我(wo)们认为，今(jin)年(nian)上半年(nian)经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现相对强势(shi)；下(xia)半年(nian)海外风险因素可能逐渐累积(ji)，再通胀(zhang)和加征关(guan)税等风险都可能对国内市场形成(cheng)冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性价比更(geng)高。

01

全球流动性宽松叠加政策(ce)支(zhi)持经济或持续复苏

政策(ce)方面，稳增(zeng)长政策(ce)持续加码，2025年(nian)经济或将持续复苏。去年(nian)“924”政策(ce)组合拳的出台，以(yi)及12月召(zhao)开(kai)的政治(zhi)局会议和中央经济工作会议的表述，明显释放出积(ji)极信号，大(da)幅提振了市场对稳增(zeng)长的预期。以(yi)中央经济工作会议为例，会议提出了“更(geng)加积(ji)极的财政政策(ce)”、“适度宽松的货币政策(ce)”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关(guan)键政策(ce)方向。这些表述不仅明确了政策(ce)整(zheng)体基(ji)调的积(ji)极性，还为未来(lai)政策(ce)落(luo)地(di)提供了清晰的指引(yin)。具(ju)体而言，会议释放出的信号预示着未来(lai)可能会有更(geng)具(ju)针对性和操作性的政策(ce)措施出台，例如超长期国债的增(zeng)发、进一步的降准降息(xi)，以(yi)及扩大(da)内需的综合性政策(ce)。这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增(zeng)长提供更(geng)为稳固的支(zhi)撑。在政策(ce)逐步落(luo)地(di)和持续加码的背景下(xia)，预计2025年(nian)中国经济有望进入稳步复苏的轨道。

投资方面，2025年(nian)地(di)产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减(jian)弱(ruo)。中国房价跌幅已经接近海外地(di)产危(wei)机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严(yan)控增(zeng)量、优化存量”的政策(ce)要求(qiu)下(xia)，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来(lai)看，地(di)产投资对GDP的贡献中枢(shu)在4%-6%区间，中国目前正在回落(luo)到这个中枢(shu)区间，未来(lai)地(di)产对经济的拖累有望逐渐减(jian)弱(ruo)。

资金方面，预计资本市场流动性保持充(chong)裕。去年(nian)10月份，M1余额(e)的同比增(zeng)速迎来(lai)了2024年(nian)以(yi)来(lai)的首次改善。这一积(ji)极变化表明，随着一系列政策(ce)组合拳的逐步落(luo)地(di)发力，实体经济的活跃(yue)度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增(zeng)强。展望2025年(nian)，此(ci)前12月召(zhao)开(kai)的中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策(ce)”基(ji)调，在降息(xi)预期的推动下(xia)，M1增(zeng)速有望持续上行，社融存量增(zeng)速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更(geng)强的流动性支(zhi)撑。

海外方面，全球处于降息(xi)进程中，但贸易风险仍在。2024年(nian)以(yi)来(lai)，全球通胀(zhang)持续降温，各国央行逐步进入降息(xi)进程。历史数据表明，全球利率同差(cha)领先全球制造业PMI大(da)约14个月。随着全球流动性的逐步宽松，今(jin)年(nian)全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下(xia)，也存在一些不容(rong)忽视的潜在风险。随着特朗普在美(mei)国大(da)选中的胜出，其减(jian)税、全面提高关(guan)税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引(yin)发美(mei)国的再通胀(zhang)，从而影响美(mei)联储的降息(xi)节(jie)奏，也将影响中美(mei)之间的正常贸易，对中国的出口端造成(cheng)影响。因此(ci)，在展望今(jin)年(nian)全球经济复苏的同时，需高度关(guan)注特朗普就任后政策(ce)的具(ju)体落(luo)地(di)情况及其带来(lai)的外溢效应。

02‍

明年(nian)上半年(nian)核心(xin)资产带动市场上行下(xia)半年(nian)不确定性增(zeng)加

市场底部已经形成(cheng)，2025年(nian)股票市场的中枢(shu)水平有望好于2024年(nian)，顺周期和结构性产业机会都会进一步增(zeng)加。节(jie)奏上看，明年(nian)上半年(nian)复苏确定性强，市场或逐步上行；下(xia)半年(nian)海外风险因素或影响国内市场，风险和不确定性增(zeng)强。展望2025年(nian)，虽然国内产能过剩、内需偏弱(ruo)等问题仍在，对权(quan)益(yi)市场形成(cheng)挑战(zhan)；但政策(ce)有支(zhi)撑，市场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经在2024年(nian)悄然出现。

2024年(nian)下(xia)半年(nian)市场上行的主要驱动力来(lai)自流动性改善和风险偏好修复，而2025年(nian)上半年(nian)市场逐渐好转的关(guan)键点(dian)在于基(ji)本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角(jiao)度看，在经历了长达3年(nian)的下(xia)行周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已经开(kai)始逐渐企稳；另一方面，年(nian)底出台的若干(gan)政策(ce)可能在明年(nian)上半年(nian)集中落(luo)地(di)、带来(lai)增(zeng)量需求(qiu)，盈利逐步改善的预期强。

2025年(nian)下(xia)半年(nian)海外风险因素或逐步累积(ji)，对国内市场形成(cheng)冲击。随着特朗普赢得总统选举，今(jin)年(nian)美(mei)国可能采取“减(jian)企业税”和“增(zeng)加关(guan)税”的政策(ce)组合拳，意味着通胀(zhang)水平可能会再次面临较强的上行压(ya)力。如果通胀(zhang)重新回到较高水平，美(mei)国降息(xi)的速率可能放缓，甚至会提前结束降息(xi)进程，进而影响全球流动性和压(ya)降国内市场的风险偏好。此(ci)外，今(jin)年(nian)美(mei)国对华的关(guan)税政策(ce)仍有较大(da)变数，如果加征关(guan)税的幅度较大(da)，对国内出口造成(cheng)较为严(yan)重的影响，今(jin)年(nian)权(quan)益(yi)市场可能会受(shou)到较大(da)冲击。

风格方面，今(jin)年(nian)上半年(nian)核心(xin)资产的表现或相对更(geng)好，下(xia)半年(nian)市场波动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策(ce)略或更(geng)有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心(xin)资产的盈利增(zeng)速具(ju)有更(geng)大(da)弹(dan)性，并且市场会对其远期空间进行重估，核心(xin)资产可能会迎来(lai)盈利和估值的双升，表现更(geng)强，因而今(jin)年(nian)上半年(nian)适合配置核心(xin)资产。等到下(xia)半年(nian)，市场可能来(lai)到流动性比较宽松，但基(ji)本面不确定性很强的阶段，类似于2023年(nian)上半年(nian)的状(zhuang)态。从历史经验看，只要市场流动性充(chong)裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第一类是(shi)寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是(shi)盈利稳定性和收益(yi)确定性更(geng)强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更(geng)好的投资性价比。

03‍

关(guan)注并购重组和困(kun)境反(fan)转的结构机会

从政策(ce)出发，今(jin)年(nian)来(lai)并购重组主题一直保持较高热度，结合政策(ce)文件，我(wo)们梳(shu)理出“4个重点(dian)”：（1）并购主体支(zhi)持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡(chang)产业并购；（3）支(zhi)付工具(ju)鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额(e)快速”，并倡(chang)导提高估值包容(rong)性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严(yan)格。

此(ci)外，2023年(nian)开(kai)始的新一轮国企改革中，布(bu)局优化与结构调整(zheng)是(shi)重点(dian)任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基(ji)于政策(ce)支(zhi)持方向，我(wo)们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增(zeng)速放缓、现金流充(chong)裕、有寻求(qiu)新增(zeng)长点(dian)的需求(qiu)企业；（2）同业化债。筛选化债重点(dian)省份中的同行业、国央企，未来(lai)有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策(ce)鼓励的并购主体可多加关(guan)注。

从基(ji)本面出发，预计今(jin)年(nian)宏观经济有所修复，部分(fen)行业的产能出清有望结束，从而迎来(lai)困(kun)境反(fan)转机会。从财务报(bao)表周期的角(jiao)度分(fen)析(xi)，处于周期底部的行业通常表现出低资本开(kai)支(zhi)和低库(ku)存的特征。其中周期和制造行业对于基(ji)本面的敏感度更(geng)高，周转率低的周期行业、现金流充(chong)裕的制造行业，未来(lai)一年(nian)营收增(zeng)速的提升幅度较大(da)。

将视角(jiao)进一步拉长，可以(yi)从产业生命(ming)周期的维度挖掘(jue)机会。处于出清末期的行业，通常在横(heng)向比较中表现为资本开(kai)支(zhi)增(zeng)速和营业收入增(zeng)速均处于较低水平。这类行业当前的供需状(zhuang)态可能都较为疲软，但随着供给(gei)端的优化和需求(qiu)端的逐步复苏，未来(lai)潜在增(zeng)长空间较大(da)。在产业生命(ming)周期即将进入新阶段时，这些行业将具(ju)备较强的投资价值。

因此(ci)，建议重点(dian)关(guan)注短期处于财务报(bao)表周期底部以(yi)及中期产业生命(ming)周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具(ju)备周期复苏的短期机会，还兼具(ju)产业结构优化带来(lai)的中长期成(cheng)长性，能够在经济修复过程中获得超额(e)收益(yi)。