市场进入快涨快跌、波动(dong)率放(fang)大局(ju)面

全景网：近期，市场波动(dong)的幅度很大，恒生指数在过去一个月里，最大涨幅达到(dao)了30%，最近，也从(cong)高位(wei)回落超过10%。您觉得这种波动(dong)正常吗？您是怎样看待港股这样大幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动(dong)都非常大，主要原因是本轮政(zheng)策驱动(dong)的转向太快太突然了，一两周时间就走完了过去几年的行(xing)情。回顾过去几年A股的行(xing)情，2021年底上证指数接近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低(di)走，今年10月8日(ri)冲到(dao)了最高3600点以(yi)上位(wei)置，后又(you)快速(su)回落到(dao)当前3200多点的位(wei)置。港股市场亦是如此，恒生指数快速(su)冲到(dao)22000以(yi)上的位(wei)置，后又(you)出现回调。我(wo)认(ren)为(wei)市场波动(dong)大的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了太多获利(li)盘，升至高位(wei)时就会出现资金分歧，引起波动(dong)率的放(fang)大。我(wo)们可(ke)以(yi)进行(xing)两个回顾：

一是回顾以(yi)往每一轮的上涨行(xing)情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会有(you)一个小波折，即第一阶段上涨到(dao)一定程度之后，资金意见会出现分歧，而下一阶段能否继续上涨，就取决于(yu)有(you)没有(you)增量资金，可(ke)能政(zheng)策的利(li)好(hao)或者经济的改(gai)善，会带来一些(xie)增量资金进入市场，承接部分获利(li)资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为(wei)如果获利(li)盘积累太多，肯定一出现波动(dong)就会有(you)资金选择退出。

二是回顾最近的这一轮行(xing)情，启动(dong)非常快。9月24日(ri)国(guo)务院新闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日(ri)走了一根上阴线，但(dan)总体还是收阳；9月26日(ri)政(zheng)治局(ju)会议后马上就是一根大阳线；经过周末的发酵，增量资金不断跑步(bu)进场、开户，在9月30日(ri)将情绪推至高点；国(guo)庆(qing)期间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国(guo)庆(qing)期间，A股休市，但(dan)港股不休，所以(yi)港股第一天出现了大涨，恒生指数在10月2日(ri)涨幅猛烈；10月3日(ri)港股市场受到(dao)外围影响，因为(wei)港股和A股不太一样，资金持有(you)结构中外资占(zhan)比更高，更看重估值或更理性(xing)，虽然近几年南下资金占(zhan)比不断提(ti)升，增强了港股市场的交易属性(xing)，但(dan)是总体还是受海外影响较大；10月8日(ri)，恒生指数当天跌了10个点，这种跌幅历史罕见，当然此前向上快速(su)进攻的涨幅同样罕见。

今年5月份，港股也有(you)过一波行(xing)情，当时想冲20000点，但(dan)最后失(shi)败(bai)了，这次一口气(qi)从(cong)17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政(zheng)策方(fang)面乐观的预期。但(dan)从(cong)以(yi)往的经验来看，这一点位(wei)的后续接力需要一些(xie)额外的验证因素，比如再超预期的增量政(zheng)策，或者经济数据的确认(ren)和利(li)好(hao)，且外资相对谨慎，10月8日(ri)的情绪过热，主要是资金推动(dong)，叠加当天银(yin)行(xing)已经开始责令查(cha)处违规信贷进入股市的行(xing)为(wei)，所以(yi)存在担(dan)忧。

总的来说，我(wo)认(ren)为(wei)第一阶段获利(li)资金的回吐很正常，但(dan)港股经过回调之后，在重阳节的前一天也迎来了大幅上涨，海外的被动(dong)资金、主动(dong)资金以(yi)及南下资金都在增持。港股短期波动(dong)的加剧和A股是联动(dong)的，在非常大级别的政(zheng)策反转之后，形成了一种快涨快跌、波动(dong)率放(fang)大的局(ju)面。

　港股市场关注资金面和基本面

全景网：您在量化上较为(wei)擅长，在港股市场如此变动(dong)期间，有(you)没有(you)一些(xie)特别突出的量化指标引起了您的注意，能不能对这些(xie)指标解读(du)一下？

余展昌：今年配(pei)置港股我(wo)觉得分为(wei)两个维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我(wo)觉得港股实际上是一个分子(zi)和分母的逻辑，分母资金面主要和利(li)率、流动(dong)性(xing)有(you)关，分子(zi)基本面主要和盈利(li)有(you)关。具体而言，分母端的逻辑，因为(wei)港股是连续汇率制度，且外资有(you)一定的投资占(zhan)比，所以(yi)受全球(qiu)流动(dong)性(xing)的影响非常大，比如美联储(chu)货币政(zheng)策。尤其香港市场是全球(qiu)流动(dong)性(xing)的边(bian)缘地(di)带，核(he)心地(di)区是美国(guo)，次要的是欧洲和亚(ya)洲，比如日(ri)本等地(di)区，再就是香港，所以(yi)有(you)一个降息环境下流动(dong)性(xing)溢出的效应(ying)。分子(zi)端看盈利(li)，在企业(ye)盈利(li)改(gai)善这一框架上，分析中长期的逻辑。比如今年5月份港股快速(su)启动(dong)的行(xing)情，最早也是国(guo)内情况的好(hao)转，企业(ye)盈利(li)出现一定改(gai)善，但(dan)改(gai)善不大，更多是估值提(ti)升。估值提(ti)升主要驱动(dong)因素在于(yu)：当时美联储(chu)降息预期出现一定升温，且五一期间日(ri)元大幅贬值，日(ri)本股市又(you)出现扰动(dong)，叠加当时A股休市，致使海外部分资金开始回流到(dao)港股市场，资金推动(dong)了估值的上升。同时，5月份对分子(zi)端有(you)一个房地(di)产(chan)新政(zheng)的预期，加上港股通红利(li)税、互联互通等各项放(fang)开，就把港股的估值提(ti)高了。

简(jian)单而言，投资者风(feng)险偏(pian)好(hao)比以(yi)前高，带动(dong)港股估值提(ti)升，但(dan)基本面没有(you)太大变化，更多是博弈政(zheng)策的预期和资金的推动(dong)。A股在年初期间，尤其一季(ji)度，一些(xie)成长股杀跌较为(wei)严(yan)重，主要是红利(li)板块市场关注度上升，那时A股红利(li)的情绪扩散到(dao)了港股，导致了一波上涨，这就是资金中长期分析的逻辑。

本轮行(xing)情也可(ke)以(yi)用这一框架进行(xing)分析。9月份美联储(chu)降息幅度不小，以(yi)及最近美国(guo)数据的表现，比如房租价(jia)格回落很快，主要是商品还有(you)一定的通胀粘性(xing)，尤其是二手车。

总体而言，未来美国(guo)通胀相对可(ke)控，市场对通胀担(dan)忧有(you)一定的缓解。所以(yi)，降息预期起来后，衰退预期就减(jian)弱了，这对港股是利(li)好(hao)。9月份降息窗口，叠加国(guo)内基本面政(zheng)策大反转，可(ke)以(yi)对标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外对A股的基本面预期，包括外资对中国(guo)经济增速(su)的预期出现了扭转，开始出现回流，A股估值也得到(dao)抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短期来看，关注几个波动(dong)因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到(dao)6月初这一阶段港股处于(yu)超买区间，资金出现分歧，波动(dong)加大，后因为(wei)基本面不及预期，房地(di)产(chan)新政(zheng)的效果也没有(you)预想的好(hao)，就顺势出现回调了，所以(yi)这是一个信号；

二是卖空比例，有(you)段时间卖空比例降到(dao)了一个非常低(di)的水(shui)平(ping)，就是所有(you)人都一致看好(hao)，没有(you)多的资金做承接，这也不好(hao)；

三是全球(qiu)资金流向监测机构EPFR数据显示，港股5月份的行(xing)情一是南下资金不断增持，二是海外被动(dong)资金因为(wei)配(pei)置亚(ya)洲或新兴市场，被动(dong)地(di)按一定权重配(pei)置香港市场，三是海外主动(dong)权益资金因为(wei)偏(pian)长期配(pei)置，从(cong)2021年以(yi)来受互联网监管政(zheng)策等因素影响一直在减(jian)配(pei)，在今年从(cong)减(jian)配(pei)转向标配(pei)，也是红利(li)逻辑，即资金链推动(dong)的要素。

我(wo)们会及时跟踪，判(pan)断是长线资金的驱动(dong)引导，还是短线资金引导，还会关注比如波动(dong)率指标，如果出现了严(yan)格的超买现象，也会警惕。上周，海外主动(dong)资金连续两周出现了净流入，被动(dong)资金也加大流入，南下资金同样大量流入港股市场，进行(xing)抄底行(xing)为(wei)，重新转向估值洼地(di)，所以(yi)港股也出现一定的修复和放(fang)大。

后续行(xing)情需关注是否存在超预期因素

全景网：在港股极度活跃的时候，成交额一度突破6000亿，较之前千(qian)亿左右的成交额有(you)显著提(ti)升，港股活跃度的提(ti)升，您觉得是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大家都关注到(dao)了港股的价(jia)值洼地(di)的机会？您如何看待港股后市价(jia)值重估？

余展昌：首先，如果整个市场行(xing)情真的是牛市行(xing)情，理论上不会一步(bu)走完。不管港股还是A股，所有(you)人关心的无(wu)疑是第一阶段出现间歇(xie)性(xing)调整，后续是陷入震(zhen)荡(dang)还是顺势回调，又(you)或者调整是为(wei)了更好(hao)地(di)继续上攻。

近期这种成交量，首先是因为(wei)很多增量资金涌入市场，包括新开户的90后、00后等年轻群体居多，风(feng)险偏(pian)好(hao)较高，行(xing)事也较果断，导致A股单日(ri)成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行(xing)为(wei)后续是否会持续？我(wo)觉得取决于(yu)几个因素：一是看后续有(you)没有(you)更多增量资金入场，我(wo)认(ren)为(wei)肯定还有(you)，但(dan)是会选择一个比较好(hao)的契机进入市场，比如更多超预期因素出现。包括日(ri)前披露的财政(zheng)观点，比如10月底财政(zheng)的预算(suan)大概有(you)多少，全国(guo)人大常委会召开之后预算(suan)会达到(dao)多少，12月中央经济工作会议对明年的定调，包括两会、财政(zheng)赤字率和明年GDP目标，都是前置的指标、政(zheng)策的支持。

所以(yi)，判(pan)断成交量中长期能否持续上一台阶，取决于(yu)经济基本面，有(you)资金进入市场，成交体量就会上升；短期来看，在于(yu)点位(wei)情绪能否稳住，如果能稳住，有(you)一些(xie)适当性(xing)的热点，频繁进行(xing)结构间的切(qie)换，我(wo)认(ren)为(wei)有(you)望比之前最低(di)迷时期上一个台阶，但(dan)要进一步(bu)创新高，还是要有(you)更增量的因素。

未来港股定价(jia)或与A股趋同

全景网：港股历来流动(dong)性(xing)比较差，同一家公司两地(di)上市总是会出现显著的估值差异。那么投资A股和港股有(you)什么不同？港股是否有(you)自己独特的优势？能否会有(you)一轮系统性(xing)的估值差收敛呢？

余展昌：估值方(fang)面，AH股溢价(jia)指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价(jia)，同一家上市公司，比如金融板块里的银(yin)行(xing)，尤其是电信板块公司，A股上市和港股上市估值差距会非常大，我(wo)认(ren)为(wei)主要是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏(pian)散户为(wei)主，理论上交易情绪影响更大，而港股的流动(dong)性(xing)比A股差很多，每天的成交量也较低(di)，持有(you)人结构偏(pian)外资为(wei)主。根据数据统计，港股市场中南下资金的成交占(zhan)比已经达到(dao)30%左右，但(dan)总体持仓结构还是外资偏(pian)配(pei)置型的资金为(wei)主，交易型资金不占(zhan)主导。

另外，银(yin)行(xing)在2019年初提(ti)出服(fu)务实体经济后，很多政(zheng)策性(xing)的因素没办法给(gei)估值，比如无(wu)法预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走，就会给(gei)估值带来一定的折价(jia)，港股银(yin)行(xing)估值低(di)就是这一原因。同时，地(di)产(chan)风(feng)险和城投地(di)方(fang)债务风(feng)险都会让银(yin)行(xing)兜底，比如2022年，彼时银(yin)行(xing)跟着地(di)产(chan)小幅波动(dong)，因为(wei)对地(di)产(chan)的担(dan)忧，影响了整个银(yin)行(xing)板块的行(xing)情，正是因为(wei)政(zheng)策性(xing)压力，以(yi)及银(yin)行(xing)服(fu)务实体经济要兜底的风(feng)险，所以(yi)外资的估值会更压制。不过，港股的优势在于(yu)估值低(di)、股息率高，A股红利(li)指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以(yi)上，甚(shen)至有(you)7%—10%，性(xing)价(jia)比更高。

关于(yu)AH股溢价(jia)指数，年中5月份走了一波收敛逻辑，大家认(ren)为(wei)AH股溢价(jia)应(ying)该修复到(dao)130，港股应(ying)该站上20000点，最后到(dao)19700就歇(xie)住了。过去很多年一直提(ti)AH股溢价(jia)收敛，但(dan)都没有(you)收敛，为(wei)什么这次就获得了一定的市场认(ren)可(ke)，我(wo)认(ren)为(wei)是自2021年以(yi)来南下资金持续流入香港市场，今年以(yi)来整体流入体量也非常大，同一批投资者交易，定价(jia)就会趋同。

还有(you)一方(fang)面是互联互通机制，以(yi)前通过港股通南下配(pei)置港股，享受股息会有(you)20%的红利(li)税，前段时间也在传红利(li)税的减(jian)免，这会直接带来AH股溢价(jia)的修复，因为(wei)股息率可(ke)能更高了，交的税少了，总的价(jia)值更高。所以(yi)，通过互联互通机制，未来港股定价(jia)可(ke)能会和A股趋同，也是一个使得AH股溢价(jia)修复的逻辑。现在AH股溢价(jia)接近150，还是比较高的水(shui)平(ping)。

　红利(li)受资金追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行(xing)情之前，“红利(li)”策略在很长一段时间表现都很不错，在A股层面上红利(li)指数领跑大盘指数，而港股上中国(guo)企业(ye)指数也收获了不小的涨幅，市场对于(yu)红利(li)的追逐讨论的声音很多，您能否分享一下您对这种投资风(feng)格的看法，以(yi)及成因的分析呢？

余展昌：实际上，以(yi)前也讲红利(li)，但(dan)没有(you)近几年这么火爆，我(wo)觉得主要的原因在于(yu)：2018年讲红利(li)，那时因为(wei)企业(ye)盈利(li)出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以(yi)导致大家的防御性(xing)属性(xing)较强，买红利(li)估值低(di)、相对更能抗跌。近几年则(ze)有(you)所不同，尤其是2022年以(yi)来。前期指数处于(yu)高点时，银(yin)行(xing)或许(xu)已经回来了，但(dan)其他板块可(ke)能还没有(you)回来，因为(wei)近几年银(yin)行(xing)表现是红利(li)板块较为(wei)强劲的一个方(fang)向，尤其今年很多指数在前期出现下跌，而银(yin)行(xing)都是抗跌状态(tai)，去年年初还炒了一波中特估，估值拔(ba)升，此后整个红利(li)板块受到(dao)资金追捧，我(wo)认(ren)为(wei)有(you)几大因素：

一是外部环境影响，市场对红利(li)风(feng)格的重视程度比以(yi)前高，无(wu)风(feng)险利(li)率不断往下，比如当前10年期国(guo)债收益率到(dao)了2.1%左右的水(shui)平(ping)，已经非常低(di)，且还要进一步(bu)降低(di)存款利(li)率，理财也没有(you)了刚兑(dui)，以(yi)前动(dong)不动(dong)就有(you)非常高收益率的时代已经过去，且当前权益风(feng)险、波动(dong)率又(you)在加大。如果对标日(ri)本，在整个经济转型的过程中，在利(li)率下行(xing)的环境中，高股息资产(chan)长期占(zhan)优。在面临资产(chan)荒的处境下，高股息、有(you)强现金流的上市公司，理论上应(ying)该享受一定的溢价(jia)。

二是和增量资金有(you)关，保(bao)险会计准则(ze)调整，使其增配(pei)了很多OCI的高股息资产(chan)。同时，很多人的投资观念也在转变，尽管去年红利(li)有(you)过一波比较大的行(xing)情，但(dan)从(cong)ETF的申购来看，投资者主要在2022年9、10月份大跌以(yi)及去年二季(ji)度市场情绪出现回落时买宽基、买红利(li)。

不过，去年和今年不同，去年大家都认(ren)为(wei)疫情之后会有(you)较大的反弹，所以(yi)去年上半年都在做主题类的基金，但(dan)因为(wei)去年A股高开低(di)走，很多投资者做行(xing)业(ye)轮动(dong)或交易，发现钱不太好(hao)挣。但(dan)今年有(you)一个好(hao)现象，以(yi)前大家更看重收益弹性(xing)空间，买入弹性(xing)更大的20%涨跌幅的资产(chan)，但(dan)年初大家更看重回撤(che)小的，看重能拿得住的收益。因为(wei)年初那波快速(su)下跌行(xing)情，包括保(bao)险都触发偿(chang)付能力约束被迫止损了，一旦安全预算(suan)打完，即使后续市场出现回暖上涨，也很难(nan)跟上仓位(wei)，因为(wei)已经没有(you)预算(suan)了，受到(dao)的约束较多。所以(yi)，很多人的思路转变为(wei)看重拿得住的收益，收益不需要很高，同时有(you)一定的安全边(bian)际，所以(yi)今年大家的投资思路都转向了红利(li)类资产(chan)配(pei)置。

三是投资风(feng)格、投资习惯也在发生变化。前段时间红利(li)出现了回撤(che)，原来5个点以(yi)上的股息率，一旦降到(dao)了5个点以(yi)下，性(xing)价(jia)比就较低(di)。如果进行(xing)调整，其中权重较高的板块包括煤炭、银(yin)行(xing)、石油等，煤炭、石油分别受煤价(jia)和石油价(jia)格影响，当交易拥挤度上升，把估值提(ti)升，同时海外油价(jia)波动(dong)，美国(guo)通胀及衰退的预期对油价(jia)有(you)一定的担(dan)忧，就会顺势回调。风(feng)格层面，成长风(feng)格上涨，红利(li)就会顺势回调，因为(wei)红利(li)弹性(xing)没那么强，所以(yi)前段时间市场好(hao)转，风(feng)险偏(pian)好(hao)提(ti)高，大家就可(ke)能先止盈部分红利(li)，切(qie)换弹性(xing)更高、有(you)超跌反弹诉(su)求的成长性(xing)资产(chan)。

所以(yi)，长期投资风(feng)格可(ke)以(yi)观察利(li)率、环境、未来宏观以(yi)及投资者习惯的变迁；短期则(ze)观察风(feng)格的迁移(yi)、风(feng)险偏(pian)好(hao)的转变以(yi)及交易的拥挤度，此外还有(you)板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利(li)跑赢成长

全景网：无(wu)论是还没有(you)加入红利(li)投资还是已经买入了的投资者，都会存在一个疑问(wen)：红利(li)板块已经有(you)了一定的发酵，目前盘面活跃度大幅提(ti)升，那是不是价(jia)值投资就要跑输成长投资了呢？对于(yu)偏(pian)价(jia)值侧(ce)的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果单看快速(su)反攻阶段，红利(li)肯定是跑输了，但(dan)在整个市场回调期间，红利(li)板块表现较为(wei)稳定甚(shen)至强势，所以(yi)红利(li)是否会跑输成长需要阶段性(xing)去看。如果从(cong)长期来看，对标日(ri)本利(li)率下行(xing)的整个大区间，那么红利(li)长期有(you)稳定现金流是跑赢成长的，只是阶段性(xing)跑输，比如日(ri)本到(dao)2000年左右那一阶段，以(yi)及在那波互联网所形成的牛市阶段，即阶段性(xing)的风(feng)险偏(pian)好(hao)上升，成长就会略微跑赢红利(li)，但(dan)整个大区间还是看宏观环境和利(li)率环境表现。

对于(yu)短期红利(li)的看法，第一，还是看股息率进行(xing)投资，我(wo)觉得纯做交易非常困难(nan)，性(xing)价(jia)比不高，赔率不高，胜率可(ke)能也不高。第二，取决于(yu)成长是否能快速(su)反弹，后续则(ze)看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态(tai)势，如政(zheng)策是否超预期、经济数据是否确认(ren)或好(hao)转；相对收益对比成长，成长目前也面临一定的考(kao)验，如果政(zheng)策没那么快出来，或财政(zheng)预算(suan)没有(you)超预期，那10月底三季(ji)报会面临一定的压力，参考(kao)8月底的行(xing)情，市场顺势出现结构性(xing)分化，或切(qie)向防御性(xing)为(wei)主的板块，都有(you)可(ke)能。

　央企兼顾了红利(li)低(di)估值、高股息属性(xing)

全景网：在红利(li)基础之上，其实还有(you)一个维度就是央企的稳健(jian)经营。市场一直对于(yu)高质量资产(chan)非常渴望，那对于(yu)港股的央企质地(di)，您如何评(ping)判(pan)？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利(li)和央企是单独的两个主题，红利(li)偏(pian)风(feng)格，央企偏(pian)企业(ye)，为(wei)什么把这两个放(fang)在一起？因为(wei)央企长期以(yi)来核(he)心的板块包括金融、电信、石油等，都是一些(xie)估值低(di)、股息率高的企业(ye)，自然在整个红利(li)板块中占(zhan)比非常重。

聚焦港股央企，如果不做市值切(qie)分，可(ke)能百分之四五十都是大金融板块，所以(yi)一直以(yi)来估值都较低(di)。我(wo)认(ren)为(wei)银(yin)行(xing)的问(wen)题不是很大，就看困境反转。过去几年息差不断往下，近期住房存贷利(li)率调整、降LPR等都对息差产(chan)生一定影响，好(hao)在存款端利(li)率也跟着趋势下调进行(xing)对冲，还有(you)财政(zheng)提(ti)到(dao)地(di)方(fang)政(zheng)府化债问(wen)题的解决、地(di)产(chan)问(wen)题的解决，都是困境反转的逻辑。

比起红利(li)，有(you)些(xie)投资者喜欢投央企，因为(wei)央企兼顾了红利(li)低(di)估值、高股息的属性(xing)；此外，港股央企相对明显折价(jia)，投港股红利(li)比A股红利(li)多一个AH股溢价(jia)，因为(wei)港股红利(li)的股息率更高，市场期待AH股溢价(jia)的修复带动(dong)其估值抬升，幅度会更高。同时，红利(li)板块央企相对民企长期折价(jia)，投资者寄希望于(yu)未来整个央企实施管理的诉(su)求，以(yi)及新一轮国(guo)央企改(gai)革带动(dong)央企做大做强，这个是有(you)据可(ke)依的：财政(zheng)提(ti)到(dao)，未来加大对国(guo)央企的调控，做大企业(ye)盘子(zi)和利(li)润(run)，作为(wei)分红比例提(ti)升和财政(zheng)的补充，且去年对考(kao)核(he)也进行(xing)了调整，今年还有(you)市值管理考(kao)核(he)。

港股央企以(yi)恒生中国(guo)央企指数为(wei)例，包含(han)金融、电信、运营商等板块，以(yi)及建筑、消费等周期性(xing)板块，核(he)心还是金融，能源、电信、运营商等为(wei)辅作为(wei)次要板块。金融打底提(ti)供稳定性(xing)，例如银(yin)行(xing)的利(li)润(run)稳定性(xing)相对较强，且可(ke)以(yi)通过调拨备进行(xing)平(ping)滑，未来也要建设金融强国(guo)；能源板块方(fang)面，能源安全领域也是一个非常重要的方(fang)向，且还要对标世界一流企业(ye)去提(ti)升估值；电信、运营商则(ze)是未来转型数字经济、数字中国(guo)以(yi)及6G等各种概念相关的板块。简(jian)单来说，一手抓传统行(xing)业(ye)，一手抓新兴行(xing)业(ye)，从(cong)概念角度上讲，是符合未来国(guo)家政(zheng)策发展所需要的方(fang)向。

　明年年初央企目标值得期待

全景网：我(wo)们回溯本轮上涨的起点，无(wu)疑是央行(xing)针对资本市场上的优质标的提(ti)供流动(dong)性(xing)便利(li)，优质股票可(ke)以(yi)去抵押(ya)然后拿钱回购，ETF也可(ke)以(yi)去抵押(ya)加杠杆。但(dan)如果再往前追溯，政(zheng)策上对于(yu)央国(guo)企的管理也越来越看重盈利(li)的质量，考(kao)核(he)流动(dong)性(xing)，考(kao)核(he)ROE。对于(yu)金融和经济上的政(zheng)策调整，对于(yu)央国(guo)企的投资会带来哪些(xie)长期影响，能否分享一下您的观点？

余展昌：近期红利(li)风(feng)格重新向上和创设互换便利(li)工具有(you)关。5000亿的互换便利(li)工具，国(guo)家监管层面是要引导中长期资金入市，在配(pei)置过程中可(ke)能也会偏(pian)向于(yu)偏(pian)稳定、低(di)估值且具有(you)长期稳定盈利(li)、有(you)现金流的资产(chan)。还有(you)3000亿是增持回购，这些(xie)都是有(you)市值管理诉(su)求的公司，一些(xie)央国(guo)企可(ke)能占(zhan)比较多，这是最近催化行(xing)情上涨的原因。

关于(yu)考(kao)核(he)，去年增加了ROE考(kao)核(he)，以(yi)及要推动(dong)央企利(li)润(run)增速(su)高于(yu)GDP增速(su)，所以(yi)很多央企都有(you)压力。以(yi)前可(ke)能没有(you)这方(fang)面的意识，现在有(you)了；还有(you)一个是今年的市值管理考(kao)核(he)，越来越看重盈利(li)。去年的中特估行(xing)情，最早也是“两利(li)四率”调“一利(li)五率”，后来是中国(guo)特色(se)估值体系，提(ti)升中字头股票估值，但(dan)从(cong)中特估到(dao)金特估，再到(dao)证监会表示中特估不是单纯的提(ti)升估值，而是通过对效益有(you)价(jia)值洼地(di)和价(jia)值发现，以(yi)前是缺乏发现。

有(you)些(xie)央国(guo)企确实可(ke)以(yi)通过企业(ye)绩效改(gai)革和并购重组推动(dong)优质资产(chan)整合或剥离，比如存在同业(ye)竞(jing)争的整合，把优质资产(chan)剥离出来单独上市，通过一系列的运作改(gai)善公司治理，带动(dong)效益提(ti)升。如果企业(ye)盈利(li)改(gai)善带动(dong)ROE提(ti)升，估值自然会提(ti)高，这是国(guo)家所希望的引导新一轮国(guo)央企改(gai)革带动(dong)ROE起来，企业(ye)利(li)润(run)起来，那么分红比例也会上来，财政(zheng)也能得到(dao)有(you)效补充。市场非常认(ren)这一逻辑，因为(wei)每年年初，国(guo)资委会定全年央企目标，去年年初启动(dong)一波中字头行(xing)情，今年也是年初市值管理纳入考(kao)核(he)，启动(dong)了一波央企红利(li)行(xing)情，明年年初会制定什么目标，值得期待。

此外，考(kao)核(he)定了，我(wo)觉得就要做质检，盈利(li)的改(gai)善才是估值提(ti)升的根本，这也是我(wo)们相信国(guo)央企未来长期有(you)估值抬升修复、相对民企折价(jia)的机会所在的比较大的原因。

恒生中国(guo)央企指数表现稳健(jian)且股息高

全景网：对于(yu)相关的指数，很多投资者其实并没有(you)深入研(yan)究指数编制的特点，就像加权的会受到(dao)权重影响，等权的会放(fang)大小市值波动(dong)的影响。恒生中国(guo)央企指数的编制有(you)怎样的特点，您能否给(gei)投资者朋友解读(du)一下？

余展昌：恒生中国(guo)央企指数，从(cong)名字来看，是由(you)恒生指数公司编制的，因为(wei)恒生在香港市场的品牌(pai)影响力比较大，恒生中国(guo)央企指数是恒生旗下第一只宽基型的央企指数，选取在港股市场上市的内地(di)央企，因为(wei)央国(guo)企中，央企的政(zheng)策驱动(dong)力比国(guo)企更强，所以(yi)选央企；同时，从(cong)市场来看，港股市场估值更低(di)，修复空间更大，所以(yi)选港股。

恒生中国(guo)央企指数在编制上有(you)哪些(xie)特点？前面提(ti)到(dao)，港股市场的央企如果不做权重优化，可(ke)能百分之四五十都是金融，加上地(di)产(chan)、大金融可(ke)能占(zhan)了百分之五六十，整体太集(ji)中，不利(li)于(yu)指数的分散化管理，所以(yi)就进行(xing)了二级行(xing)业(ye)均衡(heng)，与目前市场主流的A500指数较为(wei)相似，即从(cong)恒生二级行(xing)业(ye)匹配(pei)市值，各自挑选市值占(zhan)比前几的股票，从(cong)而使得一些(xie)市值没有(you)达到(dao)一级行(xing)业(ye)龙头的二级行(xing)业(ye)公司被纳入指数。

比如金融板块，如果纯按市值挑选一级行(xing)业(ye)，可(ke)能挑出来都是银(yin)行(xing)，但(dan)如果用二级行(xing)业(ye)挑选就可(ke)以(yi)分散开，比如保(bao)险龙头、券(quan)商龙头等都可(ke)以(yi)纳入其中，指数成长空间会更好(hao)。通过行(xing)业(ye)的均衡(heng)，银(yin)行(xing)的权重由(you)原来百分之四五十降到(dao)三十，能源占(zhan)比百分之二十多，电信占(zhan)比百分之十几，那么金融强国(guo)思路下的压舱石银(yin)行(xing)就占(zhan)了一个相对合理的权重，传统能源领域、新兴数字经济领域也都涵盖了一定的权重，所以(yi)恒生中国(guo)央企指数的表现会比其他指数更稳健(jian)，且股息率较高，去年底有(you)7%，股价(jia)经过今年接近26%的上涨后，也还有(you)5%—6%的股息率，所以(yi)股息率的性(xing)价(jia)比还在。

前段时间，市场大幅波动(dong)，但(dan)每次银(yin)行(xing)的波动(dong)会更小。能源板块前期回调时，银(yin)行(xing)板块跟它形成对冲，银(yin)行(xing)回调时能源又(you)因为(wei)其他原因上涨，虽然总体红利(li)趋同，但(dan)每个板块内部可(ke)能会有(you)自身一些(xie)基本面或单独的政(zheng)策催化，所以(yi)均衡(heng)性(xing)的权重体现了比较重要的地(di)位(wei)。

　当前恒生中国(guo)央企指数估值仍相对较低(di)

全景网：从(cong)投资视角来看，现在这个指数的估值水(shui)平(ping)如何？复盘一下指数过去业(ye)绩表现，它的特点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日(ri)，恒生中国(guo)央企指数最新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价(jia)还有(you)30多的空间，所以(yi)估值水(shui)平(ping)还是在相对较低(di)的位(wei)置，当然从(cong)近一年来看可(ke)能会较高，因为(wei)近一年处于(yu)不断上涨的态(tai)势，估值不断攀升。但(dan)拉长时间来看，比如2021年以(yi)来，指数还是在相对较低(di)的位(wei)置，大概处于(yu)中位(wei)数水(shui)平(ping)，如果拉长至10年的时间维度，我(wo)觉得还是一个相对比较合理的水(shui)平(ping)，大家可(ke)以(yi)更多去看股息率，会更加合理。

关于(yu)指数的优点，港股市场的央企指数可(ke)能更多是央企红利(li)，这类指数有(you)一些(xie)特点，第一，指数为(wei)股息率加权，权重上没有(you)市值加权的代表性(xing)那么强，比如宽基指数被视为(wei)代表性(xing)强就是因为(wei)市值加权，体量大的、集(ji)团大的、影响力大的公司权重自然就高，而股息率加权，一些(xie)股价(jia)很低(di)的公司股息率可(ke)能会高，权重会比较大，市场波动(dong)可(ke)能也会相对较大；第二，一些(xie)央企红利(li)指数的权重不均衡(heng)，有(you)些(xie)权重非常集(ji)中，百分之四五十都是能源板块或是一些(xie)周期性(xing)板块，但(dan)周期性(xing)板块企业(ye)盈利(li)波动(dong)非常大，比如前段时间煤价(jia)、油价(jia)大幅波动(dong)，都会造成股价(jia)的波动(dong)非常大。所以(yi)，恒生中国(guo)央企指数是一个相对更稳健(jian)、更符合长期红利(li)投资逻辑的指数。

此外，恒生中国(guo)央企指数是季(ji)度调整，而大多数红利(li)指数可(ke)能都是半年调整，季(ji)度调整的好(hao)处在于(yu)权重的再平(ping)衡(heng)，尤其是市值加权的某一只股票权重较大时，可(ke)以(yi)通过再平(ping)衡(heng)降下来，减(jian)小投资风(feng)险，类似于(yu)止盈和抄底的思路。

聚焦港股低(di)估值、央企低(di)估值和指数

全景网：最后，如果用几个关键词，总结一下恒生中国(guo)央企指数最核(he)心的投资价(jia)值，您会选择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具体是三个聚焦：一是聚焦港股低(di)估值，二是聚焦央企低(di)估值，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低(di)估值、央企低(di)估值，都是估值的溢价(jia)，AH的溢价(jia)，以(yi)及民企相对于(yu)央企的溢价(jia)抬升；第三个聚焦指数，更多是权重优化，在指数编制方(fang)案(an)上会更符合红利(li)思维，表现更稳健(jian)，更适合长期配(pei)置。

第二个关键词是新趋势下的投资，新趋势就是现在的经济结构转型和以(yi)前不一样，经过了房地(di)产(chan)时代的大刺激，又(you)经过了2019年的半导体周期、新能源周期、酒周期等产(chan)业(ye)周期时代，未来这种产(chan)业(ye)周期快速(su)增长的机会还会有(you)，但(dan)原有(you)的赛道可(ke)能相对拥挤，大家可(ke)能转向现在的宽基和红利(li)投资的思维为(wei)主，近两年非常明显，很多人买宽基，利(li)率快速(su)下行(xing)的环境下对高股息比如现金流资产(chan)的追捧。投资者从(cong)过去单纯追求弹性(xing)，到(dao)现在中长期资金入市追求配(pei)置和性(xing)价(jia)比的思路切(qie)换，就是新趋势下的红利(li)投资。

全景网：对接下来的港股的投资机会，您有(you)何展望？对投资者有(you)何建议？

余展昌：港股市场后续会有(you)几个扰动(dong)：一是季(ji)报的扰动(dong)，二是11月份美国(guo)大选的扰动(dong)，三是紧盯海外一些(xie)通胀和就业(ye)数据，四是国(guo)内政(zheng)策是否会超预期，分子(zi)、分母端都有(you)博弈的价(jia)值，但(dan)也有(you)博弈的不确定性(xing)，所以(yi)还是紧盯估值层面。

投资者可(ke)以(yi)往红利(li)思路适当切(qie)换，后续既然有(you)这么多不确定性(xing)，如果真的是大级别利(li)好(hao)行(xing)情，那么红利(li)大概率也能跟上，如果不是，相对也更抗跌。