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近期(qi)高盛发布了一篇关于中国生物(wu)科技(ji)的深度投资价值分(fen)析报告。高盛称，持续看好中国医疗健康板块中的生物(wu)科技(ji)领域，中国创新力量正在并将持续获全球认可。一批(pi)头部生物(wu)科技(ji)企业，将在2025/2026年实现盈亏平衡。这一盈利拐点对中国生物(wu)科技(ji)产业具(ju)有里程(cheng)碑意义。
高盛还(hai)表(biao)示，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）、传奇生物(wu)、诺诚(cheng)健华、百济神州(zhou)和信达生物(wu)这些头部公司(si)成为优选标的，这几(ji)家公司(si)年内都(dou)因核心催化事件，有望具(ju)备充足的上涨空间。高盛尤其提及看好再鼎医药DLL3 ADC的BD潜力及2025年实现盈亏平衡拐点，重申其“买入(ru)”评级，美股市场(chang)与港股市场(chang)目(mu)标价分(fen)别为53.64美元和41.81港元，较当前股价（2月5日收盘）分(fen)别有101%和97%的上行空间。
高盛核心观点如下：
全球化成创新药企必然选择与可行路径(jing)
高盛持续看好中国医疗健康板块中的生物(wu)科技(ji)领域。
随着(zhe)政策重心从价格调控转向创新激励，对外授权合(he)作（license out）已成为企业出海的主流模式。历(li)经三(san)年行业调整期(qi)（2022-2024），生物(wu)科技(ji)企业已形成新共识：通过战略合(he)作实现全球化是必由(you)之路，并分(fen)化出两种发展路径(jing)——或专注细分(fen)领域保(bao)持研发灵活性，借助合(he)作打开全球市场(chang)；或把握行业低谷期(qi)的有限窗口转型为盈利型生物(wu)药企（头部企业更具(ju)转型可行性）。高盛重新审视生物(wu)科技(ji)行业，着(zhe)重评估各企业研发管线资产的商务拓展潜力。
中国创新力量获全球认可
当前，中国正成为ADC药物(wu)的创新高地。展望2025年，中国企业有望在更广泛治(zhi)疗领域的创新能力将持续获得国际认可，这一趋势得益于：
1）生物(wu)科技(ji)企业在ADC/双抗等领域积累的迭(die)代创新能力；
2）早期(qi)差异化管线布局(ju)持续扩大；
3）供需两端匹配度提升(sheng)——既满足跨国药企对高性价比候(hou)选药物(wu)的需求，又为中国创新药企提供多元资金(jin)渠道。
高盛的创新药企BD潜力评估框架
针对市场(chang)对中国药企商务合(he)作（BD）机(ji)会（这里指对外授权）的关注升(sheng)温，高盛建立了一个(ge)三(san)维(wei)评估体系筛选高合(he)作潜力的管线资产，重点关注：
1）全球市场(chang)容量（患者基数、治(zhi)疗周(zhou)期(qi)、月均费用）；
2）竞争地位（未满足需求、研发阶段、临床数据）；
3）BD热点趋势（历(li)史(shi)交易案例、交易规模等）。
基于分(fen)析师构建的三(san)维(wei)评估框架，高盛给出了三(san)个(ge)展现出较高的BD潜力的在研管线：再鼎医药的ZL-1310（DLL3 ADC）、信达生物(wu)的1B1-363（PD-1/IL-2偏(pian)向性双抗）以(yi)及诺诚(cheng)健华的CP-332/CP-488（TYK2抑制剂）。该分(fen)析框架从全球化视角验(yan)证(zheng)了对生物(wu)科技(ji)覆盖企业的优选逻辑(ji)。高盛认为，再鼎医药（ZLAB）最具(ju)上行空间——这主要是基于其核心品种ZL-1310已公布的I期(qi)剂量递增数据积极，且2025年将迎来(lai)多项(xiang)关键临床数据读出。
盈亏平衡点即将到来(lai)
无论是否具(ju)有海外商业化助力，对于头部生物(wu)科技(ji)企业，考虑到强劲(jin)销售增长与严格的费用管控带来(lai)的运营效率提升(sheng)，高盛预计(ji)将有一批(pi)企业在2025/2026年实现盈亏平衡。这一盈利拐点对中国生物(wu)科技(ji)产业具(ju)有里程(cheng)碑意义，特别是在市场(chang)对中国创新药盈利能力的持续讨论中更具(ju)指标价值。高盛重点提到了百济神州(zhou)、信达生物(wu)、云(yun)顶新耀和再鼎医药这四家公司(si)。
高盛还(hai)在报告中更新了对科济药业、歌礼制药、再鼎医药、云(yun)顶新耀这四家中国创新药企的评级，提升(sheng)了歌礼制药的目(mu)标价，给予其中性评级；给予云(yun)顶新药中性评级，认为其战略一致性提升(sheng)了未来(lai)增长的可见度；重点重申了对再鼎医药的买入(ru)评级。具(ju)体如下：
再鼎医药: DLL3 ADC价值潜力分(fen)析——重申“买入(ru)”评级
在ENA研讨会上公布的ZL-1310（DLL3 ADC）I期(qi)剂量递增数据（用于二线及以(yi)上广泛期(qi)小细胞肺癌(ai)）引发市场(chang)高度关注，当前主要讨论集中在这款在研管线是否会随时间推移而恶(e)化的风(feng)险上。高盛基于2025年关键数据节(jie)点（一/二线ES-SCLC的I期(qi)剂量扩展数据潜在读出），通过情景分(fen)析量化不同(tong)数据结果对公司(si)估值的影(ying)响：
1）基准情景（等待更多概念验(yan)证(zheng)数据）：
当前I期(qi)剂量递增数据显示安(an)全性/疗效潜力，但数据成熟度尚有限。假设：1）二线及以(yi)上ES-SCLC研发成功(gong)率（POS）20%；2）一线ES-SCLC POS 5%（暂缺数据支撑但存在拓展可能）。据此测(ce)算(suan)，2035年ZL-1310全球风(feng)险调整后销售额为3.44亿美元。
2）悲观情景（临床失败）：
若后续数据显示出严重安(an)全性问题导致研发终止（POS=0%），预计(ji)对公司(si)估值产生-13%的拖累。但高盛认为，ZL-1310较低的给药剂量设计(ji)或可降低致命性风(feng)险。
3）乐观情景（二线验(yan)证(zheng)成功(gong)，一线数据积极）：
假设：1）用于二线及以(yi)上ES-SCLC POS提升(sheng)至50%（假设用于后线治(zhi)疗的POC研究得到验(yan)证(zheng)）；2）用于一线ES-SCLC POS 25%（数据积极但样本量/随访时间有限）。此情形下，2035年全球风(feng)险调整后销售额有望达9.59亿美元，推动估值+23%。
高盛因此得出结论： 再鼎医药的当前估值已部分(fen)反映安(an)全性担忧，而积极数据带来(lai)的上行空间显著高于下行风(feng)险，风(feng)险收益比具(ju)吸引力。更新风(feng)险调整DCF模型，再鼎医药美股12个(ge)月目(mu)标价调至53.64美元，港股目(mu)标价调至41.81港元，较当前股价（2月5日收盘）分(fen)别有101%和97%的上行空间。 维(wei)持再鼎医药“买入(ru)”评级。