瑞(rui)银(yin)成立于(yu)1862年，距(ju)今(jin)已超过160年历史(shi)，总部(bu)位于(yu)瑞(rui)士苏(su)黎世，并在全(quan)球超过50个(ge)市场设有分支机构，是领先的、真(zhen)正(zheng)全(quan)球性的财富管理机构，并在瑞(rui)士本地拥有顶尖的全(quan)能银(yin)行。瑞(rui)银(yin)同时提供(gong)多元化的资产管理解(jie)决方案以及专注的投资银(yin)行服(fu)务能力。收购瑞(rui)士信贷后(hou)，瑞(rui)银(yin)在2024年第三季度所管理的投资资产已达6.2万亿美元。

贺立言的职业(ye)生涯始于(yu)瑞(rui)银(yin)伦敦分部(bu)，之后(hou)移居香港，并在那里工作了23年。在再次加盟瑞(rui)银(yin)前，贺立言在瑞(rui)士信贷工作了六年。他在亚洲股票领域(yu)拥有超过20年的丰富经历，涵(han)盖现金、销售、电子交易以及代理计划业(ye)务，以及整个(ge)地区的研究、银(yin)团、客户促进服(fu)务和风险管理等工作。

瑞(rui)银(yin)全(quan)球金融市场交易部(bu)主管贺立言（Neil Hosie）

以下是澎湃新闻记者与贺立言的对话内容（略有删节(jie)）：

澎湃新闻：回顾2024年的全(quan)球市场，发生了哪些令(ling)人印象深刻(ke)的事件？

贺立言：2024年对市场来说是重(zhong)大的一年，发生了很多事件。如果要简化一下的话，可以归纳为波(bo)动性、交易量以及过渡期的情况(kuang)。

我认为在2024年，我们所知道的关(guan)键事件之一是全(quan)球选(xuan)举的数量，74个(ge)国家举行了选(xuan)举，几乎世界上一半的选(xuan)民(min)都参加了投票。这在选(xuan)举前引发了大量的关(guan)注，以及选(xuan)举后(hou)的活动也引起了许多关(guan)注。

除美国外，我们还(hai)看到了印度、英国、墨西哥、南非(fei)等国家的选(xuan)举。有很多不同的因素在起作用，这些选(xuan)举的有趣之处还(hai)在于(yu)，在80%的情况(kuang)下，现任执政者不再掌权，这是全(quan)球领导层发生的巨大变化。所以正(zheng)如你所预料(liao)的那样，导致了巨大的波(bo)动和交易量。

对于(yu)美国来讲(jiang)又是一个(ge)大年，去年科技行业(ye)表(biao)现依然强劲，主要由人工智能主导，我相信这将成为一个(ge)持续(xu)的话题。有趣的是，在过去一年中，标普500指数创(chuang)下了50次新高(gao)，这种情况(kuang)非(fei)常罕见(jian)。但与此同时，在选(xuan)举后(hou)的亢奋气氛之后(hou)，也有一些回调的日子。我们也看见(jian)，道琼斯指数创(chuang)下了自1974年以来最长的连续(xu)下跌天数。所以这种亢奋与回调，实际上是全(quan)球普遍存在的现象。

在亚洲，我认为在去年年初时，大多数外国投资者对日本市场和印度市场最感兴趣。我们在日本市场看到了很大的兴趣以及交易活动，交易量巨大，我们终于(yu)看到日经指数突破了40000点，这是自1980年以来未曾见(jian)过的。但去年8月出现了波(bo)动，单日下跌12.4%，显然对市场造成了巨大的冲击。

在印度，股票市场和期权市场都有巨大的交易量。在这一年中，一个(ge)显著特点是，可以看到印度NIFTY50指数突破26000点。

然后(hou)是中国市场，对中国来说，这是梦幻般的一年。我们也看到了中国香港和内地的市场表(biao)现，我们看到H股指数上涨了26%，自2017年以来首(shou)次超越(yue)标普500指数，巨大的交易量和预期以及情绪的转变。到了九(jiu)月，很明(ming)显，刺激措施的宣布，我们看到投资者的兴趣回升，这也是我们非(fei)常兴奋来到这里的原因之一，希望(wang)能给我们的全(quan)球投资者，提供(gong)一些对中国市场未来一年的真(zhen)实见(jian)解(jie)。

澎湃新闻：2024年12月美联储如期宣布再次降(jiang)息，但暗示未来将减缓降(jiang)息步伐。瑞(rui)银(yin)对此的观点是什(shi)么？这将如何(he)影响亚太市场？

贺立言：去年12月的会议基调非(fei)常强硬，我认为从那时起，我们看到言论(lun)中一直持续(xu)的强硬立场。这同样受到美国一些数据的影响，我们在1月初看到了一个(ge)非(fei)常令(ling)人惊喜的就业(ye)数据，失(shi)业(ye)率低于(yu)预期。

对于(yu)瑞(rui)银(yin)来说，我们预期2025年全(quan)年会降(jiang)息100个(ge)基点，这意味着10年期国债收益(yi)率将达到3.8%。不过我认为市场预期只有42个(ge)基点左右的降(jiang)息，因此，瑞(rui)银(yin)预计下半年会有更多的宽松(song)措施。如果真(zhen)是这样，我们现在所看到的情况(kuang)将发生逆转，即美元极其强劲。我们预计今(jin)年晚些时候美元会走弱，这将有利于(yu)亚洲货币，进而有利于(yu)亚洲出口商的吸(xi)引力。

所以我们希望(wang)这对整个(ge)亚洲市场来说，特别是今(jin)年下半年，应该是积极的。话虽如此，我们显然还(hai)是希望(wang)持续(xu)关(guan)注关(guan)于(yu)关(guan)税的言论(lun)，以及这一问题如何(he)随着时间(jian)的发展而变化。

澎湃新闻：让我们来聊聊另一个(ge)历史(shi)性事件“特朗(lang)普2.0”，你认为这对于(yu)市场，特别是对新兴市场意味着什(shi)么？

贺立言：我认为“特朗(lang)普1.0”的剧本和“特朗(lang)普2.0”的剧本会完全(quan)不同，因为今(jin)天的市场和经济与2016年特朗(lang)普上一次当选(xuan)时大不相同。美国国债水平也显然比当时高(gao)得多，这意味着长期利率将保持在较高(gao)水平，即使利率下降(jiang)，长期利率也不会以同样的速度下降(jiang)，所以资金成本会更高(gao)。很明(ming)显，现在的全(quan)球经济增长和全(quan)球贸易量都明(ming)显低于(yu)2016年，风险溢价实际上也已经降(jiang)低，高(gao)收益(yi)利差为248个(ge)基点，而2016年时这个(ge)数字在509左右，动力非(fei)常不同。

现在我们需要关(guan)注在移民(min)问题上会发生什(shi)么，有很多关(guan)于(yu)这个(ge)的讨论(lun)，还(hai)有大量讨论(lun)围绕全(quan)球关(guan)税，关(guan)注特朗(lang)普打算如何(he)实施以及其方案是否务实。显然，在关(guan)税方面，任何(he)过于(yu)激烈的做(zuo)法都会引发美国的高(gao)通(tong)胀，对美国消费(fei)者来说也将非(fei)常昂贵，所以我们预计这会有所缓和。

此外，当谈(tan)到“特朗(lang)普2.0”时，我们在1月份已经体验过，需要分清他的言论(lun)和实际操作之间(jian)的区别。在1月的一天，我们一醒来就看到了头条新闻，特朗(lang)普发表(biao)关(guan)于(yu)巴拿马(ma)运河控制权的相关(guan)言论(lun)，甚(shen)至(zhi)可能涉及加拿大和格陵兰岛，这时需要保持冷静的头脑，理解(jie)他所说的一些事情可能并不实际，可能不会明(ming)确地通(tong)过国会并付诸行动，这意味着你需要很好(hao)地了解(jie)事情发展的过程，以及什(shi)么可以做(zuo)而什(shi)么不可以做(zuo)。很显然，与券商机构密切合作，有助于(yu)获得关(guan)于(yu)实际情况(kuang)的好(hao)建议。

这是挑战(zhan)，也是机遇。我认为要记住，特朗(lang)普是一个(ge)商人，所以，尽管我们会预想他的总统任期将如何(he)发展，我不认为这会是可预测的，所以我们需要为意想不到的事情做(zuo)准备，但那也不一定(ding)是消极的。

澎湃新闻：你认为全(quan)球经济和股市还(hai)将面临哪些挑战(zhan)和机遇，你最为看好(hao)哪些市场？

贺立言：显然，我们预计2025年的增长将会放缓，因此，我们将继(ji)续(xu)关(guan)注通(tong)货膨胀，以及关(guan)税及其影响。谈(tan)到增长率，我们预计2025年全(quan)球实际GDP将在3%左右，美国约(yue)为2%，欧(ou)洲略低于(yu)1%。当从瑞(rui)银(yin)的角度来看所青睐的市场时，我们实际在英国看到了一些增长机会，我们也看好(hao)一些新兴市场，当然包括中国，还(hai)有巴西和波(bo)兰。

当谈(tan)到具体的行业(ye)时，我们看好(hao)增长防御型板块，还(hai)有一些软件板块。在人工智能方面仍然很有建设性，相信这也是我们之后(hou)可以讨论(lun)的问题。

澎湃新闻：请谈(tan)一谈(tan)对于(yu)美股市场的看法，例如是否关(guan)注到一些风险，比较看好(hao)哪些板块？

贺立言：我们监测市场的泡沫(mo)信号，基本上会关(guan)注六个(ge)关(guan)键指标，当这些指标中的一些出现触发时，表(biao)明(ming)市场可能处于(yu)泡沫(mo)区域(yu)。目前在这六个(ge)因素中，有一个(ge)因素表(biao)示存在泡沫(mo)的可能性在指标附(fu)近，所以我们认为，美国出现泡沫(mo)的可能性实际上在35%左右，也就意味着市场整体估值(zhi)过高(gao)。在2024年年初的时候，我们看到估值(zhi)有所下降(jiang)，但市盈率在2024年末仍保持在20%以上，现在下降(jiang)了一点，而美国的10年和20年平均市盈率都明(ming)显低于(yu)这一水平。因此，就增长而言，处于(yu)后(hou)期阶段，必须密切关(guan)注所看到的估值(zhi)是否合理。

对于(yu)这种增长中潜在的任何(he)风险，正(zheng)如我所说的，我们对来自人工智能的收入持乐观态度，但如果2025年不能盈利，那么这些股票中的一些绝对被高(gao)估了，我们必须修(xiu)正(zheng)。所以我认为这一切的重(zhong)点在于(yu)对公司业(ye)绩的观察，以及市场如何(he)适应。总体而言，美国市场已经得到了相当大的扩展，实际上有很多零售活动在一年中的不同时间(jian)点发生，我们已经看到了一些热门股票存在拥挤交易，公司本身以及零售利润水平也是危险的。

因此，虽然我们的整体意见(jian)是建设性的，对市场仍然非(fei)常乐观，但毫无疑问，我们必须密切关(guan)注美国市场的预警信号。这就是为什(shi)么我们在美国投资时，我们看好(hao)增长防御型板块，尤其喜欢那些防御性较高(gao)的选(xuan)择。我们也看好(hao)金融股，原因之一是我们对新政府的期望(wang)，我们确实期待一些管制放松(song)的政策。我认为在一定(ding)程度上，放松(song)管制是一种自然的趋(qu)势，会随着时间(jian)的推(tui)移而推(tui)广到全(quan)球，这对整个(ge)金融行业(ye)来说将是非(fei)常有建设性的。此外显然，金融行业(ye)的工作量最大，在人工智能的采用方面，找(zhao)到可以从该技术的良好(hao)利用中获得效率提升。

此外，我们也看好(hao)医疗设备行业(ye)，我认为很明(ming)显其估值(zhi)并不过分，我们正(zheng)在进入一个(ge)环境，在那里我们看到了重(zhong)要性和增长潜力，所以它们将是我们投资的关(guan)键领域(yu)，要时刻(ke)关(guan)注收益(yi)。

澎湃新闻：与人工智能相关(guan)的公司股票多年来一直推(tui)动市场走高(gao)，这种趋(qu)势能持续(xu)吗？为什(shi)么？

贺立言：我认为这两年来，人工智能已经主导了市场走向(xiang)，去年也是如此。我们看到几乎一半的收益(yi)都来自与人工智能相关(guan)的七大公司，尽管高(gao)估值(zhi)显示出会有非(fei)常高(gao)的回报预期，当谈(tan)到人工智能时，瑞(rui)银(yin)实际上仍然保持建设性态度。重(zhong)点是我们希望(wang)在今(jin)年看到相关(guan)收入，此前巨大的资本支出有望(wang)被营收抵消，因为实际上，我们终于(yu)开始看到人工智能的真(zhen)正(zheng)实际应用，所以预计其中一些公司的收益(yi)增幅(fu)有望(wang)达到25%。

当谈(tan)到人工智能时，关(guan)键点在于(yu)生产力，希望(wang)美国的生产力可以从目前1.5%的水平上升至(zhi)2.5%左右，这最快可能在2028年实现。如果这真(zhen)的发生了，那么很多人工智能股票的价格实际上是便(bian)宜的，而不是过于(yu)昂贵的。因此，关(guan)注所有这些实际应用显然是值(zhi)得的。我认为我们正(zheng)在看到这种情况(kuang)发生，在软件编程领域(yu)有很多活动，带来了更高(gao)的生产力。很明(ming)显在电动汽车和自动驾驶汽车方面，实际应用和实际回报发生得更快，可能比预期的要快。

还(hai)有一些行业(ye)，特别是在金融领域(yu)，人工智能可以提高(gao)效率，这是一个(ge)巨大的应用机会，我们认为这将开始发挥作用。瑞(rui)银(yin)是全(quan)球最大的微软Copilot授权用户之一，我认为金融是一个(ge)可以合理应用人工智能的行业(ye)，因此，瑞(rui)银(yin)认为人工智能很有建设性，对其保持积极态度，但与此同时，如果出现任何(he)阻碍增长的情况(kuang)，我们必须密切关(guan)注监管，但整体仍然很有建设性。

澎湃新闻：日本的股市去年也表(biao)现非(fei)常亮眼，2025年表(biao)现会如何(he)？

贺立言：日本市场的交易量回升以及投资者对日本的兴趣将会持续(xu)。不过相对于(yu)全(quan)球其他市场而言，日本是一个(ge)同等权重(zhong)的市场。考(kao)虑到市场目前的估值(zhi)水平，我们对年底的整体预测更为中性。但这肯定(ding)是一个(ge)非(fei)常活跃的市场，我们与我们的投资者保持密切联系。

澎湃新闻：你对今(jin)年中国的宏观经济发展有何(he)看法？

贺立言：首(shou)先，我认为中国市场在2024年重(zhong)新吸(xi)引了全(quan)球的关(guan)注，唤(huan)醒了每个(ge)人对中国机遇的认识，此前市场已经沉寂了一段时间(jian)。刺激措施出台后(hou)，受到了投资者积极的反响。我们在股价表(biao)现和成交量中看到了这一点。我们预计整个(ge)2025年对中国市场都会有持续(xu)的兴趣。

预计在3月举行的两会期间(jian)将获得有关(guan)增长计划的更清晰的轮廓，并可能获得有关(guan)进一步刺激措施的更多消息。所以，每个(ge)人都非(fei)常期待接下来会发生什(shi)么。到目前为止的措施非(fei)常有建设性，在某种程度上，房(fang)地产市场似乎已经稳(wen)定(ding)下来。同时，已经有措施试图提振国内消费(fei)者情绪。因此，我们希望(wang)有进一步的措施，尤其是在消费(fei)者信心方面。特别考(kao)虑到中国市场的低估值(zhi)水平，这将是非(fei)常有趣的一年。

澎湃新闻：去年以来，中国陆续(xu)推(tui)出了一揽子增量政策，你认为政策“组合拳”将给2025年的中国经济和中国资产带来怎(zen)样的变化？

贺立言：我认为这是一个(ge)很好(hao)的延续(xu)。我们期待更多对股东有利的内容，可能会看到一些行业(ye)整合，期待进一步的国企改革，所有这些都有助于(yu)增加投资者的信心。当你看中国国内的储蓄时，储蓄率仍然非(fei)常高(gao)。在疫情期间(jian)，它一直非(fei)常高(gao)，以及在疫情之后(hou)，仍然保持高(gao)位。我认为，由于(yu)国内同行获得的实际利率回报如此之高(gao)，他们进入风险更高(gao)的市场的吸(xi)引力就较低了。当然我认为，如果对终端消费(fei)者有足够的刺激，这种情况(kuang)是可以改变的。所以这一切都归结为信心。

我认为，国际投资者的信心，国内的信心，如果我们开始看到所有这些都发生变化，一些储蓄很有可能进入市场，而不是继(ji)续(xu)留在存款账户上。我们可以从外国投资者那里获得的资金流入量显然也会非(fei)常大。所以，我们正(zheng)密切关(guan)注接下来会发生什(shi)么。我认为已经有好(hao)的迹象改变了人们对市场的兴趣，去年发放股息的公司数量比以往都多，这种情况(kuang)还(hai)会继(ji)续(xu)。去年我们看到了比以往更多的股票回购，希望(wang)这种情况(kuang)也能持续(xu)下去，所有这些都对股东有利。这就是为什(shi)么我们在中国召开大型会议的原因，是为了真(zhen)正(zheng)感受一下国际投资者的情绪以及接下来的发展。

澎湃新闻：对中国今(jin)年的股票市场怎(zen)么看？你更看好(hao)哪些投资主题与板块？

贺立言：我对中国股市持有谨慎乐观的态度。同样，从亚洲的角度来看，日本和印度的表(biao)现不错，非(fei)常活跃，回报率也很好(hao)。

直到去年9月份，我们才开始看到整个(ge)市场（对中国）出现了真(zhen)正(zheng)的兴趣，这主要体现在其自身以及良好(hao)回报上。在交易量上，我认为2024年第四季度是我们所见(jian)过的亚太区最高(gao)交易量。通(tong)常情况(kuang)下，中国内地及香港市场的交易量占到60%左右，但在去年第四季度，这一比例接近80%。我们在中国看到了很多交易，因为流动性和波(bo)动性，这使它成为一个(ge)非(fei)常有吸(xi)引力的市场。

但我们现在希望(wang)看到的是真(zhen)正(zheng)的基本面投资。人们实际上是有长远眼光的，正(zheng)如我说的，在估值(zhi)如此缺乏(fa)挑战(zhan)性的情况(kuang)下，你看看中国和美国电动汽车公司的相对估值(zhi)，中国的电动车公司可能拥有同样大的销售额，甚(shen)至(zhi)可能有更高(gao)的增长率，但它的交易价格和美国公司的交易价格差9倍。所以我认为，市场情绪的转变越(yue)早(zao)出现，这种转变能够持续(xu)更长时间(jian)，就越(yue)有可能明(ming)显克服(fu)估值(zhi)差异，这对中国市场来说将是非(fei)常有利的。

需要关(guan)注的主要投资主题和行业(ye)包括软件、医疗设备、输(shu)配电领域(yu)的公用事业(ye)和调味品。

澎湃新闻：展望(wang)2025年，A股市场和港股市场，你更青睐哪一个(ge)？

贺立言：那毫无疑问是A股市场。A股市场始终具有巨大的潜力，其广度、流动性和机遇都非(fei)常可观。我们在整个(ge)A股市场都有大规模的业(ye)务，特别是帮助客户参与互联互通(tong)。我从事中国交易已经很长时间(jian)了，在沪港通(tong)刚出现的时候，我还(hai)和上海证券交易所一起在美国进行过推(tui)广。

互联互通(tong)机制使得中国香港以及全(quan)球的投资者能够更便(bian)捷地投资A股。毫无疑问，A股有着最大的上行机会，这里有非(fei)常多估值(zhi)很低但基本面很好(hao)的公司，我认为投资者绝对不能忽视这一点。

我们正(zheng)在努力做(zuo)的事情的一部(bu)分，就是确保投资者做(zuo)好(hao)功课，更好(hao)地了解(jie)中国实际上处于(yu)行业(ye)领先地位、但估值(zhi)并未反映这一点的领域(yu)。无论(lun)是在光伏行业(ye)，还(hai)是在其他一些有助于(yu)解(jie)决气候变化等重(zhong)要问题的领域(yu)，中国都处于(yu)绝对前沿。尽管许多不同的地缘政治因素阻碍了其中一些公司的发展，但技术实力摆在那里，所以未来仍有大量机会。

澎湃新闻：根据你之前的观察，目前全(quan)球投资者对中国市场的看法如何(he)？去年“924”行情之后(hou)，他们的情绪有什(shi)么变化？

贺立言：正(zheng)如我所说，整个(ge)（中国）市场的交易量总体上有所回升，就我们而言，瑞(rui)银(yin)的离岸交易业(ye)务也有了一个(ge)非(fei)常巨大的增长。

（全(quan)球投资者）目前存在一定(ding)程度的怀疑态度，即刺激措施是否能够持续(xu)。但在我看来，人们也明(ming)白，对于(yu)如此大规模、经过深思熟虑的一揽子刺激措施，不可能一蹴而就。相反，随着时间(jian)的推(tui)移，会逐步分阶段推(tui)出。所以我确实认为并且满怀希望(wang)，在3月份我们会听到更多相关(guan)消息，因为我担心如果3月份没有更多实际行动，投资者的兴趣可能会再次减弱。

我认为有很多（全(quan)球）投资者（对中国市场）非(fei)常感兴趣，他们在做(zuo)研究、学习、交易，并且意识到由于(yu)交易量和波(bo)动性，这里存在更大的机会。但我们确实需要看到国内市场情绪改善，这样才能让所有人都真(zhen)正(zheng)感兴趣。

澎湃新闻：接下来中国股票市场还(hai)有哪些变量需要投资者特别关(guan)注？

贺立言：毫无疑问，（中国的）刺激措施将是今(jin)年最大的驱动因素。我认为我们都在期待一系列(lie)高(gao)质量的措施，包括货币刺激和财政刺激等。再次强调，提升消费(fei)者信心是关(guan)键。如果没有做(zuo)到这一点，我会有点担忧。

显然，全(quan)球都在关(guan)注关(guan)税问题及其发展态势，所以这显然也值(zhi)得关(guan)注。同样，这里也存在气候因素的影响，对吧？今(jin)年年初美国发生了严重(zhong)的火灾，有大量数据表(biao)明(ming)自工业(ye)时代以来气温一直在上升。所以我认为，我们还(hai)需要非(fei)常有意识地观察，当发生意外事件时，这对市场可能意味着什(shi)么，宏观之外的事情也可能会影响全(quan)球市场。

澎湃新闻：在2025年，投资者应该如何(he)配置(zhi)不同的资产类别，比如股票、房(fang)地产、黄金和债券呢？

贺立言：瑞(rui)银(yin)一直建议采取平衡(heng)的投资方法。我本人的业(ye)务背(bei)景是股票投资，我最关(guan)心的是确保人们的股票市场投资。