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去年，万得芯片指数全年涨幅达到29%，是9月末那波拉升以来最受益的板块。
芯片行业在下游消费电子(zi)+AI的催化下迎(ying)来了强势复苏，不少芯片上市公司，如北方(fang)华创(chuang)、韦尔股份、瑞芯微等都收获了“戴维斯双击”。
但对于从2021年市值最高两千(qian)亿元(yuan)到如今跌至400多(duo)亿元(yuan)的闻泰科技，尽管其9月份从最低24元(yuan)反弹最多(duo)至51元(yuan)钱，全年依然收跌8%左右。
就在2024年12月31日，闻泰科技强势涨停封板，一(yi)度让股民(min)感到补涨契机到了，但没想到，随后(hou)两日公司股价(jia)再度跟随大市下跌，尤其周五还以大跌9.96%，几乎以跌停收市。
不少投资者都感到很纳闷，作为功率半导体(ti)龙头，闻泰科技为何没能跟着这波芯片反弹？
01净利润暴跌八成 忍痛割肉
去年年底，闻泰科技终(zhong)于憋出了大招。
2024年12月30日，公司发(fa)布公告，宣布与立(li)讯(xun)有限公司签订了《出售意向协议》，计划将公司及旗下控股子(zi)公司所持(chi)有的与产品(pin)集(ji)成业务紧密相关的9家目(mu)标公司的股权及经营资产，转让给立(li)讯(xun)有限或(huo)其指定(ding)的受让方(fang)。
这个立(li)讯(xun)有限公司正是“果链巨头”立(li)讯(xun)精密的控股股东。得益于今年手机出货(huo)量的回暖，立(li)讯(xun)其实也曾(ceng)一(yi)度走出过(guo)翻(fan)倍的涨幅，三季度营收和利润均实现了20%以上的增幅。
而闻泰这边情况就不一(yi)样了。
前(qian)三季度营收虽然同比增长(chang)了19.7%，然而净利润却下滑将近80%，过(guo)得比去年还惨。
不仅如此，公司的利润水平自2021年后(hou)迅速收缩，仔细拆分之下能够明显看出，公司的产品(pin)集(ji)成业务在2022年至2023年前(qian)三季度的亏损分别达到15.69亿元(yuan)、4.47亿元(yuan)、12.07亿元(yuan)。
为何连续几年都在大幅亏损？订单利润的收缩是一(yi)个原因。
闻泰今年前(qian)三季度的毛利率降至今年最低点。亏损虽然叠加了可转债(zhai)财务费用(yong)，和因为美元(yuan)汇率下跌造成的汇兑损失，随着下游复苏，营收规模(mo)自疫情后(hou)开始稳步增长(chang)，但留不住利润的趋(qu)势已(yi)经越来越明显。
闻泰产品(pin)集(ji)成业务的最大一(yi)块收入(ru)来自手机ODM，正是公司发(fa)家的老本行。最早由闻泰操刀的机型，包括小米的红米系列，魅族的魅蓝Note，荣耀(yao)畅玩6A、华为畅享(xiang)6/6S等等。
ODM模(mo)式将研发(fa)、制造、供应链等一(yi)系列环节垂直整合(he)，提供整机产品(pin)。因为代工(gong)量太集(ji)中，有效地帮助了手机供应商分摊了人工(gong)、采购和研发(fa)费用(yong)，同时也要保证好质量和进度。随着产能和订单规模(mo)的扩大，闻泰在2015年以5950万部手机出货(huo)量，成为全球最大的智能手机ODM制造商，并于次年借壳中茵股份于2016年登陆深交所，成为A股第一(yi)家上市的ODM制造商。
Counterpoint数据显示(shi)，2023年，华勤技术和龙旗科技在智能手机ODM市场(chang)的占有率分别为27.9%和27.3%，闻泰科技则以20.6%的市占率位列第三。
虽然份额始终(zhong)保持(chi)前(qian)列，也就是量能做大，但ODM薄利的特点没有变(bian)化，只能通过(guo)品(pin)类横(heng)向延申，继续扩大规模(mo)。
行业周期性是ODM制造商躲不开的劫数。
ODM连接上游手机零部件和下游主(zhu)机厂商，从原材料采购，组装到交付，格外注重质量、进度、成本三个维度。国内智能手机十(shi)分内卷，每年发(fa)布的新机型相当多(duo)，需要ODM制造商保证稳定(ding)的产能供应，还要求供应链备货(huo)的准确预判，因为一(yi)旦电子(zi)元(yuan)器件发(fa)生缺货(huo)或(huo)者原材料涨价(jia)，这个成本只能自己承担。
ODM厂商主(zhu)营成本中，原材料占比普(pu)遍接近90%，本质上就决定(ding)了这是个薄利多(duo)销的行业。即使经营能力再高超，遇到下游行业不景气(qi)，或(huo)者上游原材料涨价(jia)时，只能硬着头皮熬下去。
为了寻找新的增长(chang)空间，闻泰拓展了笔记本电脑、汽车电子(zi)、家电等产品(pin)代工(gong)，为了快速上量，拓展这些低毛利、高投入(ru)研发(fa)的新项目(mu)实际上对于利润还是拖累。
而且随着低端制造业开始往东南(nan)亚地区转移，手机厂商也开始在新兴(xing)市场(chang)整合(he)供应链，这些新兴(xing)市场(chang)的人力成本相较而言则更(geng)具优势。
靠着半导体(ti)业务的驰援，虽然2022和2023年公司现金流分别流出了34亿元(yuan)、22亿元(yuan)，迄今公司账上的现金和金融资产仍(reng)不少于80亿元(yuan)。
说是断臂求生，还不至于。
但苦(ku)生意想要靠一(yi)两年扭亏为盈(ying)，闻泰或(huo)许已(yi)经无(wu)力经营。
更(geng)关键的是，售出前(qian)产品(pin)集(ji)成业务在闻泰营收里占了72.4%的比重，利润贡献却是负的，对于公司整体(ti)估值而言是实在的拖累。
不过(guo)，剥离之后(hou)，作为一(yi)家彻彻底底的半导体(ti)芯片公司，闻泰真的有希望站起来吗？
02以后(hou)怎么办(ban)？
2018年，闻泰科技将目(mu)光投向了ODM产业链更(geng)上游的芯片领域。
彼(bi)时净资产尚不足40亿元(yuan)的闻泰科技，筹划收购估值高达超300亿元(yuan)的欧洲芯片巨头Nexperia Holding B.V（下称“安(an)世集(ji)团”），这项收购交易的对价(jia)超过(guo)250亿元(yuan)，完(wan)全是一(yi)场(chang)“蛇吞象”式的跨境并购。
收购之后(hou)，得益于下游汽车、可穿戴设备、工(gong)业电力以及计算机设备的给养，主(zhu)要产品(pin)功率分立(li)器件出货(huo)量保持(chi)增长(chang)。据芯谋研究《中国功率分立(li)器件市场(chang)年度报告2024》，公司在功率半导体(ti)公司中，按营收排名全球第3、中国第1。
业绩表现上，芯片业务是更(geng)出色的利润部门。
前(qian)三季度，公司半导体(ti)业务实现108.72亿元(yuan)营收，净利润实现17.4亿元(yuan)，营收和利润都逐季增长(chang)。第三季度的毛利率攀升至40.5%，同比提高2.8%，环比提高了1.8%。
公司半导体(ti)业务产品(pin)线重点包括晶体(ti)管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模(mo)拟与逻辑IC。
业绩增长(chang)的驱动(dong)因素(su)包括下游电动(dong)车市场(chang)的持(chi)续增长(chang)，尤其是国内，汽车智能化会带动(dong)MOS单车用(yong)量和价(jia)值量的增加。
其次是人工(gong)智能这轮浪潮里，AI数据中心、服(fu)务器电源、AIPC和手机等应用(yong)增长(chang)较快，公司半导体(ti)产品(pin)中的二极管、MOSFET、GaN、保护器件等产品(pin)在新能源逆(ni)变(bian)器、变(bian)流器等应用(yong)中仍(reng)具有增长(chang)空间。
2021年至2024上半年，半导体(ti)业务的研发(fa)投入(ru)分别为8.37亿元(yuan)、11.91亿元(yuan)、16.34亿元(yuan)以及8.74亿元(yuan)，目(mu)前(qian)占销售额比重超过(guo)了10%。虽然公司超过(guo)五成的研发(fa)费用(yong)在产品(pin)集(ji)成业务那块，但如公告所言，公司之后(hou)将集(ji)中资源专注战略转型升级，巩固(gu)并提升在全球功率半导体(ti)行业第一(yi)梯队的优势地位。
2021年至2024年前(qian)三季度，公司半导体(ti)业务净利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润水平随着库存(cun)调整和下游市场(chang)复苏逐渐改善。
按照机构预测，2026年按照25%的平均比例，半导体(ti)业务大概214亿元(yuan)左右的营收，净利率假如能恢复至17%-20%的水平，对应36-43亿元(yuan)的净利润，那么剩下的就是该(gai)给多(duo)少估值倍数的问(wen)题。
国际上的可比公司如英飞凌、恩智浦等2026年预期市盈(ying)率平均14倍左右，而国内像士(shi)兰微、华润微、扬杰科技等可比公司平均市盈(ying)率大概25倍左右。
参照国内估值水平，半导体(ti)业务估值就有希望达到千(qian)亿，也比当前(qian)502亿元(yuan)的整体(ti)市值（市值416.3亿+可转债(zhai)86亿）高出不少。
而且，当前(qian)芯片股有着相对有利的上涨环境。今年万得芯片指数涨了29%，估值修复的比重更(geng)多(duo)，减重后(hou)的闻泰很可能被(bei)当成芯片公司来重估。
这一(yi)逻辑促成了公司在12月31日的开盘涨停，但过(guo)完(wan)年回来又原形毕露了。
出售后(hou)公司实现困境反转，市值重估的叙(xu)事并非没有缺陷。
首先，公司并未(wei)完(wan)全从一(yi)些失败的投资中脱身。
譬如原本供应苹果的手机摄像头模(mo)组。闻泰曾(ceng)经有用(yong)24.2亿元(yuan)买下欧菲光旗下公司，彼(bi)时欧菲光刚(gang)被(bei)踢出果链。但闻泰火(huo)速接盘之后(hou)，连订单都差点接不到。
生意难以为继，于是去年11月底宣布关停光学模(mo)组业务，去年这项也净亏损达到7.79亿元(yuan)。其中在对子(zi)公司股权投资计提减值准备，有多(duo)达8个亿来自这项业务。但立(li)讯(xun)即将“接盘”闻泰科技的上述9家公司中，与苹果摄像头相关的子(zi)公司并未(wei)被(bei)列入(ru)其中。
其次，后(hou)续一(yi)旦营收增速不及预期，减值风险也很大。
公司当年花了两百多(duo)亿吃(chi)下安(an)世半导体(ti)，商誉超过(guo)210亿元(yuan)，占公司净资产比例接近六成。
目(mu)前(qian)尚未(wei)积累减值金额，但公司在“可收回金额的具体(ti)确定(ding)方(fang)法”中列出，预期2024年至2028年期间安(an)世半导体(ti)年收入(ru)增长(chang)率29.7%，净利润率19.59%。
然而这项业务过(guo)去三年的平均增速，只有17.35%，净利率也才勉强达到这个水平。
商誉减值这项对公司利润的影响并不小，2022和2023年公司减值水平很高，去年9个亿的资产减值损失里，就有将近5个亿来自闻泰通讯(xun)这家公司，如果没能及时处理掉(diao)，那么后(hou)续还剩下4个多(duo)亿要减。
此外，闻泰科技还面临着来自地缘政治的压力。
12月2日，美国商务部发(fa)布了新的管制措施(shi)。该(gai)措施(shi)进一(yi)步加严对半导体(ti)制造设备、存(cun)储芯片等物项的出口管制，将136家中国实体(ti)增列至出口管制实体(ti)清单，其中就包括闻泰。
根据中报信息，公司半导体(ti)业务有将近55%的收入(ru)来自国外。在半导体(ti)上孤注一(yi)掷，公司业绩存(cun)在一(yi)定(ding)的风险。
总的来说，曾(ceng)经的ODM制造巨头，果断告别自己的老本行，专注于真正带来利润的业务，决定(ding)本身想必是极其艰难的。