另一方面，美股(gu)AI行(xing)情大爆发，英伟达2024年股(gu)价暴涨(zhang)176%，市值净(jing)增超过2万亿美元。在美股(gu)映射下，A股(gu)AI行(xing)情同样爆发，国内(nei)机构也必然(ran)会注意到寒武纪(ji)这类具有高辨识度(du)的AI芯片龙头，加(jia)大布局力(li)度(du)。

除机构外(wai)，游资在“924”以来的史诗级行(xing)情之下，大举入场，疯炒半导体(ti)、AI等科技板块(kuai)，寒武纪(ji)也成为了几乎(hu)必然(ran)要加(jia)码的明星公司。要知道，本轮游资成交远超过往任何一次牛市行(xing)情。

不过，散户直接下场买寒武纪(ji)的规模应该不会太大，主要是一手100股(gu)，就需要大几万元，而散户主要是通过疯狂买ETF来间接抱团了寒武纪(ji)。

2024年，A股(gu)市场ETF实现了大爆发（超过公募基金规模），年内(nei)净(jing)流入金额高达1万亿元以上，配置主力(li)则为上证50、沪(hu)深300、中(zhong)证A500、科创50为首的宽指数基金以及半导体(ti)为首的行(xing)业主题(ti)类指数基金。

截止2024年三季度(du)末，寒武纪(ji)前十大股(gu)东有4只指数基金，包括华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏半导体(ti)ETF、华泰沪(hu)深300ETF，持有股(gu)份(fen)分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计持有8.25%，最新持仓(cang)市值超200亿元。

加(jia)之2024年四季度(du)ETF放量更为明显，通过ETF被动加(jia)仓(cang)寒武纪(ji)的散户资金量会更大。

要知道，‌寒武纪(ji)纳入沪(hu)深300指数、上证50/中(zhong)证A500指数的时间分别为2023年12月11日、2024年12月13日。其中(zhong)，中(zhong)证A500指数基金在9月推出以后，整体(ti)市场规模很快(kuai)突破了3000亿元，这部分资金被动加(jia)仓(cang)寒武纪(ji)。

综上可见，寒武纪(ji)股(gu)价大爆发是机构、游资、散户合力(li)极致抱团的一场资本盛宴(yan)。

02

当前，寒武纪(ji)PS（市销率为市值/营(ying)收，即评估尚未盈利或盈利不稳定的高成长性企业的价值‌）为331倍(bei)，远高于上市以来估值中(zhong)位数的96.9倍(bei)，较2023年1月的不足(zu)30倍(bei)翻了10倍(bei)以上（可见市值暴增均来源于估值提升(sheng)）。

横向对比看，海光信息最新PS为37.6倍(bei)。再看美国纯(chun)正的AI芯片龙头英伟达，最新PS为29.46倍(bei)。宣(xuan)布进(jin)军研发AI芯片的OpenAI，按照去年10月1570亿美元估值来测算，PS为24倍(bei)。

可见，寒武纪(ji)不管是跟自身对比，还是跟国内(nei)外(wai)AI芯片龙头进(jin)行(xing)对比，估值均出现了较为明显的泡沫(mo)。

当然(ran)，如果寒武纪(ji)未来能够按市场寄(ji)予的厚望，兑(dui)现持续(xu)的高增收入与利润，来消(xiao)化超高估值也是可行(xing)的。但关键是能够如市场所愿吗？

我们从过去以及当前披露的业绩表现，能够较好去推测未来业绩爆发有多大可能性。

1月14日，寒武纪(ji)披露了2024年业绩预告。据披露，2024年全年营(ying)收为10.7-12亿元，同比增加(jia)50.83%—69.16%。

扣除前三季度(du)1.85亿元，第四季度(du)营(ying)收为9.5亿元-10.8亿元，而机构预测第四季度(du)收入12.74亿元（全年预测14.59亿元）。很显然(ran)，寒武纪(ji)营(ying)收不及机构主流预期。

寒武纪(ji)过去多年收入均聚(ju)集在第四季度(du)，为什么？

这需要从寒武纪(ji)营(ying)收结构来看，主要包括智能计算集群系统、远端产品线以及边缘产品线等。其中(zhong)，智能计算集群系统2023年业务收入为6.05亿元，占总收入的85%。这一业务主要是基于自身云端产品、系统软件平台，再通过集成其他设(she)备而成，主要为一些地方政府建设(she)算力(li)基础设(she)施。

寒武纪(ji)收入大头均在第四季度(du)，也说明主要客户为政府部门(men)。同时也说明了AI芯片最直接相(xiang)关业务——云端产品线（主要包括训练芯片、推理芯片等）的市场竞争力(li)不够强劲。其实，在AI需求大爆发之下，2023年该业务还一度(du)下滑了60%至0.9亿元。

再看利润表现。2024年全年净(jing)亏损约为3.96亿元-4.84亿元，亏损收窄42.95%至53.33%。刨(pao)除前三季度(du)，第四季度(du)净(jing)利润为2.4亿元-3.28亿元。于是，诸多自媒体(ti)、财(cai)经媒体(ti)广泛宣(xuan)传寒武纪(ji)实现了历史首次单季度(du)盈利了。

但魔鬼藏在细(xi)节里。归(gui)母净(jing)利润这一会计科目包括上亿元的政府补(bu)助，并不能很好地反馈盈利状况。看扣非归(gui)母净(jing)利润为-7.65亿元至-9.35亿元，较上年同期收窄10.34%-26.64%，可见利润表现改善幅度(du)并不明显。

整体(ti)看，寒武纪(ji)2024年度(du)业绩表现不及市场预期，或许是1月16日股(gu)价暴跌的重要导火索（财(cai)报披露，不一定会在第一个交易日马上进(jin)行(xing)反馈）。

其实，过去两(liang)年AI服(fu)务器渗(shen)透率加(jia)速上升(sheng)，海外(wai)英伟达业绩大幅放量，国内(nei)的海光信息同样如此。其中(zhong)，海光信息2023年归(gui)母净(jing)利润大幅增长57%，2024年前三季度(du)大幅增长69%。这才是AI行(xing)业爆发下的应有之义。

然(ran)而，寒武纪(ji)AI芯片直接相(xiang)关业务并没有爆发。其实，寒武纪(ji)发布的AI芯片产品不少算了，最先进(jin)的思元590芯片已于2023年发布，综合性能对比英伟达的A100，但奈何市场订(ding)单并不多，不像海光信息的深算系列、华为昇腾910系列已经过市场大规模验证。

那么，我们推断市场可能还期待寒武纪(ji)通过大规模研发，未来诞生一款(kuan)史诗级AI芯片，一经上市抢占大量市场蛋糕(gao)。

那么，寒武纪(ji)研发投入力(li)度(du)又怎么样？

在2022年及以前，寒武纪(ji)每年研发投入均保持高速增长，到2022年全年研发投入达到15.23亿元。不过，2023年研发投入为11.18亿元，同比下滑26.6%。2024年前三季度(du)，研发费用再度(du)下滑8%至6.59亿元。

再看研发人(ren)员，2022年为1205人(ren)，到2023年下滑至752人(ren)，同比下滑幅度(du)为37.6%。可见，在AI行(xing)业大爆发之下，寒武纪(ji)研发投入力(li)度(du)有所放缓。

反观(guan)海光信息，2023年、2024年前三季度(du)，研发投入分别为19.92亿元、18.14亿元，同比增速为41%、42%。

相(xiang)比之下，寒武纪(ji)的资金实力(li)、研发人(ren)才等方面要明显弱于海光信息等竞争对手，可能无法支撑AI芯片的快(kuai)速迭代，期待诞生一款(kuan)史诗级的AI芯片快(kuai)速抢占市场份(fen)额的想法，在未来一两(liang)年的短期可能过于乐观(guan)了。

03

A股(gu)龙头被投资者亲(qin)切称之为王的公司并不多，最近(jin)几年仅(jin)出现了茅王、宁王、迪王等。然(ran)而，这些公司称王没过多久(jiu)，股(gu)价便迎来了大幅回调。其中(zhong)，茅王现价较2021年2月高峰仍然(ran)暴跌40%，宁王现价较2021年12月高峰依然(ran)下跌30%以上。

这一次，寒王出现，能否打破魔咒，继续(xu)上冲呢(ne)？

在我看来，寒武纪(ji)当前高估值透支了未来成长性，加(jia)之当前技术面跌破重要的20日均线，短期内(nei)还存在较大动荡风险，风险收益比并不高，当前更应重视波动风险。

不过同时，A股(gu)市场目前确实稀缺芯片产业能对标国外(wai)芯片巨头的龙头公司，“寒王”也是因此是被市场寄(ji)予了显著很高的期望，由此高估值状态可能在未来相(xiang)当长时间都很难(nan)会被消(xiao)除。