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1月10日，寒武纪股价最高见777.77元(yuan)，市(shi)值最高超3200亿元(yuan)，自去年“924”以(yi)来累计(ji)飙涨高达2.5倍(bei)，被不(bu)少(shao)投资者亲切地称(cheng)为“寒王”。
如果拉长时间看，从2023年1月算起，寒武纪股价更(geng)是最高暴涨超12倍(bei)，成为A股绝对的市(shi)场明星。
然后随着寒武纪披露2024年业绩预告，公(gong)司股价开始从高空跌落，1月16日甚至一度暴跌14.65%，成交放出天量(liang)的122亿元(yuan)，创下A股当日成交之最。
曾有人说，一旦市(shi)场有公(gong)司要称(cheng)王的时候，那就是危险时刻了。如今，“寒王”出现，会(hui)应验吗(ma)？
01
资本(ben)市(shi)场选中(zhong)寒武纪抱团，是有原因的。
一方面，它是市(shi)场辨识度很(hen)高的一家芯片龙头公(gong)司。人工智能(neng)是新兴领域，行(xing)业所处阶段正从导入期迈向加速爆发(fa)期，存(cun)在(zai)诸多赛道级投资大机会(hui)。这有点类似(si)新能(neng)源车、光伏(fu)产业在(zai)2020年爆发(fa)后，两年时间内诞生了多家10倍(bei)股一样的逻(luo)辑。因此，公(gong)私募机构几乎必然会(hui)配置AI板块，然而纯正的AI芯片龙头非常(chang)稀缺，主要就是海光信息与寒武纪。
另一方面，美股AI行(xing)情大爆发(fa)，英(ying)伟达2024年股价暴涨176%，市(shi)值净增超过(guo)2万亿美元(yuan)。在(zai)美股映(ying)射下，A股AI行(xing)情同样爆发(fa)，国内机构也必然会(hui)注意(yi)到寒武纪这类具有高辨识度的AI芯片龙头，加大布局力度。
除机构外，游资在(zai)“924”以(yi)来的史诗级行(xing)情之下，大举入场，疯炒半导体(ti)、AI等科(ke)技(ji)板块，寒武纪也成为了几乎必然要加码(ma)的明星公(gong)司。要知道，本(ben)轮游资成交远超过(guo)往任何一次牛市(shi)行(xing)情。
不(bu)过(guo)，散户直接下场买寒武纪的规模应该不(bu)会(hui)太大，主要是一手100股，就需(xu)要大几万元(yuan)，而散户主要是通过(guo)疯狂买ETF来间接抱团了寒武纪。
2024年，A股市(shi)场ETF实(shi)现了大爆发(fa)（超过(guo)公(gong)募基金规模），年内净流入金额高达1万亿元(yuan)以(yi)上，配置主力则为上证50、沪深300、中(zhong)证A500、科(ke)创50为首的宽指数基金以(yi)及半导体(ti)为首的行(xing)业主题类指数基金。
截止2024年三季度末，寒武纪前十大股东有4只指数基金，包括华夏上证科(ke)创板50ETF、易方达上证科(ke)创板50ETF、华夏半导体(ti)ETF、华泰沪深300ETF，持有股份分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计(ji)持有8.25%，最新持仓市(shi)值超200亿元(yuan)。
加之2024年四(si)季度ETF放量(liang)更(geng)为明显，通过(guo)ETF被动加仓寒武纪的散户资金量(liang)会(hui)更(geng)大。
要知道，寒武纪纳入沪深300指数、上证50/中(zhong)证A500指数的时间分别为2023年12月11日、2024年12月13日。其(qi)中(zhong)，中(zhong)证A500指数基金在(zai)9月推(tui)出以(yi)后，整体(ti)市(shi)场规模很(hen)快突破了3000亿元(yuan)，这部(bu)分资金被动加仓寒武纪。
综上可见，寒武纪股价大爆发(fa)是机构、游资、散户合力极致抱团的一场资本(ben)盛宴。
02
当前，寒武纪PS（市(shi)销(xiao)率为市(shi)值/营收，即(ji)评估尚(shang)未盈(ying)利或盈(ying)利不(bu)稳定的高成长性企业的价值）为331倍(bei)，远高于上市(shi)以(yi)来估值中(zhong)位数的96.9倍(bei)，较2023年1月的不(bu)足30倍(bei)翻了10倍(bei)以(yi)上（可见市(shi)值暴增均来源于估值提升）。
横向对比看，海光信息最新PS为37.6倍(bei)。再看美国纯正的AI芯片龙头英(ying)伟达，最新PS为29.46倍(bei)。宣布进军研(yan)发(fa)AI芯片的OpenAI，按照去年10月1570亿美元(yuan)估值来测算，PS为24倍(bei)。
可见，寒武纪不(bu)管是跟自身对比，还是跟国内外AI芯片龙头进行(xing)对比，估值均出现了较为明显的泡沫。
当然，如果寒武纪未来能(neng)够按市(shi)场寄予的厚(hou)望，兑(dui)现持续(xu)的高增收入与利润(run)，来消化超高估值也是可行(xing)的。但关键是能(neng)够如市(shi)场所愿吗(ma)？
我们(men)从过(guo)去以(yi)及当前披露的业绩表现，能(neng)够较好去推(tui)测未来业绩爆发(fa)有多大可能(neng)性。
1月14日，寒武纪披露了2024年业绩预告。据披露，2024年全年营收为10.7-12亿元(yuan)，同比增加50.83%—69.16%。
扣除前三季度1.85亿元(yuan)，第四(si)季度营收为9.5亿元(yuan)-10.8亿元(yuan)，而机构预测第四(si)季度收入12.74亿元(yuan)（全年预测14.59亿元(yuan)）。很(hen)显然，寒武纪营收不(bu)及机构主流预期。
寒武纪过(guo)去多年收入均聚(ju)集在(zai)第四(si)季度，为什(shi)么？
这需(xu)要从寒武纪营收结构来看，主要包括智能(neng)计(ji)算集群系统(tong)、远端(duan)产品线以(yi)及边(bian)缘产品线等。其(qi)中(zhong)，智能(neng)计(ji)算集群系统(tong)2023年业务收入为6.05亿元(yuan)，占总(zong)收入的85%。这一业务主要是基于自身云端(duan)产品、系统(tong)软(ruan)件平台，再通过(guo)集成其(qi)他设(she)备而成，主要为一些地方政府建设(she)算力基础设(she)施。
寒武纪收入大头均在(zai)第四(si)季度，也说明主要客户为政府部(bu)门。同时也说明了AI芯片最直接相关业务——云端(duan)产品线（主要包括训练芯片、推(tui)理芯片等）的市(shi)场竞争力不(bu)够强劲。其(qi)实(shi)，在(zai)AI需(xu)求大爆发(fa)之下，2023年该业务还一度下滑了60%至0.9亿元(yuan)。
再看利润(run)表现。2024年全年净亏损约(yue)为3.96亿元(yuan)-4.84亿元(yuan)，亏损收窄42.95%至53.33%。刨除前三季度，第四(si)季度净利润(run)为2.4亿元(yuan)-3.28亿元(yuan)。于是，诸多自媒体(ti)、财经媒体(ti)广(guang)泛宣传寒武纪实(shi)现了历史首次单季度盈(ying)利了。
但魔鬼藏在(zai)细(xi)节里。归(gui)母净利润(run)这一会(hui)计(ji)科(ke)目包括上亿元(yuan)的政府补助，并不(bu)能(neng)很(hen)好地反馈盈(ying)利状(zhuang)况。看扣非归(gui)母净利润(run)为-7.65亿元(yuan)至-9.35亿元(yuan)，较上年同期收窄10.34%-26.64%，可见利润(run)表现改善幅度并不(bu)明显。
整体(ti)看，寒武纪2024年度业绩表现不(bu)及市(shi)场预期，或许是1月16日股价暴跌的重要导火索（财报披露，不(bu)一定会(hui)在(zai)第一个交易日马上进行(xing)反馈）。
其(qi)实(shi)，过(guo)去两年AI服务器渗透率加速上升，海外英(ying)伟达业绩大幅放量(liang)，国内的海光信息同样如此。其(qi)中(zhong)，海光信息2023年归(gui)母净利润(run)大幅增长57%，2024年前三季度大幅增长69%。这才是AI行(xing)业爆发(fa)下的应有之义。
然而，寒武纪AI芯片直接相关业务并没有爆发(fa)。其(qi)实(shi)，寒武纪发(fa)布的AI芯片产品不(bu)少(shao)算了，最先(xian)进的思元(yuan)590芯片已于2023年发(fa)布，综合性能(neng)对比英(ying)伟达的A100，但奈何市(shi)场订单并不(bu)多，不(bu)像海光信息的深算系列、华为昇腾910系列已经过(guo)市(shi)场大规模验证。
那么，我们(men)推(tui)断市(shi)场可能(neng)还期待寒武纪通过(guo)大规模研(yan)发(fa)，未来诞生一款史诗级AI芯片，一经上市(shi)抢占大量(liang)市(shi)场蛋(dan)糕。
那么，寒武纪研(yan)发(fa)投入力度又怎(zen)么样？
在(zai)2022年及以(yi)前，寒武纪每年研(yan)发(fa)投入均保持高速增长，到2022年全年研(yan)发(fa)投入达到15.23亿元(yuan)。不(bu)过(guo)，2023年研(yan)发(fa)投入为11.18亿元(yuan)，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研(yan)发(fa)费用再度下滑8%至6.59亿元(yuan)。
再看研(yan)发(fa)人员，2022年为1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度为37.6%。可见，在(zai)AI行(xing)业大爆发(fa)之下，寒武纪研(yan)发(fa)投入力度有所放缓。
反观(guan)海光信息，2023年、2024年前三季度，研(yan)发(fa)投入分别为19.92亿元(yuan)、18.14亿元(yuan)，同比增速为41%、42%。
相比之下，寒武纪的资金实(shi)力、研(yan)发(fa)人才等方面要明显弱于海光信息等竞争对手，可能(neng)无法支撑AI芯片的快速迭代，期待诞生一款史诗级的AI芯片快速抢占市(shi)场份额的想法，在(zai)未来一两年的短期可能(neng)过(guo)于乐(le)观(guan)了。
03
A股龙头被投资者亲切称(cheng)之为王的公(gong)司并不(bu)多，最近(jin)几年仅出现了茅王、宁王、迪王等。然而，这些公(gong)司称(cheng)王没过(guo)多久，股价便(bian)迎来了大幅回调。其(qi)中(zhong)，茅王现价较2021年2月高峰仍然暴跌40%，宁王现价较2021年12月高峰依然下跌30%以(yi)上。
这一次，寒王出现，能(neng)否打(da)破魔咒，继续(xu)上冲呢？
在(zai)我看来，寒武纪当前高估值透支了未来成长性，加之当前技(ji)术面跌破重要的20日均线，短期内还存(cun)在(zai)较大动荡风险，风险收益比并不(bu)高，当前更(geng)应重视波(bo)动风险。
不(bu)过(guo)同时，A股市(shi)场目前确实(shi)稀缺芯片产业能(neng)对标国外芯片巨头的龙头公(gong)司，“寒王”也是因此是被市(shi)场寄予了显著很(hen)高的期望，由(you)此高估值状(zhuang)态(tai)可能(neng)在(zai)未来相当长时间都很(hen)难会(hui)被消除。