多原因制约债市

中欧财富认为，随着去(qu)年(nian)12月以来债券收益率的快速下行(xing)，今年(nian)1月中旬(xun)以后(hou)债券的“涨速”明显放慢，甚至(zhi)这几天开始出现了连续的回调。这背后(hou)可能有(you)以下几个原因：

第一(yi)，今年(nian)以来银(yin)行(xing)间(jian)资金面还(hai)在持续收紧。其实关于资金面松紧的问题，我们在春节前也有(you)提示，按惯例来说，春节后(hou)资金面会(hui)偏松，特别是去(qu)年(nian)中央经济工作(zuo)会(hui)议对货币政(zheng)策(ce)的提法是“适度(du)宽(kuan)松”，所以债券投(tou)资者对于今年(nian)一(yi)季度(du)降(jiang)准降(jiang)息报以较(jiao)高的预期。但是，受制于人民币汇率的压力，央行(xing)货币宽(kuan)松的力度(du)受到较(jiao)大(da)制约，银(yin)行(xing)间(jian)资金面利率在春节后(hou)也仍然水涨船(chuan)高持续收紧。

第二，资金面的收紧，使得金融机构的借钱成(cheng)本与债券收益率倒挂，一(yi)边是去(qu)年(nian)以来债券收益率的快速下行(xing)，一(yi)边是今年(nian)以来资金利率的持续抬高，一(yi)进一(yi)出导致不少非银(yin)机构的静态收益率与负债成(cheng)本产生了倒挂。如(ru)果这种倒挂是暂时的，那么非银(yin)金融机构可以通(tong)过赚资本利得的方式来弥补短期的倒挂，但是目前这个情况已经持续了一(yi)段时间(jian)但是负carry问题一(yi)旦长(chang)期化，那就又不一(yi)样了。

第三，去(qu)年(nian)四季度(du)熟悉的“股债跷跷板”又来了，Deepseek带领的科技股异动，使得居民的风险偏好(hao)和机构行(xing)为发(fa)生了变化。以deepseek为引领的科技股行(xing)情，在权益市场出现了一(yi)定程度(du)的“赚钱效应”，股债跷跷板再度(du)上演。相应的，我们也观察到今年(nian)以来银(yin)行(xing)理财的增长(chang)规模明显低于季节性规律。理财资金少了，买债的资金自(zi)然也就少了。

南方基金认为，最近债市调整(zheng)主要有(you)两个原因，一(yi)个是资金面相对收紧，另一(yi)个是基本面数据和股市有(you)所回暖(nuan)，在一(yi)定程度(du)上对债市形成(cheng)了制约。资金方面，2024年(nian)年(nian)底(di)到现在，因为要稳(wen)汇率，还(hai)有(you)担心长(chang)端债券收益率下降(jiang)太快等(deng)一(yi)些原因，央行(xing)在投(tou)放资金方面比较(jiao)谨慎，这可能会(hui)导致市场资金变得紧张，直观体现为近期银(yin)行(xing)间(jian)质押式回购利率中枢上移。经济数据上，1月的通(tong)胀数据有(you)所回暖(nuan)；同时，1月金融数据也超预期，社融和信贷都有(you)明显增加，其中，1月社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿。股市方面，大(da)家也看到了，最近A股和港股市场情绪(xu)都在升温。这些在一(yi)定程度(du)上对债市形成(cheng)了扰动，影响投(tou)资者情绪(xu)。

华夏(xia)基金认为，近期债市的调整(zheng)，大(da)致是以下多重因素交织作(zuo)用的结果：

其一(yi)，2024年(nian)单(dan)边行(xing)情催生的"债牛信仰(yang)"，使得市场持仓结构呈现一(yi)定的同向性。当十(shi)年(nian)期国债收益率触及(ji)“1%”打头的新低之(zhi)后(hou)，类(lei)比6000点高位的A股，此(ci)时任何风吹草动都可能触发(fa)行(xing)情的扰动。拥挤的交易结构需要一(yi)次喘息，而交易盘存在短期止盈(ying)的需求(qiu)。

其二，市场此(ci)前对于降(jiang)息降(jiang)准预期较(jiao)强，但“稳(wen)汇率”框架下国内1月社融超预期的"开门红"，叠加美联储降(jiang)息周期迟滞(zhi)的"灰犀牛"，使得货币政(zheng)策(ce)的天平(ping)在内外约束下微(wei)妙(miao)回摆，市场经历了预期差(cha)的重构。

第三，随着节后(hou)资金回流(liu)，春节前夕资金面的紧张状况的确略(lue)有(you)缓解。然而，与过往(wang)年(nian)后(hou)情况相比，当前总体资金面依旧偏紧，大(da)行(xing)融出偏弱(ruo)、回购利率偏高，叠加政(zheng)府债供给放量，进一(yi)步加剧了利率的波动压力。

而更为重要的转折则来自(zi)股债再平(ping)衡(heng)的资本迁徙(si)——随着AI算力革(ge)命催生的科技牛市初现端倪，固(gu)收产品(pin)的夏(xia)普(pu)比率优势一(yi)度(du)被科技股的β收益稀释(shi)。股债跷跷板的另一(yi)边，债市的短期调整(zheng)便成(cheng)为风险偏好(hao)切换的对价。

债市将何去(qu)何从？

展望后(hou)市，中金公(gong)司最近发(fa)布的研报认为，资金面阶段性紧张并(bing)不是债市的核(he)心矛盾，当前国内的债券市场，还(hai)没有(you)出现能让(rang)经济强力修复，同时让(rang)债券收益率反转的情况，债券收益率大(da)幅上升的可能仍然较(jiao)小(xiao)。

诺安(an)基金认为，债市波动或(huo)将放大(da)。短期内，债市可能因资金紧平(ping)衡(heng)、1月社融超预期等(deng)因素波动增加，长(chang)端利率面临调整(zheng)压力，虽然货币宽(kuan)松的预期仍在，但货币宽(kuan)松的节奏(zou)或(huo)发(fa)生变化，中期维度(du)债市调整(zheng)也有(you)可能延续。非银(yin)机构配置需求(qiu)旺盛，债市“资产荒”趋势预计持续，短期虽然波动增加，但后(hou)续关注利率走势，债市可能在一(yi)定区间(jian)中波动，如(ru)果出现幅度(du)较(jiao)大(da)的调整(zheng)，将会(hui)是比较(jiao)好(hao)的增配机会(hui)。

中加基金认为，从最新货币政(zheng)策(ce)执行(xing)报告来看，“适度(du)宽(kuan)松”的货币政(zheng)策(ce)基调并(bing)不代表一(yi)季度(du)货币必然宽(kuan)松，央行(xing)政(zheng)策(ce)仍受到稳(wen)汇率和防风险的阶段性制约。央行(xing)在报告流(liu)动性段落中删除(chu)了“保持货币市场利率平(ping)稳(wen)运(yun)行(xing)”表述，或(huo)也在侧(ce)面暗示其对近期资金价格偏高的态度(du)。在持续深度(du)的负息差(cha)状态下，债市的微(wei)观脆弱(ruo)性略(lue)有(you)显现，短债近期调整(zheng)较(jiao)多。

可适当把握调整(zheng)所带来的入场机会(hui)

当下债市持续调整(zheng)，有(you)投(tou)资者当有(you)基金收益，方正富邦基金建议，历史显示，债市牛长(chang)熊短，复盘近5年(nian)中长(chang)期纯债基金指数走势，会(hui)发(fa)现其呈现出“牛长(chang)熊短”的特征。尽(jin)管在上涨过程中遭到回调，但长(chang)期上涨趋势不变。因此(ci)大(da)家在债券型基金的投(tou)资操(cao)作(zuo)上，不适宜过于依赖择(ze)时进行(xing)高抛低吸，从操(cao)作(zuo)上来看追涨杀跌在债基上并(bing)不可取。而且(qie)在A股市场股票(piao)去(qu)几次大(da)的上涨阶段，万得中长(chang)期纯债型基金指数仍然保持上涨趋势，股市的上涨并(bing)不影响债基的持有(you)体验。

方正富邦基金认为在债市已经调整(zheng)到前期高点的位置时，或(huo)可适当把握调整(zheng)所带来的入场机会(hui)，当前或(huo)可以采取分批投(tou)资的方式逐步进场。

南方基金认为，现在判断债市拐点出现或(huo)许还(hai)为时过早。此(ci)外，在债券市场波动变大(da)的市场环境下，配置中短债基金或(huo)许是个不错的选择(ze)。中短债基金主要投(tou)资于中短期债券，一(yi)般来说，投(tou)资的债券剩余期限(xian)通(tong)常在1.5年(nian)左右(有(you)些可能会(hui)稍微(wei)长(chang)一(yi)点，但总体偏短)。因为投(tou)资的债券期限(xian)较(jiao)短，所以中短债基金的流(liu)动性相对较(jiao)好(hao)，且(qie)受债券收益率波动的影响也相对较(jiao)小(xiao)。过去(qu)十(shi)几年(nian)，债券市场在某些年(nian)份曾经出现过较(jiao)大(da)的波动，但中短期债基受到债券收益率波动的影响较(jiao)小(xiao)，基金净值波动也相对较(jiao)低。