我们认(ren)为，今(jin)年上半年经济逐步修复的确定性(xing)较强，上市公(gong)司盈利(li)或逐渐好转，市场表现相对强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国(guo)内市场形(xing)成(cheng)冲击，进行“小盘风格”+“红(hong)利(li)资(zi)产”均衡配置的性(xing)价(jia)比更高。

01

全球流(liu)动性(xing)宽松叠加政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增长(chang)政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召开的政治局会(hui)议和中央经济工作会(hui)议的表述，明显释放出积极信号，大(da)幅提(ti)振了市场对稳增长(chang)的预(yu)期(qi)。以中央经济工作会(hui)议为例，会(hui)议提(ti)出了“更加积极的财政政策”、“适度(du)宽松的货(huo)币政策”、“提(ti)振消费”、“稳住楼市股(gu)市”等一系列关键政策方向(xiang)。这(zhe)些表述不仅明确了政策整体基调的积极性(xing)，还为未来政策落(luo)地提(ti)供了清晰(xi)的指引。具体而言(yan)，会(hui)议释放出的信号预(yu)示(shi)着未来可能会(hui)有更具针对性(xing)和操作性(xing)的政策措施出台，例如超长(chang)期(qi)国(guo)债的增发、进一步的降准降息，以及扩大(da)内需的综合性(xing)政策。这(zhe)些措施不仅将有效(xiao)缓(huan)解当前经济面临的结构性(xing)问题(ti)，还将为中长(chang)期(qi)经济增长(chang)提(ti)供更为稳固(gu)的支撑。在政策逐步落(luo)地和持续加码的背景下，预(yu)计2025年中国(guo)经济有望进入稳步复苏的轨道(dao)。

投资(zi)方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国(guo)房价(jia)跌幅已经接近(jin)海外地产危机后的平(ping)均水平(ping)，租售比回到(dao)合理区(qu)间，在“严(yan)控增量、优化(hua)存量”的政策要(yao)求下，房价(jia)有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资(zi)对GDP的贡献中枢(shu)在4%-6%区(qu)间，中国(guo)目前正在回落(luo)到(dao)这(zhe)个中枢(shu)区(qu)间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

资(zi)金方面，预(yu)计资(zi)本市场流(liu)动性(xing)保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次(ci)改善(shan)。这(zhe)一积极变化(hua)表明，随着一系列政策组合拳的逐步落(luo)地发力，实体经济的活跃度(du)提(ti)升，企业和居民的投资(zi)与消费意愿也(ye)有所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工作会(hui)议进一步明确了“适度(du)宽松的货(huo)币政策”基调，在降息预(yu)期(qi)的推动下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资(zi)本市场提(ti)供更强的流(liu)动性(xing)支撑。

海外方面，全球处于(yu)降息进程(cheng)中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温(wen)，各(ge)国(guo)央行逐步进入降息进程(cheng)。历(li)史数据表明，全球利(li)率同差领先全球制造业PMI大(da)约14个月。随着全球流(liu)动性(xing)的逐步宽松，今(jin)年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预(yu)期(qi)之下，也(ye)存在一些不容忽视的潜在风险。随着特(te)朗普在美国(guo)大(da)选(xuan)中的胜出，其减税、全面提(ti)高关税和撤销中国(guo)最惠国(guo)待遇等主张或将引发美国(guo)的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也(ye)将影响中美之间的正常贸易，对中国(guo)的出口端造成(cheng)影响。因此，在展望今(jin)年全球经济复苏的同时，需高度(du)关注(zhu)特(te)朗普就任后政策的具体落(luo)地情况及其带来的外溢效(xiao)应。

02‍

明年上半年核心资(zi)产带动市场上行下半年不确定性(xing)增加

市场底部(bu)已经形(xing)成(cheng)，2025年股(gu)票市场的中枢(shu)水平(ping)有望好于(yu)2024年，顺周期(qi)和结构性(xing)产业机会(hui)都会(hui)进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性(xing)强，市场或逐步上行；下半年海外风险因素或影响国(guo)内市场，风险和不确定性(xing)增强。展望2025年，虽然国(guo)内产能过剩、内需偏弱等问题(ti)仍在，对权益市场形(xing)成(cheng)挑战；但政策有支撑，市场风险偏好上移，盈利(li)水平(ping)逐渐好转，市场中长(chang)期(qi)的底部(bu)可能已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要(yao)驱动力来自流(liu)动性(xing)改善(shan)和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于(yu)基本面能否快速回暖。一方面，从盈利(li)周期(qi)的角度(du)看，在经历(li)了长(chang)达3年的下行周期(qi)后，国(guo)内经济依(yi)赖周期(qi)复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的若干政策可能在明年上半年集中落(luo)地、带来增量需求，盈利(li)逐步改善(shan)的预(yu)期(qi)强。

2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对国(guo)内市场形(xing)成(cheng)冲击。随着特(te)朗普赢得总统选(xuan)举，今(jin)年美国(guo)可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳，意味着通胀水平(ping)可能会(hui)再次(ci)面临较强的上行压力。如果通胀重新回到(dao)较高水平(ping)，美国(guo)降息的速率可能放缓(huan)，甚至会(hui)提(ti)前结束降息进程(cheng)，进而影响全球流(liu)动性(xing)和压降国(guo)内市场的风险偏好。此外，今(jin)年美国(guo)对华的关税政策仍有较大(da)变数，如果加征关税的幅度(du)较大(da)，对国(guo)内出口造成(cheng)较为严(yan)重的影响，今(jin)年权益市场可能会(hui)受到(dao)较大(da)冲击。

风格方面，今(jin)年上半年核心资(zi)产的表现或相对更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风格+红(hong)利(li)资(zi)产的“哑铃”策略或更有性(xing)价(jia)比。从投资(zi)逻(luo)辑出发，在经济上行期(qi)，核心资(zi)产的盈利(li)增速具有更大(da)弹性(xing)，并且(qie)市场会(hui)对其远期(qi)空间进行重估，核心资(zi)产可能会(hui)迎来盈利(li)和估值的双升，表现更强，因而今(jin)年上半年适合配置核心资(zi)产。等到(dao)下半年，市场可能来到(dao)流(liu)动性(xing)比较宽松，但基本面不确定性(xing)很强的阶(jie)段，类(lei)似于(yu)2023年上半年的状态。从历(li)史经验看，只要(yao)市场流(liu)动性(xing)充裕，风险偏好仍在，市场会(hui)找到(dao)两类(lei)配置思路，第一类(lei)是寻(xun)找远期(qi)空间的小盘股(gu)进行配置，另一类(lei)是盈利(li)稳定性(xing)和收益确定性(xing)更强的红(hong)利(li)资(zi)产进行配置。市场可能会(hui)在两类(lei)资(zi)产中快速轮动，而将两类(lei)资(zi)产均衡配置可能获得更好的投资(zi)性(xing)价(jia)比。

03‍

关注(zhu)并购重组和困境反(fan)转的结构机会(hui)

从政策出发，今(jin)年来并购重组主题(ti)一直保持较高热度(du)，结合政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部(bu)公(gong)司+双创企业；（2）并购目的提(ti)倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向(xiang)可转债；（4）审核机制提(ti)及“小额快速”，并倡导提(ti)高估值包容性(xing)。“1个监管”指当前对于(yu)“壳(ke)”资(zi)源的监管仍严(yan)格。

此外，2023年开始的新一轮国(guo)企改革(ge)中，布局优化(hua)与结构调整是重点任务，鼓励国(guo)央企并购重组或为长(chang)期(qi)方向(xiang)。基于(yu)政策支持方向(xiang)，我们通过三条思路筛选(xuan)并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻(xun)找业务增速放缓(huan)、现金流(liu)充裕、有寻(xun)求新增长(chang)点的需求企业；（2）同业化(hua)债。筛选(xuan)化(hua)债重点省份中的同行业、国(guo)央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化(hua)债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资(zi)产注(zhu)入已上市公(gong)司中。在三条线索中，对于(yu)双创企业、国(guo)央企、同一控制人多家上市公(gong)司这(zhe)三类(lei)政策鼓励的并购主体可多加关注(zhu)。

从基本面出发，预(yu)计今(jin)年宏观经济有所修复，部(bu)分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反(fan)转机会(hui)。从财务报表周期(qi)的角度(du)分析(xi)，处于(yu)周期(qi)底部(bu)的行业通常表现出低资(zi)本开支和低库存的特(te)征。其中周期(qi)和制造行业对于(yu)基本面的敏感度(du)更高，周转率低的周期(qi)行业、现金流(liu)充裕的制造行业，未来一年营收增速的提(ti)升幅度(du)较大(da)。

将视角进一步拉长(chang)，可以从产业生(sheng)命(ming)周期(qi)的维度(du)挖掘机会(hui)。处于(yu)出清末期(qi)的行业，通常在横向(xiang)比较中表现为资(zi)本开支增速和营业收入增速均处于(yu)较低水平(ping)。这(zhe)类(lei)行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化(hua)和需求端的逐步复苏，未来潜在增长(chang)空间较大(da)。在产业生(sheng)命(ming)周期(qi)即将进入新阶(jie)段时，这(zhe)些行业将具备较强的投资(zi)价(jia)值。

因此，建议重点关注(zhu)短期(qi)处于(yu)财务报表周期(qi)底部(bu)以及中期(qi)产业生(sheng)命(ming)周期(qi)位于(yu)出清末期(qi)的交集行业。这(zhe)类(lei)行业不仅具备周期(qi)复苏的短期(qi)机会(hui)，还兼具产业结构优化(hua)带来的中长(chang)期(qi)成(cheng)长(chang)性(xing)，能够在经济修复过程(cheng)中获得超额收益。