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从2022年(nian)8月在新三板挂牌，到2024年(nian)11月15日北交所过会，淮南万泰(tai)电子股份有限公司（下称“万泰(tai)股份”）一路走到现在可谓是非常顺利。但过会至今，时(shi)隔两个月万泰(tai)股份尚未(wei)提交注册(ce)，也未(wei)回(hui)复北交所上市委(wei)审议会议的意见。
查(cha)阅公司招股书(shu)及两轮问询函发现，聚焦煤炭领域的“小巨人”万泰(tai)股份是一家典型的家族式企业，前(qian)十(shi)大股东中有七位都是家族成员，在递表(biao)北交所前(qian)三次大手笔分红。报告(gao)期内公司三成以上利润依靠政府(fu)补助，剔除补助后公司甚至不满足北交所上市条件(jian)。此外，公司采取的销售服务商模式也是疑点丛生，遭到交易所连环拷问。公司董事、董事会秘书(shu)、财务总监陶红霞(xia)此前(qian)的工作履历，还和本次上市的中介机构有着(zhe)千丝(si)万缕的关系。
凡此种种，一路顺利的万泰(tai)股份还能顺利闯进“注册(ce)关”吗？
家族企业氛围浓厚，递表(biao)前(qian)三度大手笔分红
万泰(tai)股份的主营业务聚焦于煤炭领域，主要(yao)从事智能防爆设(she)备(bei)和智能矿山信息系统(tong)的开发、生产和销售。公司非煤领域主要(yao)产品为应用于电力运维企业、生活社区以及大型公共(gong)场所的智慧供电系统(tong)，目前(qian)营收占(zhan)比较(jiao)小。
这是一家典型的家族式企业，公司控股股东、实际控制(zhi)人为余子先、余子勇，系兄弟关系，两人合计持有公司55.35%股份。同时(shi)，余子先任公司董事长、总经理，余子勇任公司董事、副总经理。
在公司的前(qian)十(shi)大股东中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军、妹(mei)妹(mei)余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹(mei)妹(mei)的配偶段俊飞，5人合计持有万泰(tai)股份约13.41%的股份。其中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余子军为业务员，余淇为文员。前(qian)述人员均为实控人的一致行动(dong)人。
值得一提的是，在万泰(tai)股份最初提交的申报稿中，并未(wei)将前(qian)述5人列为一致行动(dong)人，而是在收到交易所问询函后才补上。
万泰(tai)股份于2023年(nian)12月27日向(xiang)北交所递交了上市申报材(cai)料(liao)，拟募资(zi)2.54亿(yi)元用于智能防爆设(she)备(bei)产业化项目和研发能力提升(sheng)项目。
全景网注意到，在递表(biao)前(qian)夕，万泰(tai)股份分别于2020年(nian)、2022年(nian)及2023年(nian)3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累(lei)计分红金额6,302.78万元。
而根据招股书(shu)，2020年(nian)、2021年(nian)、2022年(nian)及2023年(nian)，万泰(tai)股份的现金流净(jing)额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府(fu)补助，剔除补助后不满足上市条件(jian)
2021年(nian)、2022年(nian)、2023年(nian)及2024年(nian)1-6月（下称“报告(gao)期内”），万泰(tai)股份实现营业收入分别为4.39亿(yi)元、5.46亿(yi)元、6.12亿(yi)元和2.70亿(yi)元，同期实现净(jing)利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年(nian)至2022年(nian)间，营收和净(jing)利润都实现了快速增长；到2023年(nian)，公司营收和净(jing)利润增速都明显放(fang)缓。2024年(nian)上半年(nian)，公司净(jing)利润较(jiao)去(qu)年(nian)同期下滑了4成。
报告(gao)期内，公司计入当期损益的政府(fu)补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占(zhan)同期利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表(biao)示，上述政府(fu)补助主要(yao)与项目科研支出、工程建(jian)设(she)支出等相关。
万泰(tai)股份在招股书(shu)中没有提及的是，各级政府(fu)给予公司的“企业上市挂牌奖励”也被计入当期损益的政府(fu)补助金额中了，其中包括2022年(nian)100万元，2023年(nian)200万元，2024年(nian)160万元。
可以看到，公司2022年(nian)计入当期损益的政府(fu)补助金额达4,755.44万元，占(zhan)同期利润总额的比例超过50%，这或(huo)许与公司2022年(nian)营收净(jing)利润增速较(jiao)快不无关系。而到了2024年(nian)上半年(nian)，公司计入当期损益的政府(fu)补助金额为910.19万元，较(jiao)之前(qian)明显减(jian)少，这或(huo)许也是公司2024年(nian)上半年(nian)营收利润不及预期的部(bu)分原因。
此外值得关注的，此次北交所上市，万泰(tai)股份选择(ze)的上市标准为，预计市值不低于2亿(yi)元，最近(jin)两年(nian)净(jing)利润均不低于1,500万元且加权平均净(jing)资(zi)产收益率(lu)平均不低于8%，或(huo)者最近(jin)一年(nian)净(jing)利润不低于2,500万元且加权平均净(jing)资(zi)产收益率(lu)不低于8%。
但如(ru)果剔除计入经常性(xing)损益的政府(fu)补助，公司2022年(nian)度归(gui)属于母公司股东的净(jing)利润（扣除非经常性(xing)损益前(qian)后孰低）为3,640.86万元，年(nian)度加权平均净(jing)资(zi)产收益率(lu)（扣除非经常性(xing)损益前(qian)后孰低）为6.89%；2023年(nian)度归(gui)属于母公司股东的净(jing)利润（扣除非经常性(xing)损益前(qian)后孰低）为4,213.22万元，年(nian)度加权平均净(jing)资(zi)产收益率(lu)（扣除非经常性(xing)损益前(qian)后孰低）为7.12%。均不满足发行上市标准。
前(qian)员工和实控人亲属均为公司销售服务商，交易所连环拷问合理性(xing)
万泰(tai)股份的产品销售采取直销模式，分为一般直销模式以及销售服务商模式两种。
一般直销模式很(hen)好理解(jie)，主要(yao)是由万泰(tai)股份业务员主动(dong)开拓市场，获取订(ding)单及签订(ding)合同。销售服务商模式则通过销售服务商协助公司搜集市场信息，进行市场开拓、产品宣传推广等服务，从而挖(wa)掘(jue)客户资(zi)源(yuan)，再(zai)由公司直接与客户签订(ding)合同、将产品直接销售给客户，客户也直接向(xiang)公司支付货款，服务商主要(yao)起到“中介”作用。同行业其他公司也会采取类似模式，符合行业惯例。
但万泰(tai)股份的销售服务商模式却有些不同之处。该(gai)公司在自有销售人员超200人情况下仍采取销售服务商模式，且前(qian)员工是服务商主力，占(zhan)比达到7成；但在报告(gao)期内，又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工。此外，还有3名实控人亲属也是公司的销售服务商。
上述现象自然(ran)也引起交易所关注。在交易所下发的第一轮审核问询函中，万泰(tai)股份的销售服务商模式就遭到连环拷问，包括：在自有销售人员达200人的背景下采用销售服务商模式的合理性(xing)与必要(yao)性(xing)，公司的获客能力是否依赖该(gai)模式，该(gai)模式是否影响公司的持续经营能力，以及该(gai)模式是否涉(she)及利益输(shu)送、对终端客户商业贿赂等情况。
彼时(shi)公司回(hui)复称，公司自建(jian)销售团(tuan)队(dui)与服务网点，则面临培(pei)训投入大、客户开发周期长、固(gu)定成本高、人员流动(dong)性(xing)大、营销边际产出低、投入风险高等众多难题，而销售服务商在获客渠道及客户资(zi)源(yuan)方面，具有一定的客户资(zi)源(yuan)，掌握较(jiao)多的市场信息，能帮助公司有效开展业务，因而具有合理性(xing)与必要(yao)性(xing)。
报告(gao)期内，万泰(tai)股份销售服务商个人的数量(liang)分别为54人、46人、43人和44人，其中前(qian)员工的数量(liang)分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解(jie)释是，前(qian)员工对公司产品了解(jie)程度更(geng)高，且具备(bei)一定的行业销售经验和资(zi)源(yuan)积累(lei)。
对于报告(gao)期内为什么又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工，万泰(tai)股份的解(jie)释又变成，近(jin)年(nian)来市场竞争激烈程度逐步提高，国有大中型煤矿集团(tuan)集中采购程度也逐步提升(sheng)，以服务商个人能力营销难度增加，而公司业务员虽然(ran)提成比例较(jiao)低，但依靠公司平台，工作稳定。
但是，报告(gao)期内，实控人的3名亲属也还是以销售服务商身份与公司合作的。其中，段俊飞为实控人之一余子勇连襟(jin)，余洋和余超为实控人侄子。报告(gao)期内，实控人亲属合计形成的销售服务费(fei)分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告(gao)期各期，万泰(tai)股份支付给销售服务商的费(fei)用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占(zhan)销售费(fei)用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前(qian)夕董秘陶红霞(xia)“突击”入股，和中介机构还曾有工作交集
万泰(tai)股份于2022年(nian)8月30日在新三板挂牌，2023年(nian)4月26日与国元证券签署了辅导协议，2023年(nian)12月27日通过辅导验收，2023年(nian)12月28日起停牌，2023年(nian)12月29日上市申请获北交所受理，2024年(nian)11月15日首(shou)发上市申请获北交所审核通过。
梳理万泰(tai)股份的上市节点，会发现一些有意思的现象。例如(ru)：在与国元证券签署辅导协议的同一天，公司召开2023年(nian)第二次临时(shi)股东大会，审议通过了《关于公司股票定向(xiang)发行说明书(shu)的议案(an)》等相关议案(an)，本次股票发行股数为88.27万股，募集资(zi)金总额为1,000.0991万元，用于补充流动(dong)资(zi)金。
其中，时(shi)任公司董事会秘书(shu)、财务总监的陶红霞(xia)认购114,800股，自然(ran)人投资(zi)者冯斌认购767,900股，认购价(jia)格均为11.33元/股，入股原因为看好公司发展前(qian)景。
陶红霞(xia)的履历显示，她自2020年(nian)2月起才在万泰(tai)股份任职，2020年(nian)2月至2021年(nian)3月，任公司董事会秘书(shu)、财务总监；2021年(nian)4月至今，任公司董事、董事会秘书(shu)、财务总监。也就是说，仅入职万泰(tai)股份3年(nian)，且在公司启动(dong)签署上市辅导同日，陶红霞(xia)通过定增“突击”购入公司股份，时(shi)点不可谓不精准。
在入职万泰(tai)股份前(qian)，陶红霞(xia)在2004年(nian)7月至2013年(nian)9月，任华普(pu)天健会计师事务所（普(pu)通合伙）高级审计经理；2013年(nian)9月至2020年(nian)1月，历任皖江金融租赁股份有限公司内审经理、运营总监。
其中，陶红霞(xia)就任普(pu)天健会计师高级审计经理这段时(shi)间，和万泰(tai)股份此次上市的中介机构国元证券和容诚会计师事务所都产生过交集。
容诚会计师事务所的官网介绍(shao)显示，该(gai)所前(qian)身即(ji)陶红霞(xia)就任的华普(pu)天健，因容诚于2018年(nian)加入RSM国际网络，为了顺应RSM国际品牌管理要(yao)求，才于2019年(nian)被批准更(geng)名为容诚会计师事务所。而陶红霞(xia)在华普(pu)天健就任期间，国元证券聘(pin)任的会计师事务所即(ji)为华普(pu)天健。根据国元证券披露的2009年(nian)年(nian)度审计报告(gao)，时(shi)任签字会计师就有陶红霞(xia)。