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去年，万(wan)得芯片指数(shu)全年涨幅达到29%，是9月末那波(bo)拉升以来(lai)最受益的板块。
芯片行业在下(xia)游消费电子+AI的催化下(xia)迎来(lai)了强势复苏，不少芯片上市公司，如北方华创、韦尔(er)股份、瑞(rui)芯微等都收获了“戴维斯双(shuang)击”。
但对于(yu)从2021年市值最高两(liang)千亿元(yuan)到如今跌至400多亿元(yuan)的闻泰科技，尽管其9月份从最低24元(yuan)反弹最多至51元(yuan)钱，全年依然收跌8%左(zuo)右(you)。
就在2024年12月31日，闻泰科技强势涨停封板，一度(du)让股民感到补涨契机到了，但没(mei)想(xiang)到，随后两(liang)日公司股价再(zai)度(du)跟随大市下(xia)跌，尤其周五还以大跌9.96%，几乎以跌停收市。
不少投资者都感到很纳(na)闷，作为功率半导体龙(long)头，闻泰科技为何没(mei)能跟着这波(bo)芯片反弹？
01净(jing)利润暴跌八成 忍痛割肉
去年年底，闻泰科技终于(yu)憋出了大招。
2024年12月30日，公司发布公告，宣布与立讯有限公司签订了《出售(shou)意向协议》，计划将公司及旗下(xia)控股子公司所持有的与产品集成业务紧密相关的9家目标公司的股权及经营资产，转让给立讯有限或(huo)其指定的受让方。
这个立讯有限公司正是“果链巨头”立讯精(jing)密的控股股东。得益于(yu)今年手机出货量(liang)的回暖，立讯其实(shi)也曾一度(du)走出过翻倍的涨幅，三季度(du)营收和利润均实(shi)现了20%以上的增幅。
而闻泰这边情况就不一样(yang)了。
前三季度(du)营收虽然同比增长了19.7%，然而净(jing)利润却(que)下(xia)滑将近80%，过得比去年还惨。
不仅如此，公司的利润水平自(zi)2021年后迅速收缩，仔细(xi)拆分之下(xia)能够明显看出，公司的产品集成业务在2022年至2023年前三季度(du)的亏损(sun)分别达到15.69亿元(yuan)、4.47亿元(yuan)、12.07亿元(yuan)。
为何连续几年都在大幅亏损(sun)？订单利润的收缩是一个原因。
闻泰今年前三季度(du)的毛(mao)利率降至今年最低点。亏损(sun)虽然叠加了可转债(zhai)财务费用(yong)，和因为美元(yuan)汇率下(xia)跌造成的汇兑损(sun)失，随着下(xia)游复苏，营收规(gui)模自(zi)疫情后开始稳步增长，但留不住利润的趋势已经越来(lai)越明显。
闻泰产品集成业务的最大一块收入来(lai)自(zi)手机ODM，正是公司发家的老本行。最早由闻泰操刀(dao)的机型，包括小米(mi)的红米(mi)系列，魅族的魅蓝Note，荣耀畅玩6A、华为畅享6/6S等等。
ODM模式将研发、制造、供应链等一系列环节垂直整合，提(ti)供整机产品。因为代工量(liang)太集中，有效地帮助(zhu)了手机供应商分摊了人(ren)工、采购和研发费用(yong)，同时也要保证好质量(liang)和进(jin)度(du)。随着产能和订单规(gui)模的扩大，闻泰在2015年以5950万(wan)部手机出货量(liang)，成为全球最大的智能手机ODM制造商，并于(yu)次年借壳中茵股份于(yu)2016年登陆深交所，成为A股第一家上市的ODM制造商。
Counterpoint数(shu)据显示，2023年，华勤技术和龙(long)旗科技在智能手机ODM市场的占有率分别为27.9%和27.3%，闻泰科技则以20.6%的市占率位列第三。
虽然份额始终保持前列，也就是量(liang)能做大，但ODM薄利的特点没(mei)有变化，只(zhi)能通(tong)过品类(lei)横向延申，继续扩大规(gui)模。
行业周期性是ODM制造商躲不开的劫数(shu)。
ODM连接上游手机零部件和下(xia)游主机厂商，从原材(cai)料采购，组装到交付(fu)，格外注重质量(liang)、进(jin)度(du)、成本三个维度(du)。国内(nei)智能手机十(shi)分内(nei)卷，每年发布的新机型相当多，需要ODM制造商保证稳定的产能供应，还要求供应链备货的准确预判，因为一旦电子元(yuan)器件发生缺货或(huo)者原材(cai)料涨价，这个成本只(zhi)能自(zi)己承担。
ODM厂商主营成本中，原材(cai)料占比普遍接近90%，本质上就决定了这是个薄利多销的行业。即使经营能力再(zai)高超(chao)，遇到下(xia)游行业不景气，或(huo)者上游原材(cai)料涨价时，只(zhi)能硬着头皮熬下(xia)去。
为了寻找新的增长空间，闻泰拓展了笔记本电脑、汽车电子、家电等产品代工，为了快速上量(liang)，拓展这些低毛(mao)利、高投入研发的新项目实(shi)际上对于(yu)利润还是拖累。
而且(qie)随着低端(duan)制造业开始往东南亚地区转移，手机厂商也开始在新兴市场整合供应链，这些新兴市场的人(ren)力成本相较而言则更具优势。
靠着半导体业务的驰援，虽然2022和2023年公司现金(jin)流分别流出了34亿元(yuan)、22亿元(yuan)，迄(qi)今公司账(zhang)上的现金(jin)和金(jin)融资产仍不少于(yu)80亿元(yuan)。
说是断臂(bi)求生，还不至于(yu)。
但苦(ku)生意想(xiang)要靠一两(liang)年扭(niu)亏为盈(ying)，闻泰或(huo)许已经无力经营。
更关键的是，售(shou)出前产品集成业务在闻泰营收里占了72.4%的比重，利润贡献却(que)是负的，对于(yu)公司整体估值而言是实(shi)在的拖累。
不过，剥离之后，作为一家彻彻底底的半导体芯片公司，闻泰真的有希望站起来(lai)吗？
02以后怎么办？
2018年，闻泰科技将目光投向了ODM产业链更上游的芯片领域。
彼(bi)时净(jing)资产尚(shang)不足40亿元(yuan)的闻泰科技，筹划收购估值高达超(chao)300亿元(yuan)的欧洲芯片巨头Nexperia Holding B.V（下(xia)称“安世集团”），这项收购交易(yi)的对价超(chao)过250亿元(yuan)，完全是一场“蛇吞象”式的跨境并购。
收购之后，得益于(yu)下(xia)游汽车、可穿戴设备、工业电力以及计算机设备的给养(yang)，主要产品功率分立器件出货量(liang)保持增长。据芯谋研究(jiu)《中国功率分立器件市场年度(du)报(bao)告2024》，公司在功率半导体公司中，按营收排名全球第3、中国第1。
业绩表现上，芯片业务是更出色的利润部门。
前三季度(du)，公司半导体业务实(shi)现108.72亿元(yuan)营收，净(jing)利润实(shi)现17.4亿元(yuan)，营收和利润都逐季增长。第三季度(du)的毛(mao)利率攀升至40.5%，同比提(ti)高2.8%，环比提(ti)高了1.8%。
公司半导体业务产品线重点包括晶体管（包括保护类(lei)器件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。
业绩增长的驱动因素包括下(xia)游电动车市场的持续增长，尤其是国内(nei)，汽车智能化会带动MOS单车用(yong)量(liang)和价值量(liang)的增加。
其次是人(ren)工智能这轮浪潮里，AI数(shu)据中心、服务器电源、AIPC和手机等应用(yong)增长较快，公司半导体产品中的二极管、MOSFET、GaN、保护器件等产品在新能源逆变器、变流器等应用(yong)中仍具有增长空间。
2021年至2024上半年，半导体业务的研发投入分别为8.37亿元(yuan)、11.91亿元(yuan)、16.34亿元(yuan)以及8.74亿元(yuan)，目前占销售(shou)额比重超(chao)过了10%。虽然公司超(chao)过五成的研发费用(yong)在产品集成业务那块，但如公告所言，公司之后将集中资源专注战略转型升级，巩(gong)固并提(ti)升在全球功率半导体行业第一梯(ti)队的优势地位。
2021年至2024年前三季度(du)，公司半导体业务净(jing)利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润水平随着库(ku)存调整和下(xia)游市场复苏逐渐改善。
按照机构预测，2026年按照25%的平均比例，半导体业务大概214亿元(yuan)左(zuo)右(you)的营收，净(jing)利率假如能恢复至17%-20%的水平，对应36-43亿元(yuan)的净(jing)利润，那么剩下(xia)的就是该给多少估值倍数(shu)的问题(ti)。
国际上的可比公司如英飞凌、恩智浦等2026年预期市盈(ying)率平均14倍左(zuo)右(you)，而国内(nei)像(xiang)士兰微、华润微、扬杰科技等可比公司平均市盈(ying)率大概25倍左(zuo)右(you)。
参照国内(nei)估值水平，半导体业务估值就有希望达到千亿，也比当前502亿元(yuan)的整体市值（市值416.3亿+可转债(zhai)86亿）高出不少。
而且(qie)，当前芯片股有着相对有利的上涨环境。今年万(wan)得芯片指数(shu)涨了29%，估值修复的比重更多，减重后的闻泰很可能被当成芯片公司来(lai)重估。
这一逻辑促成了公司在12月31日的开盘(pan)涨停，但过完年回来(lai)又原形毕露了。
出售(shou)后公司实(shi)现困境反转，市值重估的叙事并非没(mei)有缺陷。
首先，公司并未完全从一些失败的投资中脱(tuo)身。
譬如原本供应苹果的手机摄像(xiang)头模组。闻泰曾经有用(yong)24.2亿元(yuan)买下(xia)欧菲光旗下(xia)公司，彼(bi)时欧菲光刚被踢出果链。但闻泰火速接盘(pan)之后，连订单都差点接不到。
生意难以为继，于(yu)是去年11月底宣布关停光学模组业务，去年这项也净(jing)亏损(sun)达到7.79亿元(yuan)。其中在对子公司股权投资计提(ti)减值准备，有多达8个亿来(lai)自(zi)这项业务。但立讯即将“接盘(pan)”闻泰科技的上述9家公司中，与苹果摄像(xiang)头相关的子公司并未被列入其中。
其次，后续一旦营收增速不及预期，减值风险也很大。
公司当年花了两(liang)百多亿吃下(xia)安世半导体，商誉超(chao)过210亿元(yuan)，占公司净(jing)资产比例接近六成。
目前尚(shang)未积累减值金(jin)额，但公司在“可收回金(jin)额的具体确定方法”中列出，预期2024年至2028年期间安世半导体年收入增长率29.7%，净(jing)利润率19.59%。
然而这项业务过去三年的平均增速，只(zhi)有17.35%，净(jing)利率也才勉强达到这个水平。
商誉减值这项对公司利润的影响并不小，2022和2023年公司减值水平很高，去年9个亿的资产减值损(sun)失里，就有将近5个亿来(lai)自(zi)闻泰通(tong)讯这家公司，如果没(mei)能及时处理掉，那么后续还剩下(xia)4个多亿要减。
此外，闻泰科技还面临着来(lai)自(zi)地缘政治的压力。
12月2日，美国商务部发布了新的管制措施。该措施进(jin)一步加严对半导体制造设备、存储芯片等物项的出口管制，将136家中国实(shi)体增列至出口管制实(shi)体清单，其中就包括闻泰。
根据中报(bao)信(xin)息，公司半导体业务有将近55%的收入来(lai)自(zi)国外。在半导体上孤注一掷，公司业绩存在一定的风险。
总的来(lai)说，曾经的ODM制造巨头，果断告别自(zi)己的老本行，专注于(yu)真正带来(lai)利润的业务，决定本身想(xiang)必是极其艰难的。