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随着权益市场的情绪逐步修复(fu)以及信用风险(xian)阶段性出清，自2024年9月以来，转债市场迎(ying)来了一波明显估值修复(fu)行情，投资者对转债市场的信心显著增(zeng)强。
与此(ci)同时，转债下修案例持续减少，市场格局出现新变化。据证券时报记者统计，2月以来，共有5家A股上市公司下修了可转债的转股价格，与2024年顶(ding)峰时期相比，下修案例已明显减少。
公司下修转股价意味着可转债转股价值的提升，可以更容易满(man)足强赎条件后完成(cheng)“债转股”的退出操作。多(duo)位分析人(ren)士(shi)向证券时报记者表示，当前可转债市场信心显著增(zeng)强，转债价格中位数已攀升至120元以上，这导致转债触发强制赎回条款的可能性增(zeng)加，进而减弱了上市公司通过下调转股价格来推动转债转股的意愿。
转债市场信心回暖
凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成(cheng)为国内上市公司重(zhong)要的融资工具和投资者资产配置的核心品类之一。
今年以来，在权益市场持续保持震荡攀升的背景下，转债估值持续修复(fu)。2月21日，中证转债指数盘(pan)中上涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年9月24日以来的涨幅(fu)接近20%。
在中证转债指数持续震荡攀升的过程中，市场成(cheng)交量也在持续放大。2月21日，转债市场的成(cheng)交额接近1000亿元，为今年以来转债市场单日成(cheng)交金额最高的一天。
转债估值的抬升，有一定的底层逻辑。兴业证券认为，资金年初的流(liu)入、季节性风险(xian)偏好抬升加大了市场对于转债波动的接受度(du)。整个(ge)2024年四季度(du)，转债市场并没有感受到资金的合(he)力(li)流(liu)入，但在2025年，能感受到卖盘(pan)力(li)量的减弱，这时候(hou)很容易酝酿资金的正反馈。
此(ci)外，从历史数据看，包括小盘(pan)指数、转债指数等，在过去多(duo)年的2月份(fen)，均能展现全年突(tu)出的业绩表现，从1月中下旬就开始市场逐渐形成(cheng)共识。
实际上，相较A股市场近期的强势走势，转债市场出现一定程度(du)背离，主要表现为中证转债指数的上涨动力(li)不(bu)足。华(hua)泰证券表示，近期转债指数落后于大盘(pan)的背后，是转债平均价格走高导致其向上的空间有限；但更深层的原(yuan)因在于转债估值与正股表现的进一步背离，导致其性价比已偏弱。当然，在股市情绪高涨、转债风格占优的大环境下，转债仍有不(bu)少结构性机会，譬如消费电子、科技等品种表现强势。
下修案例持续减少
在转债市场信心回暖的同时，转债下修案例正在持续减少。
Wind数据显示，今年2月以来，航天宏图、恩捷(jie)股份(fen)、联创电子、道恩股份(fen)、塞力(li)医疗等5家上市公司因可转债触发下修条款，修正了转债的转股价格。2025年1月则有6家修正转股价格。而在2024年7月，曾有32家上市公司修正了转债的转股价格。整体来看，自2024年7月开始，可转债下修案例持续减少，并在2025年1月进入个(ge)位数。
上市公司下修转股价是为了促进转债转股，减小偿债压力(li)，由于转债转股会稀释股权，一般情况下会对正股价格形成(cheng)一定向下压力(li)。优美利投资总经理贺金龙向证券时报记者表示，下修转股价意味着债转股后，股权进一步的稀释。因此(ci)，权衡(heng)正股表现和股东利益，绝大多(duo)数上市公司发行可转债的最终目的是触发强制赎回推动债转股，而市场行情的低迷会令很多(duo)上市公司濒临(lin)到期的可转债不(bu)得不(bu)选择下修。上市公司会权衡(heng)股东权益以及公司基本面(mian)、负(fu)债率和可转债存续期等一系列要素综合(he)考量后，由股东大会投票表决来决定是否(fou)选择下修。
近期下修案例减少，一方面(mian)在正股回暖带动下，触发下修条款的可转债减少；另一方面(mian)还有不(bu)少上市公司选择不(bu)向下修正转股价。
据证券时报记者不(bu)完全统计，2月以来，已有文科股份(fen)、闻泰科技、华(hua)特气体等18家上市公司公告，不(bu)向下修正可转债的转股价格。贺金龙表示，上市公司不(bu)下修转股价，一方面(mian)是不(bu)愿意股权被稀释，另一方面(mian)说明公司现金流(liu)状况良好，以至于公司有到期偿还负(fu)债的意愿。此(ci)外，公司对自身股价的信心较为充足，一部分转债即使面(mian)临(lin)回售压力(li)也选择不(bu)下修。
对于转债投资者，成(cheng)功下修一般被视作利好，博弈下修可带来收(shou)益。转股价下修后，转股价值提升，故预(yu)期下修通常会使转债价格上涨；当下修不(bu)成(cheng)功或不(bu)到底时，市场预(yu)期未能兑现，转债价格可能出现回跌(die)。
转债下修案例减少，意味着投资者博弈下修的难度(du)将增(zeng)加。分析人(ren)士(shi)指出，随着触发下修条款的可转债数量减少，投资者能够参与博弈下修的机会也相应减少，这增(zeng)加了投资者寻(xun)找和识别具有下修潜力(li)的可转债的难度(du)。此(ci)外，即使某些可转债具有下修潜力(li)，但由于下修决策(ce)受到多(duo)种因素的影响，投资者难以准确预(yu)测下修的时间和幅(fu)度(du)。这种不(bu)确定性增(zeng)加了投资者博弈下修的风险(xian)。
有望减轻(qing)偿债压力(li)
可转债市场回暖，一方面(mian)带动可转债下修案例减少，另一方面(mian)也加大了可转债触发强赎条款的概率。截至目前，可转债市场的价格中位数已在123元以上，触发强赎条款的可能性增(zeng)加。
触发强赎条款，是上市公司和投资者喜闻乐见的双赢局面(mian)。在触发强赎条款后，上市公司可以选择以贴近面(mian)值的价格赎回可转债，这将促进投资者转股或卖出；投资者则将享受触发强赎过程中，带来的涨幅(fu)和赚钱效应。
“强赎概率的增(zeng)加意味着更多(duo)的转债通过转股退出市场，这有助于减轻(qing)发行人(ren)的债务压力(li)。” 黑崎资本首席战略官陈兴文接受证券时报记者采访时指出，强赎将促进投资者转股，上市公司将债务转化为股权，减少了上市公司的财务费用。
不(bu)过，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤其是部分高转股溢价率的转债，在触发强赎条款后，可转债价格容易出现大跌(die)。陈兴文表示，需(xu)要警惕高转股溢价率转债的强赎风险(xian)，一旦(dan)强赎公告发出，投资者需(xu)要及时进行处(chu)理。
对于接下来的转债市场行情，申(shen)万宏源认为，转债供给收(shou)缩(suo)、需(xu)求增(zeng)加及权益资产无明显下跌(die)趋(qu)势预(yu)期下，转债估值仍有望持续获(huo)得支撑。策(ce)略上，推动中长(chang)期资金入市背景下，建议继(ji)续以大盘(pan)稳健类品种及高信用偏债转债为底，交易上建议关注产业催化不(bu)断的AI及机器(qi)人(ren)方向。
责编：万健祎
校对：王朝全