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【文/埃莉(li)维拉·纳比乌林娜，翻译/袁良丞】
2022年2月底(di)，俄罗斯经济面临前所未有的制裁浪(lang)潮，主要针对该国的金融(rong)部门。在几个月内，几乎所有主要的俄罗斯银行都受(shou)到了多个司法管辖(xia)区的制裁。
直接的后果非常(chang)严重：一些银行的外(wai)国资产被冻结，它们失去了使用(yong)主要储备货币的国际支付(fu)系统的权限。此外(wai)，俄罗斯中央银行存放(fang)在西方金融(rong)机构(gou)的部分(fen)储备也被冻结，限制了其在金融(rong)不(bu)稳定时进行外(wai)汇(hui)操作的能力。此前，这些操作主要以美元和欧元进行。
制裁对俄罗斯经济的初步影响相当严重，汇(hui)率大幅下跌：2022年初，卢布兑美元汇(hui)率约为(wei)75；但到3月中旬，卢布暴跌至120，贬值(zhi)超过三(san)分(fen)之一。
有几个因素导致了这一急剧下跌：首先，制裁有效阻止了来自西方司法管辖(xia)区的资本流入，经济不(bu)确定性大大加速(su)了资本外(wai)逃。此外(wai)，由于对俄罗斯出口商的付(fu)款延迟，外(wai)汇(hui)供应(ying)减少。
与此同时，国内对外(wai)汇(hui)的需求激增。市场参与者预(yu)期(qi)卢布会(hui)进一步贬值(zhi)，纷纷抢(qiang)购外(wai)币。进口商面临贸易信贷崩溃，需要更多的美元和欧元，而银行则急于匹配其外(wai)币负债和资产。
正如在这种(zhong)情况下经常(chang)发生的那样，对外(wai)币和卢布的现金需求出现了恐慌性激增。公众的恐慌引发了几天内从银行系统提取了1.3万亿卢布（约140亿美元）——这是俄罗斯金融(rong)史上(shang)的一个记(ji)录。面对这种(zhong)动(dong)荡，莫斯科交易所的资产价格暴跌，促使中央银行和莫斯科交易所暂停债券和股票交易一个多月。
到2022年初夏，经济形势发生了巨大变化。危机初期(qi)飙升的外(wai)汇(hui)汇(hui)率在4月底(di)恢(hui)复到危机前的水平；到6月底(di)，卢布升值(zhi)至2015年以来的最高水平。
2021年10月至2022年10月美元兑卢布的汇(hui)率走(zou)势
资产价格在夏季趋于稳定，并在2023年年中实(shi)现了显(xian)著增长。银行适应(ying)了新环境(jing)，加速(su)了信贷活动(dong)，并显(xian)示出恢(hui)复盈利的迹象。春季伴随货币贬值(zhi)而飙升的通(tong)胀在夏季几乎停止增长。
俄罗斯经济也在经历了几个月的收缩后，在第三(san)季度开始反弹。增长的逆转相当令人印象深刻。2023-2024年的增长率超过了疫情前三(san)年的水平，平均约为(wei)3.7%，而2016年至2019年的平均增长率为(wei)1.8%。
俄罗斯银行根据(ju)修订后的预(yu)算规则恢(hui)复了外(wai)汇(hui)业务，目前已在莫斯科交易所的人民币市场上(shang)开展业务。
我经常(chang)被问及(ji)，俄罗斯特别是其中央银行，采取了哪些具体的反危机政策组(zu)合来应(ying)对严重的制裁风(feng)暴。在这篇文章中，我想深入探讨并讨论俄罗斯金融(rong)市场和经济韧性的根本原因。
在下一节中，我将讨论事(shi)前准备和事(shi)后全面行动(dong)的重要性。在第二(er)部分(fen)中，我将详细阐述市场经济和中央银行独(du)立性等基(ji)本因素的作用(yong)。我还将讨论我们使用(yong)的框(kuang)架在稳定性和灵活性之间的权衡。在第三(san)部分(fen)中，我将探讨俄罗斯经济和政策制定者面临的未来挑战。最后，我将提出为(wei)什么(me)我认为(wei)即使在今天我们所处的非常(chang)规情况下，中央银行也应(ying)坚持其使命和常(chang)规政策的问题。
反危机政策
在危机时期(qi)，有两个因素极为(wei)重要。第一个是金融(rong)系统和经济对冲击的韧性。它应(ying)该是主动(dong)建立的，而不(bu)是被动(dong)应(ying)对的——应(ying)该在事(shi)前而非事(shi)后。一个国家的经济韧性取决(jue)于其在冲击发生之前做好准备的能力，在金融(rong)部门和整体经济中建立一系列缓冲机制，以吸收和缓解外(wai)部压力。
第二(er)个因素是监(jian)管机构(gou)的反应(ying)速(su)度和范围(wei)。面对危机，行动(dong)的迅速(su)性和全面性至关重要。俄罗斯中央银行的快(kuai)速(su)和多方面应(ying)对在应(ying)对动(dong)荡中发挥了关键(jian)作用(yong)。让我进一步探讨这两点。
金融(rong)部门的韧性建立在三(san)个关键(jian)支柱上(shang)。第一个是积(ji)累缓冲机制，以确保对潜在冲击的强大安全边际。一个有韧性的金融(rong)系统应(ying)该资本充足，保持足够的流动(dong)性，并平衡其外(wai)汇(hui)资产和负债。中央银行则需要大量的储备来在各种(zhong)情况下稳定市场。
在我们的案例中，跨货币和地理(li)位置(zhi)的多样化储备策略至关重要。这种(zhong)主动(dong)的多样化旨在防范经济和地缘政治风(feng)险。
韧性的第二(er)个支柱是系统内不(bu)存在重大的错位和脆弱性。这不(bu)仅仅是建立缓冲机制的问题。例如，即使整个银行业持有大量缓冲，个别弱势银行仍可能使系统面临风(feng)险。同样，资本充足的银行业无法解决(jue)由股票市场中大量非专业小参与者带来的挑战，特别是如果他们的投资流向在国际交易所交易的外(wai)国公司。
第三(san)个支柱是公众对中央银行政策框(kuang)架及(ji)其维护金融(rong)和价格稳定能力的信心。在这方面，俄罗斯银行在2022年受(shou)益于其在过去危机中的经验，以及(ji)2015年至2019年期(qi)间成功的反通(tong)胀努力。
当我们在2022年2月底(di)提高利率时，我们不(bu)仅能够遏制金融(rong)稳定风(feng)险，还能比以往更快(kuai)地锚定通(tong)胀预(yu)期(qi)。市场还记(ji)得2014年的加息、随后的反通(tong)胀政策及(ji)其结果。由于这一经验，市场理(li)解高利率可以降低通(tong)胀。
俄罗斯央行近五年来的利率变化
正如我所说，韧性是成功的一个因素，而反应(ying)的速(su)度和全面性是另一个因素。反思我们从反危机政策经验中吸取的教训，显(xian)然有许多措施和组(zu)合需要考虑。中央银行通(tong)常(chang)有多种(zhong)工具可供使用(yong)，这使它们在方法上(shang)具有灵活性。
关键(jian)因素不(bu)仅仅是工具的选(xuan)择(ze)，还有部署的速(su)度。迅速(su)行动(dong)并实(shi)施全面的一揽子计划，对于保持市场信心至关重要。速(su)度优先于精确性；立即行动(dong)为(wei)稳定奠(dian)定了基(ji)础(chu)，允许随着情况的发展引入额外(wai)的措施并调整现有工具。
在这篇文章中，我跳过了对我们反危机措施的详细描述。俄罗斯银行已在各种(zhong)出版物(wu)中概述了其反危机政策、通(tong)过清除弱势参与者来加强金融(rong)部门的努力以及(ji)建立缓冲机制的策略，包括我们每(mei)年发布两次的《金融(rong)稳定评论》。
此外(wai)，我们还发布了一份全面的《反危机措施报告》，详细介绍了我们的方法和吸取的教训。这份出版物(wu)展示了我们反危机工具的发展，以及(ji)我们在每(mei)次危机后为(wei)使系统更具韧性所做的努力。这些措施的选(xuan)择(ze)，考虑到了俄罗斯金融(rong)市场的制度结构(gou)和特殊性以及(ji)我们监(jian)管框(kuang)架的特殊性。