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CAR-T疗法概念股金斯瑞生(sheng)物科技（01548.HK）发布2024年(nian)度盈警公告，市场反应不佳。公告显示(shi)2024年(nian)度净利(li)润将同比实现重(zhong)大增(zeng)长，核心(xin)原因(yin)是因(yin)解除合并传奇生(sheng)物（LEGN.US）而确(que)认的(de)一次性未实现收益约32亿美元。
传奇生(sheng)物是金斯瑞的(de)核心(xin)子(zi)公司之一，在2024年(nian)10月18日解除合并后，被重(zhong)新分(fen)类为金斯瑞的(de)重(zhong)要联营公司，公司的(de)投资账面价(jia)值按照公允市场价(jia)值调整，因(yin)此(ci)确(que)认了一次性免税未实现收益。解除合并前，传奇生(sheng)物的(de)税后亏损被列为非持续经营业绩；解除合并后，金斯瑞采用(yong)权益法确(que)认其(qi)持股部分(fen)的(de)损益。
另外(wai)，因(yin)子(zi)公司蓬勃生(sheng)物A类和C类优先股的(de)公允价(jia)值变动(dong)，金斯瑞还录(lu)得非现金公允价(jia)值亏损约1.24亿美元。蓬勃生(sheng)物公允价(jia)值波动(dong)主要受礼新医药的(de)交易贡献影响(xiang)。若剔(ti)除传奇生(sheng)物解除合并带(dai)来的(de)32亿美元一次性收益，以及(ji)蓬勃生(sheng)物1.24亿美元的(de)公允价(jia)值亏损，金斯瑞的(de)非细胞疗法业务在2024年(nian)度调整后净利(li)润与(yu)2023年(nian)相比未发生(sheng)重(zhong)大变化。
具体来看，金斯瑞业务涵盖四大核心(xin)板块：CRO（由金斯瑞生(sheng)物科技本部主导(dao)）、细胞治疗研发（由传奇生(sheng)物主导(dao)）、CDMO（由蓬勃生(sheng)物主导(dao)）及(ji)合成(cheng)生(sheng)物（由百斯杰(jie)主导(dao)）。2024年(nian)上半年(nian)，金斯瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元，同比增(zeng)长 9.6%；CDMO 业务上半年(nian)收入4040 万美元，同比下降37.9%，主要受需求下降和价(jia)格竞争(zheng)影响(xiang)。合成(cheng)生(sheng)物实现收入2610 万美元，同比增(zeng)长43.3%；细胞疗法外(wai)部收益2.80 亿美元，主要来自西达基奥仑赛销售分(fen)成(cheng)及(ji)与(yu)强生(sheng)的(de)合作里程碑收入。
无论如何(he)，金斯瑞与(yu)传奇生(sheng)物的(de)关系是这家公司绕(rao)不过去的(de)一个(ge)话题。
母子(zi)公司估值悬殊倒挂
美股上市的(de)传奇生(sheng)物当前市值66.81亿美元，母公司金斯瑞生(sheng)物科技港(gang)股市值255.12亿港(gang)元，前者市值是后者两倍有余，形成(cheng)了极端的(de)“母子(zi)公司市值倒挂”现象，显示(shi)市场估值分(fen)歧显著。
传奇生(sheng)物依托与(yu)强生(sheng)（Janssen）的(de)合作，成(cheng)功打造了市场上最畅销的(de)BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称西达基奥仑赛）。自2022年(nian)上市以来，西达基奥仑赛商业化推进迅速，2023年(nian)全球销售额约为9.3亿美元，2024年(nian)继续保持增(zeng)长趋势。仅2024年(nian)第四季度，该产品的(de)贸易销售净额已达3.34亿美元。随着西达基奥仑赛在欧洲、中国等市场陆续获批，其(qi)全球市场规模有望进一步(bu)扩大。
西达基奥仑赛是一款靶(ba)向B细胞成(cheng)熟抗原（BCMA）的(de)嵌(qian)合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专门用(yong)于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患(huan)者。该产品在2022年(nian)2月获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市。西达基奥仑赛采用(yong)自体T细胞基因(yin)工(gong)程改造技术，将患(huan)者自身的(de)T细胞分(fen)离、基因(yin)修饰后回输(shu)至体内(nei)，从而增(zeng)强其(qi)针对BCMA阳性骨髓瘤细胞的(de)杀伤能力。
不过，传奇生(sheng)物的(de)成(cheng)功离不开金斯瑞的(de)孵(fu)化与(yu)支持。2002年(nian)，金斯瑞由章方良创立，最初以基因(yin)合成(cheng)CRO业务起家。2014年(nian)，范晓(xiao)虎博士回国加入金斯瑞，与(yu)章方良联合创办(ban)传奇生(sheng)物，并选择BCMA作为CAR-T靶(ba)点(dian)。2017年(nian)，传奇生(sheng)物在ASCO年(nian)会上发布西达基奥仑赛临床数据，吸引强生(sheng)签订合作协议，成(cheng)为中国创新药历史上最成(cheng)功的(de)BD案例之一。
2020年(nian)，传奇生(sheng)物分(fen)拆(chai)上市，当日市值接近50亿美元，超(chao)越母公司金斯瑞，后续多次融资，包括(kuo)2023年(nian)4-5月累计(ji)募资超(chao)7亿美元，并获得高瓴资本大幅(fu)加仓。虽然市场对金斯瑞“过度依赖传奇生(sheng)物”有所质疑(yi)，但从传奇生(sheng)物的(de)早期(qi)研发投入、上市前的(de)资金支持，到最终实现CAR-T疗法商业化，金斯瑞的(de)孵(fu)化和战略决(jue)策能力不容忽视。
尽管如此(ci)，传奇生(sheng)物不断“失(shi)血”还是对金斯瑞产生(sheng)了财(cai)务压力。由于CAR-T疗法高昂的(de)生(sheng)产和研发成(cheng)本，传奇生(sheng)物仍处于亏损状态。2024年(nian)上半年(nian)，金斯瑞亏损2.16亿美元，其(qi)中CRO板块（主要为传奇生(sheng)物）亏损1.19亿美元，CDMO和合成(cheng)生(sheng)物产品板块则合计(ji)贡献5000万美元利(li)润。
此(ci)次通过改为权益法核算，金斯瑞仅需确(que)认传奇生(sheng)物47.56%的(de)利(li)润或亏损，避免了其(qi)全额亏损对公司业绩的(de)拖累。由于传奇生(sheng)物市值（约80亿美元）远高于金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元，负债(zhai)6.39亿美元），是金斯瑞一次性大额账面收益的(de)原因(yin)。改为权益法之后，未来传奇生(sheng)物市值的(de)波动(dong)也会更(geng)直(zhi)接体现在金斯瑞的(de)业绩之上。
拒绝(jue)并购邀约是福是祸
除此(ci)之外(wai)，金斯瑞最近的(de)一次大事就(jiu)是拒绝(jue)了强生(sheng)的(de)“百亿”并购邀约。
2024年(nian)金斯瑞收到并购邀约一事浮出水面，7月15日消息传出后，金斯瑞股价(jia)大涨26.2%。当时(shi)，强生(sheng)提出130亿美元的(de)收购报(bao)价(jia)，但目前因(yin)价(jia)格未能达成(cheng)一致，谈判陷入僵局。
市场推测，传奇生(sheng)物的(de)合理收购报(bao)价(jia)在130-150亿美元区间。交易陷入僵局原因(yin)据称是金斯瑞大股东(dong)对报(bao)价(jia)不满意，认为传奇生(sheng)物未来增(zeng)长潜力未被充分(fen)计(ji)入。金斯瑞中小股东(dong)似乎更(geng)倾(qing)向于出售传奇生(sheng)物，以兑现投资收益，并缓解金斯瑞的(de)财(cai)务压力。
也有观点(dian)认为，传奇生(sheng)物仍处于快速增(zeng)长阶段，预计(ji)2026年(nian)实现盈亏平衡，未来成(cheng)长性远超(chao)CXO业务。如果金斯瑞出售传奇生(sheng)物，将失(shi)去最具成(cheng)长潜力的(de)资产，公司未来估值可能回归传统CXO企业的(de)估值体系。
就(jiu)金斯瑞而言，这一决(jue)策或是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床试验(yan)的(de)良好前景，尤其(qi)是CARTITUDE-5试验(yan)在一线(xian)治疗中的(de)成(cheng)功概率极高，预计(ji)2027年(nian)获批后，西达基奥仑赛的(de)市场峰值销售将达到100亿美元以上，并可持续超(chao)过10年(nian)。此(ci)外(wai)，传奇生(sheng)物拥有一系列潜力管线(xian)，包括(kuo)DLL3靶(ba)点(dian)的(de)CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用(yong)于拓展至实体瘤市场，因(yin)此(ci)大股东(dong)认为传奇生(sheng)物实际价(jia)值远超(chao)强生(sheng)的(de)报(bao)价(jia)。
目前看，金斯瑞似乎在谋求更(geng)多方的(de)合作来分(fen)散风险。其(qi)中2023年(nian)12月，传奇生(sheng)物将DLL3 CAR-T（LB2102）授权给(gei)诺华（Novartis），交易金额高达11.1亿美元。另外(wai)，传奇生(sheng)物还在推进CLDN18.2 CAR-T（用(yong)于胃癌）等创新疗法，作为未来潜在的(de)合作品质。
实际上，强生(sheng)几(ji)乎一手“促成(cheng)”了西达基奥仑赛的(de)成(cheng)功。双方合作可以追溯至2017年(nian)，当时(shi)强生(sheng)与(yu)传奇生(sheng)物达成(cheng)全球独(du)家合作与(yu)许可协议。根据协议，传奇生(sheng)物与(yu)强生(sheng)将共同开发和商业化西达基奥仑赛，传奇生(sheng)物负责早期(qi)开发及(ji)生(sheng)产，强生(sheng)则主导(dao)后续临床开发、全球注册和商业化推广。该合作协议的(de)前期(qi)条(tiao)款包括(kuo)3.5亿美元的(de)首付款，并设有高达15亿美元的(de)里程碑付款，总交易价(jia)值超(chao)过18.5亿美元。
在强生(sheng)的(de)推动(dong)下，西达基奥仑赛全球临床开发迅速推进，进入多项关键临床试验(yan)，并最终在美国、欧盟等市场获批。虽然西达基奥仑赛成(cheng)功上市，但其(qi)商业化进程受到产能限(xian)制，进而影响(xiang)了销售增(zeng)长。2023年(nian)，西达基奥仑赛全年(nian)销售额约9.3亿美元，低(di)于市场预期(qi)，主要受限(xian)于CAR-T细胞治疗复杂的(de)生(sheng)产流程和有限(xian)的(de)制造能力。为应对这一挑战，2023年(nian)4月，传奇生(sheng)物与(yu)强生(sheng)达成(cheng)协议，将部分(fen)CAR-T生(sheng)产任务外(wai)包给(gei) Lonza（龙沙），以扩充产能并优化供应链。
整体而言，西达基奥仑赛乃(nai)至传奇生(sheng)物的(de)成(cheng)功，是多方通力合作结果。从商业化乃(nai)至生(sheng)产环节，强生(sheng)的(de)运营和推动(dong)几(ji)乎改变了产品的(de)命运。这次金斯瑞“惜售”是否会改变强生(sheng)的(de)后续合作意愿，乃(nai)至资源投入的(de)权重(zhong)，仍是未知数。尽管从研发管线(xian)角度，传奇生(sheng)物仍有不小的(de)潜力，但对于金斯瑞而言仍需持续承担子(zi)公司高额研发投入，以及(ji)后续的(de)连带(dai)影响(xiang)。