：2024年如何在连续四(si)年的低(di)迷后实现正收益，又(you)如何把握这种机会？复盘市场(chang)走势与行(xing)业轮动，有哪些特(te)点、驱动因(yin)素(su)与抓手是什么？回顾2024年，我们的提示是否可靠(kao)？展望2025年，市场(chang)有哪些共识与分歧，又(you)该如何基于过去(qu)经验对未来走势与机会做出判断？

图表：2024年恒生指(zhi)数累(lei)计(ji)上(shang)涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金(jin)公司研究部

2024年表现特(te)征：上(shang)涨由情绪驱动，收益来自间歇式(shi)反(fan)弹(dan)，“哑铃”结构行(xing)之有效

一、整体市场(chang)：收益来自情绪改善(shan)和间歇反(fan)弹(dan)；适合波段操作而非简单持有

回顾2024年：1）指(zhi)数空间与驱动因(yin)素(su)上(shang)，今年恒生指(zhi)数累(lei)计(ji)上(shang)涨17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其(qi)中盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%，风险溢价回落也就是情绪改善(shan)贡献最大(da)，达15.2%，无风险利率小幅拖累(lei)，基本(ben)验证我们此(ci)前(qian)观点。

2023年11月我们在《港股2024年展望：不疾而速》中提示，港股处于逐步筑底的过程，基准情形上(shang)行(xing)空间约(yue)10-15%，在较低(di)估值、更(geng)低(di)外资配置(zhi)和情绪下，港股扭(niu)转颓势甚至跑赢A股与其(qi)他(ta)市场(chang)并非难事，修复式(shi)反(fan)弹(dan)并不难，更(geng)大(da)空间则有待更(geng)多“对症”政策。

2024年6月我们在《港股2024下半年展望：明道(dao)若(ruo)昧》中测算恒生指(zhi)数第一阶段目标，即仅靠(kao)风险偏(pian)好修复或可达19,000-20,000点，而无风险利率尤其(qi)是美债短期空间有限、更(geng)大(da)空间的开启依靠(kao)基本(ben)面(mian)和盈利修复。

图表：2024年恒生指(zhi)数累(lei)计(ji)上(shang)涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金(jin)公司研究部

图表：恒生指(zhi)数的上(shang)涨主要受4月底和9月底两轮上(shang)涨推动，依靠(kao)情绪修复下的风险溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金(jin)公司研究部

2）市场(chang)节奏上(shang)，港股的主要收益来自两段间歇反(fan)弹(dan)，换言之，这种表现特(te)征更(geng)适合波段操作，而非长期持有。我们持续提示的“反(fan)弹(dan)是间歇、结构是主线(xian)”，也在不断印证。2023年底我们提示美债利率见顶下行(xing)、中国“对症”政策发力，都能够提供反(fan)弹(dan)契机，但反(fan)弹(dan)后要看内生增长，否则可能后劲(jin)不足。2024年中我们也判断市场(chang)上(shang)台(tai)阶后或维持震(zhen)荡，等待催化剂，更(geng)多呈现结构性行(xing)情《港股2024下半年展望：明道(dao)若(ruo)昧》。

港股的这一走势并非偶然或巧合，今年的起伏(fu)脉(mai)络背后可以找(zhao)到一条贯穿始终的线(xian)索(suo)，即信(xin)用周期和财政。具体来看，2024年港股市场(chang)主要经历了以下五个阶段：

►去(qu)年底-4月中：预期落空后逐步筑底。2023年底万亿(yi)元国债发行(xing)规模与实施(shi)速度不及预期，导致市场(chang)持续回调。随后央行(xing)意外降息(xi)降准和证监会积极政策支持下市场(chang)情绪在2月有所(suo)修复，但两会政策未超(chao)市场(chang)预期[1]，投资回报预期偏(pian)弱下信(xin)用扩张较慢，港股市场(chang)整体维持弱势，有色金(jin)属板块领涨，能带(dai)来稳定回报的高分红板块如石油石化、通信(xin)、煤炭等相对抗压。

►4月底-5月中：政策发力与资金(jin)平衡推动反(fan)弹(dan)。4月下旬地产(chan)“组合拳”与超(chao)长债发行(xing)启动提振预期，资金(jin)面(mian)尤其(qi)是交易和部分区域配置(zhi)性资金(jin)快(kuai)速回流(liu)，情绪修复驱动港股快(kuai)速反(fan)弹(dan)，地产(chan)、建材、非银等政策支持板块领涨，计(ji)算机、传媒、电子等成长板块涨幅居前(qian)。

►5月下-9月底：财政减(jian)速信(xin)用收缩不断压制(zhi)市场(chang)。随着5月中旬风险溢价修复至2023年中水平，市场(chang)情绪透支并获利回吐，通胀(zhang)与社融等数据显示国内基本(ben)面(mian)较弱、广(guang)义财政赤字再度转为下行(xing)，叠加私人信(xin)用收缩，市场(chang)走弱，地产(chan)基本(ben)回吐前(qian)期涨幅，通信(xin)、石油石化等高分红板块相对抗压。

►9月底-10月上(shang)：政策转向推动市场(chang)快(kuai)速反(fan)弹(dan)。9月底政策密集出台(tai)，金(jin)融三部委(wei)“一揽子”政策直接鼓励私人部门(men)加杠(gang)杆、关注消费和民生，地产(chan)政策“组合拳”同时推出，信(xin)用扩张预期走强推动市场(chang)大(da)涨。地产(chan)、建材、非银、消费者服务等政策直接受益板块上(shang)涨，计(ji)算机等成长板块涨幅同样居前(qian)。

►10月中-年底：回归震(zhen)荡结构。海外地缘扰动和国内政策预期降温影响下，信(xin)用扩张预期转弱，市场(chang)快(kuai)速回调后维持震(zhen)荡。板块层面(mian)，电子、银行(xing)等板块具有韧性，地产(chan)、有色金(jin)属等板块落后。

图表：2024年分阶段港股市场(chang)与行(xing)业表现

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

不难看出，今年的港股并非单边趋势性上(shang)涨，收益主要来自两轮间歇式(shi)反(fan)弹(dan)。2024年恒生指(zhi)数最大(da)阶段涨幅达到54.4%，远(yuan)超(chao)全(quan)年收益17.9%，最大(da)回撤则有17.1%。港股2024年主要经历了两轮反(fan)弹(dan)，4月底至5月中旬反(fan)弹(dan)21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上(shang)旬反(fan)弹(dan)26.6%，至今也回调13.0%。因(yin)此(ci)，最优策略不是简单持有，而是把握波段机会。如果能够“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的右侧适度获利”转向结构，完全(quan)有机会获得远(yuan)超(chao)指(zhi)数年度涨跌(die)幅的收益。但如果加减(jian)仓位的时间节奏不对，在市场(chang)的快(kuai)涨快(kuai)落中，收益还会大(da)打折扣。我们曾提示市场(chang)快(kuai)速上(shang)涨后短期情绪明显透支，而市场(chang)之后的确回调。

二、板块特(te)征：“哑铃”策略行(xing)之有效，稳定回报和新增长点两条线(xian)索(suo)

我们在去(qu)年底报告中，建议采用的攻守兼(jian)备的“哑铃”结构，建议配置(zhi)长期分红能力、高端科技升级和中端优势行(xing)业出海，今年行(xing)之有效。全(quan)年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行(xing)（+37.8%）等正处于“哑铃”结构下成长和分红的两端，而受益于出海和补贴(tie)逻辑的家电（+38.6%）等也涨幅居前(qian)。

分阶段看：1）市场(chang)回调和盘整阶段，能够提供稳定回报的红利板块如石油石化、通信(xin)等跑赢；2）市场(chang)大(da)幅反(fan)弹(dan)阶段，直接受益于政策支持的板块和成长股跑赢。4月底市场(chang)反(fan)弹(dan)，地产(chan)政策组合拳带(dai)动地产(chan)链(lian)上(shang)涨，恒生科技跑赢恒生指(zhi)数，恒生高股息(xi)率指(zhi)数超(chao)额收益下滑；9月底市场(chang)反(fan)弹(dan)，政策鼓励私人部门(men)加杠(gang)杆，刺激地产(chan)和消费，地产(chan)链(lian)、消费板块、成长股获得超(chao)额收益。

图表：市场(chang)回调和盘整阶段，能够提供稳定回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

图表：市场(chang)大(da)幅反(fan)弹(dan)阶段，直接受益于政策支持的板块和成长板块跑赢

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

此(ci)外，在“哑铃”策略之外，也不乏阶段性和长期赛道(dao)机会：1）阶段性热点主题：受益于出海、出口和补贴(tie)逻辑的标的二三季(ji)度跑赢，家电板块4月和9月分别上(shang)涨26.0%和30.4%，冰(bing)雪旅(lu)游指(zhi)数在年初和年末明显跑赢大(da)盘；2）长期赛道(dao)机会：关注符合中国经济和人口结构转型(xing)下的消费新趋势，包(bao)括创新消费、银发经济、高分红、ROE改善(shan)的板块等。创新消费指(zhi)数今年整体跑赢上(shang)证指(zhi)数，泡泡玛特(te)年内上(shang)涨328.5%，ROE改善(shan)的多数板块如消费者服务、媒体娱乐、保险等今年涨幅居前(qian)，而银发经济和红利策略则具有长期配置(zhi)价值。

图表：受益于出海逻辑的标的三季(ji)度跑赢，冰(bing)雪旅(lu)游指(zhi)数在年初和年末冬季(ji)跑赢上(shang)证指(zhi)数

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

图表：多数ROE改善(shan)板块2024年涨幅靠(kao)前(qian)

资料来源：FactSet，中金(jin)公司研究部

总结而言，港股在行(xing)业配置(zhi)上(shang)呈现两条线(xian)索(suo)。一方面(mian)是稳定回报类资产(chan)，整体回报下行(xing)阶段高分红与回购板块可提供稳定的“现金(jin)”回报，作为利率下行(xing)的对冲工具，除传统的能源、电信(xin)、银行(xing)、公用事业，部分互联网、耐用和日常消费品(pin)等标的现金(jin)流(liu)稳定，股东收益较高，同样也可以作为稳定回报类资产(chan)。

另一方面(mian)是可以提供新增长点的方向，包(bao)括中国经济和人口结构转型(xing)下的消费新趋势、有望获得政策支持的产(chan)业机会、受益于出海逻辑的标的等，可以关注中端制(zhi)造、传媒与新零售、以旧换新支持下的家电、汽车及科技创新相关的半导体、计(ji)算机及通信(xin)等板块。

图表：2024年月度中信(xin)港股通行(xing)业指(zhi)数表现

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

三、资金(jin)流(liu)向：南向加速流(liu)入(ru)，主动外资维持流(liu)出，交易资金(jin)间歇流(liu)入(ru)

南向资金(jin)加速流(liu)入(ru)。截至12月27日，2024年南向资金(jin)累(lei)计(ji)流(liu)入(ru)7,940亿(yi)港币，是2023年流(liu)入(ru)规模的2.5倍，为2014年以来的最大(da)年度流(liu)入(ru)规模，12月底南向成交占比已达到30%左右，部分小盘股和红利股南向持仓占比较高。

节奏上(shang)，南向资金(jin)在港股表现较好的二季(ji)度和四(si)季(ji)度流(liu)入(ru)较多，但在两轮反(fan)弹(dan)中均有获利了结，比如9月底快(kuai)速反(fan)弹(dan)当周南向资金(jin)曾三个交易日流(liu)出，4月底反(fan)弹(dan)南向资金(jin)单周净流(liu)入(ru)也较少。

板块上(shang)，上(shang)半年南向资金(jin)更(geng)为青睐高分红，三季(ji)度以来增配部分互联网龙头，2024年累(lei)计(ji)流(liu)入(ru)银行(xing)、商贸零售、通信(xin)板块最多，流(liu)出消费者服务板块。往前(qian)看，我们认为汇率预期，高分红与互联网龙头特(te)有赛道(dao)等因(yin)素(su)仍有望吸引(yin)南向资金(jin)持续流(liu)入(ru)。

图表：2024年12月南向成交占比达到30%左右

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

图表：南向资金(jin)在小盘股和红利股上(shang)持仓占比较高

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

主动外资维持流(liu)出。截至12月25日，2024年主动外资累(lei)计(ji)流(liu)出153.7亿(yi)美元（vs. 2023年流(liu)出115.6亿(yi)美元），被动外资流(liu)入(ru)217.4亿(yi)美元（vs. 2023年流(liu)入(ru)205.2亿(yi)美元）。

配置(zhi)比例(li)上(shang)，截至11月底全(quan)球主动基金(jin)对中资股的配置(zhi)比例(li)从9月的低(di)配0.9ppt降至低(di)配1.2ppt，回到今年4月水平，处于历史较低(di)位置(zhi)。节奏上(shang)，今年4月底和9月底反(fan)弹(dan)中外资均有流(liu)入(ru)，但以交易和代表非机构投资者被动型(xing)资金(jin)为主，虽然9月底反(fan)弹(dan)中，主动外资曾时隔14个月短暂回流(liu)，但主要是为避免(mian)跑输被迫减(jian)少低(di)配，仅持续两周便(bian)再度转为流(liu)出。

根据MSCI统计(ji)的追踪其(qi)全(quan)球指(zhi)数的资金(jin)体量数据，在新兴市场(chang)中，被动与主动规模为二八开，主动资金(jin)占绝对主导，因(yin)此(ci)我们建议重点观察主动资金(jin)动向。主动外资回流(liu)通常较为滞后，比如2022年底市场(chang)从10月底连续反(fan)弹(dan)3个月，主动外资在市场(chang)上(shang)涨2个月、涨幅40%后才开始流(liu)入(ru)，也需要更(geng)高的基本(ben)面(mian)和政策门(men)槛。我们测算，如果主动外资回到标配，需要流(liu)入(ru)的规模约(yue)为637亿(yi)美元，超(chao)过海外主动资金(jin)2022年初以来流(liu)出中国市场(chang)的总规模（约(yue)546亿(yi)美元）。

图表：南向大(da)幅流(liu)入(ru)，主动外资维持流(liu)出

资料来源：Wind，EPFR，中金(jin)公司研究部

图表：截至11月底全(quan)球主动基金(jin)对中资股的配置(zhi)比例(li)从9月的低(di)配0.9ppt降至低(di)配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金(jin)公司研究部

2025年展望：依靠(kao)信(xin)用周期确定市场(chang)主线(xian)与配置(zhi)机会

回顾2024年的港股，之所(suo)以呈现“反(fan)弹(dan)是间歇、结构是主线(xian)”的特(te)点，背后贯穿始终的是信(xin)用周期的线(xian)索(suo)，也是我们过去(qu)一年做出判断的主要依据。

当前(qian)整体经济尤其(qi)是私人部门(men)信(xin)用收缩问题依然存在的情况下，市场(chang)并未摆脱震(zhen)荡局势，盈利空间尚(shang)未打开。但阶段性压力较大(da)时，政策在压降融资成本(ben)（货币）和提振投资回报预期（财政）方面(mian)的积极变化，会带(dai)动预期走强、推动市场(chang)反(fan)弹(dan)，4月底和9月底市场(chang)大(da)幅反(fan)弹(dan)的驱动因(yin)素(su)均来自财政支出和投资回报预期改善(shan)对市场(chang)情绪的修复。

不过，若(ruo)实际效果不及预期，市场(chang)情绪透支后往往重回震(zhen)荡，循环往复。在私人部门(men)仍在去(qu)杠(gang)杆的情况下，财政的发力程度与速度对判断市场(chang)节奏至关重要，可以重点观察两个指(zhi)标：一是社融中的政府发债，二是广(guang)义财政支出，二者在去(qu)年四(si)季(ji)度和今年三季(ji)度的发力是市场(chang)两轮反(fan)弹(dan)的领先指(zhi)标，在一二季(ji)度的回落也导致三季(ji)度的回调。

图表：政府部门(men)社融增速9月回升至16.4%，但私人部门(men)社融增速9月下滑至6.2%，居民下滑更(geng)快(kuai)

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

图表：从广(guang)义财政赤字角(jiao)度，今年一二季(ji)度同比较弱，7月以来有所(suo)修复

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

展望2025年，信(xin)用周期和财政依然是判断市场(chang)走势的抓手，毕竟当前(qian)需求下行(xing)、通胀(zhang)低(di)迷、信(xin)贷(dai)疲(pi)弱，进而导致盈利不振等问题的主要根源仍是信(xin)用收缩（具体框(kuang)架参(can)考图表）。

往前(qian)看，我们认为高杠(gang)杆、利率和汇率“现实约(yue)束”与政策“应激式(shi)”响应函(han)数下，增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大(da)。因(yin)此(ci)增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场(chang)仍未完全(quan)摆脱震(zhen)荡格局，“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行(xing)业配置(zhi)上(shang)，建议关注行(xing)业出清、政策支持、稳定回报三类。

图表：加大(da)财政支出力度、重新激发私人加杠(gang)杆意愿是提振投资回报预期的主要手段

资料来源：中金(jin)公司研究部

图表：中国市场(chang)过去(qu)十年的线(xian)索(suo)：杠(gang)杆的方向

资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部

具体看，当前(qian)市场(chang)存在的主要分歧有：

►压降实际融资成本(ben)：2025年货币政策适度宽松是共识，分歧来自降息(xi)降准空间多少、能否破除传导不到实体经济尤其(qi)是民营经济的有效性约(yue)束。2024年12月政治局会议和中央经济工作会议明确指(zhi)出2025年要实施(shi)更(geng)加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[2]，为市场(chang)提供了清晰信(xin)号，市场(chang)对2025年货币政策的宽松方向已形成共识，但在货币政策具体的宽松幅度和效果上(shang)存在分歧。

我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前(qian)居民和企业投资回报率和融资成本(ben)倒挂的问题，但融资成本(ben)下行(xing)空间受限。一方面(mian)，银行(xing)息(xi)差、汇率等对降息(xi)降准空间有所(suo)约(yue)束。另一方面(mian)，当前(qian)金(jin)融资源总量上(shang)有所(suo)扩张，货币政策并非不够宽松，而是不够有效，在分配上(shang)国企可能获得了更(geng)多资源，而更(geng)需要资金(jin)的民企或面(mian)临(lin)融资难的问题，今年以来小微企业贷(dai)款(kuan)余额和授信(xin)户数同比增速持续回落，因(yin)此(ci)即使整体降低(di)融资成本(ben)，也不一定能到达民营企业，这就需要财政政策与货币政策相协同。

►提振投资回报预期：2025年财政政策进一步发力是共识，分歧来自具体规模多大(da)、节奏如何。国内经济增长内生动能不足、外部美国对华加征关税带(dai)来压力，需要财政政策进一步发力，12月以来政策表态也较积极。当前(qian)市场(chang)普遍(bian)预期2025年赤字率较2024年提升，发行(xing)地方政府专项债和特(te)别国债或成为2025年财政发力的重要手段。但是，对于明年财政政策的具体空间和节奏，市场(chang)存在分歧。

我们测算，若(ruo)要弥合疫(yi)情以来积累(lei)的产(chan)出缺口，可能需要额外且一次(ci)性的7-8万亿(yi)元新增发债规模，隐(yin)含GDP增速达到9%。但是，财政大(da)幅加杠(gang)杆看似有一定理论空间，但实际上(shang)有诸多现实约(yue)束，包(bao)括高杠(gang)杆、利率和汇率等。

►外部冲击：特(te)朗(lang)普上(shang)任(ren)后不确定性加大(da)是共识，分歧来自美国对华关税冲击程度、国内应对方式(shi)。2025年1月20日特(te)朗(lang)普将就任(ren)美国总统，市场(chang)预期在关税政策上(shang)可能会给国内经济和市场(chang)带(dai)来更(geng)大(da)扰动。但在美国对华关税冲击程度、国内如何应对方面(mian)，市场(chang)存在分歧。

我们认为，如果关税采取渐进方式(shi)，例(li)如初始关税为30-40%，即在当前(qian)19%的水平上(shang)额外增加征10-20%，需赤字率抬升约(yue)0.5-0.7%进行(xing)对冲，基本(ben)符合预期且影响可控，市场(chang)反(fan)应可能更(geng)多类似于2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但维持区间震(zhen)荡。相反(fan)，如果顶格加征60%关税，由于市场(chang)定价不充(chong)分且实际影响会非线(xian)性变大(da)，市场(chang)可能面(mian)临(lin)较大(da)扰动。

►市场(chang)走势：整体改善(shan)是共识，分歧在于空间与节奏。对于2025年，多数机构谨慎乐观，认为市场(chang)在估值进一步修复下或有上(shang)涨，但对于市场(chang)的具体空间存在分歧，乐观者认为港股会有强劲(jin)反(fan)弹(dan)，谨慎者则认为幅度有限，或有回调压力和不确定性因(yin)素(su)干扰。

结合对信(xin)用周期的线(xian)索(suo)分析，我们认为，增量刺激可能有限的情况下，市场(chang)或维持震(zhen)荡格局，更(geng)类似2019年反(fan)弹(dan)后结构性行(xing)情下的弱平衡。基准情形下，我们预计(ji)2025年盈利增速2-3%，与2024年大(da)体相当，加上(shang)估值和风险溢价修复充(chong)分，因(yin)此(ci)指(zhi)数空间有限，对应恒指(zhi)22,000左右。乐观情形下，更(geng)大(da)的盈利空间（6-7%）或推动指(zhi)数上(shang)行(xing)10-15%，对应恒指(zhi)24,000左右，但这也需要更(geng)大(da)的财政刺激才能实现。

不过，如果外部冲击下市场(chang)出现大(da)幅波动，反(fan)而可以提供更(geng)好的买点，不仅因(yin)为估值便(bian)宜，也因(yin)为政策对冲概率更(geng)大(da)，因(yin)此(ci)我们认为，“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢(kang)奋的右侧适度获利”转向结构，依然是较为有效的策略。

►配置(zhi)机会：多数继续看好港股高股息(xi)和传媒互联网，对于顺周期板块存在分歧。在市场(chang)空间存在不确定性情况下，市场(chang)普遍(bian)预期2025年风格轮动可能较为频繁(fan)。

展望2025年，我们建议重点关注三类行(xing)业：一是行(xing)业自身供给和政策环境(jing)充(chong)分出清的板块，如果还有边际需求改善(shan)效果会更(geng)好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计(ji)算机、半导体等产(chan)业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

不过，具体到红利资产(chan)内部，一方面(mian)，我们建议关注港股市场(chang)中净现金(jin)相对市值占比高的标的，这类标的在市场(chang)中有一定折价；另一方面(mian)，红利资产(chan)内部，或跟随经济环境(jing)沿着周期分红、银行(xing)分红、防御(yu)分红、国债和现金(jin)的顺序依次(ci)传导。

节奏上(shang)，基于2024年经验，建议可以跟随市场(chang)走势，在市场(chang)反(fan)弹(dan)时关注直接受益于政策的板块和成长股，在震(zhen)荡走弱中转向能够提供稳定回报的高分红板块。

图表：2025年主要外资行(xing)对中国经济指(zhi)标预期

资料来源：Bloomberg，中金(jin)公司研究部

本(ben)文摘自中金(jin)公司2024年12月30日已经发布的《港股的2024与2025》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编(bian)号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编(bian)号：S0080123060036

分析员 张巍瀚 SAC 执业证书编(bian)号：S0080524010002SFC CE Ref：BSV497

分析员 吴薇 SAC 执业证书编(bian)号：S0080524070001