另一方面，美股AI行情大爆发，英(ying)伟达2024年股价暴涨176%，市值净增超过2万亿美元。在美股映(ying)射下，A股AI行情同样爆发，国内机构也必然会注意到寒(han)武纪这类具有高辨识度的AI芯片龙头，加大布局力度。

除机构外，游资(zi)在“924”以来的史诗级行情之下，大举入场(chang)，疯炒半导体、AI等科技板块，寒(han)武纪也成为了几乎必然要(yao)加码(ma)的明星公司。要(yao)知道，本轮游资(zi)成交远超过往任何(he)一次牛市行情。

不过，散户直接下场(chang)买寒(han)武纪的规模应该不会太大，主要(yao)是(shi)一手100股，就(jiu)需要(yao)大几万元，而散户主要(yao)是(shi)通(tong)过疯狂买ETF来间接抱团了寒(han)武纪。

2024年，A股市场(chang)ETF实现了大爆发（超过公募基(ji)金规模），年内净流入金额高达1万亿元以上，配置主力则为上证50、沪深300、中(zhong)证A500、科创50为首的宽指数基(ji)金以及(ji)半导体为首的行业主题(ti)类指数基(ji)金。

截(jie)止(zhi)2024年三季度末，寒(han)武纪前十大股东有4只指数基(ji)金，包(bao)括华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏半导体ETF、华泰(tai)沪深300ETF，持有股份分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计持有8.25%，最新持仓市值超200亿元。

加之2024年四(si)季度ETF放(fang)量更为明显，通(tong)过ETF被动加仓寒(han)武纪的散户资(zi)金量会更大。

要(yao)知道，‌寒(han)武纪纳(na)入沪深300指数、上证50/中(zhong)证A500指数的时间分别为2023年12月(yue)11日、2024年12月(yue)13日。其中(zhong)，中(zhong)证A500指数基(ji)金在9月(yue)推(tui)出以后，整体市场(chang)规模很(hen)快突破了3000亿元，这部分资(zi)金被动加仓寒(han)武纪。

综上可见，寒(han)武纪股价大爆发是(shi)机构、游资(zi)、散户合力极致(zhi)抱团的一场(chang)资(zi)本盛宴。

02

当前，寒(han)武纪PS（市销率为市值/营收，即(ji)评估尚未盈利(li)或盈利(li)不稳定的高成长性企业的价值‌）为331倍(bei)，远高于上市以来估值中(zhong)位数的96.9倍(bei)，较2023年1月(yue)的不足30倍(bei)翻了10倍(bei)以上（可见市值暴增均(jun)来源于估值提(ti)升(sheng)）。

横向对比(bi)看，海(hai)光信息最新PS为37.6倍(bei)。再看美国纯正的AI芯片龙头英(ying)伟达，最新PS为29.46倍(bei)。宣布进军研发AI芯片的OpenAI，按照(zhao)去年10月(yue)1570亿美元估值来测算，PS为24倍(bei)。

可见，寒(han)武纪不管(guan)是(shi)跟自(zi)身对比(bi)，还(hai)是(shi)跟国内外AI芯片龙头进行对比(bi)，估值均(jun)出现了较为明显的泡沫。

当然，如果寒(han)武纪未来能够按市场(chang)寄予的厚望，兑现持续的高增收入与利(li)润，来消化超高估值也是(shi)可行的。但关键是(shi)能够如市场(chang)所(suo)愿吗？

我们从过去以及(ji)当前披(pi)露的业绩表现，能够较好去推(tui)测未来业绩爆发有多大可能性。

1月(yue)14日，寒(han)武纪披(pi)露了2024年业绩预告(gao)。据披(pi)露，2024年全年营收为10.7-12亿元，同比(bi)增加50.83%—69.16%。

扣除前三季度1.85亿元，第四(si)季度营收为9.5亿元-10.8亿元，而机构预测第四(si)季度收入12.74亿元（全年预测14.59亿元）。很(hen)显然，寒(han)武纪营收不及(ji)机构主流预期。

寒(han)武纪过去多年收入均(jun)聚集(ji)在第四(si)季度，为什么？

这需要(yao)从寒(han)武纪营收结构来看，主要(yao)包(bao)括智能计算集(ji)群系统(tong)、远端产品线以及(ji)边缘产品线等。其中(zhong)，智能计算集(ji)群系统(tong)2023年业务收入为6.05亿元，占总收入的85%。这一业务主要(yao)是(shi)基(ji)于自(zi)身云端产品、系统(tong)软件平(ping)台，再通(tong)过集(ji)成其他设备而成，主要(yao)为一些地方政府建设算力基(ji)础设施。

寒(han)武纪收入大头均(jun)在第四(si)季度，也说明主要(yao)客户为政府部门。同时也说明了AI芯片最直接相关业务——云端产品线（主要(yao)包(bao)括训练芯片、推(tui)理芯片等）的市场(chang)竞争力不够强劲。其实，在AI需求大爆发之下，2023年该业务还(hai)一度下滑了60%至0.9亿元。

再看利(li)润表现。2024年全年净亏损约为3.96亿元-4.84亿元，亏损收窄42.95%至53.33%。刨(pao)除前三季度，第四(si)季度净利(li)润为2.4亿元-3.28亿元。于是(shi)，诸多自(zi)媒体、财(cai)经(jing)媒体广(guang)泛宣传寒(han)武纪实现了历史首次单季度盈利(li)了。

但魔鬼藏在细节里。归母净利(li)润这一会计科目(mu)包(bao)括上亿元的政府补助，并不能很(hen)好地反(fan)馈(kui)盈利(li)状况。看扣非(fei)归母净利(li)润为-7.65亿元至-9.35亿元，较上年同期收窄10.34%-26.64%，可见利(li)润表现改善幅度并不明显。

整体看，寒(han)武纪2024年度业绩表现不及(ji)市场(chang)预期，或许是(shi)1月(yue)16日股价暴跌的重要(yao)导火索（财(cai)报披(pi)露，不一定会在第一个交易日马上进行反(fan)馈(kui)）。

其实，过去两年AI服务器渗透率加速上升(sheng)，海(hai)外英(ying)伟达业绩大幅放(fang)量，国内的海(hai)光信息同样如此(ci)。其中(zhong)，海(hai)光信息2023年归母净利(li)润大幅增长57%，2024年前三季度大幅增长69%。这才是(shi)AI行业爆发下的应有之义。

然而，寒(han)武纪AI芯片直接相关业务并没有爆发。其实，寒(han)武纪发布的AI芯片产品不少算了，最先(xian)进的思元590芯片已(yi)于2023年发布，综合性能对比(bi)英(ying)伟达的A100，但奈何(he)市场(chang)订单并不多，不像海(hai)光信息的深算系列、华为昇腾910系列已(yi)经(jing)过市场(chang)大规模验证。

那么，我们推(tui)断市场(chang)可能还(hai)期待寒(han)武纪通(tong)过大规模研发，未来诞生一款史诗级AI芯片，一经(jing)上市抢占大量市场(chang)蛋糕。

那么，寒(han)武纪研发投入力度又怎(zen)么样？

在2022年及(ji)以前，寒(han)武纪每年研发投入均(jun)保(bao)持高速增长，到2022年全年研发投入达到15.23亿元。不过，2023年研发投入为11.18亿元，同比(bi)下滑26.6%。2024年前三季度，研发费用再度下滑8%至6.59亿元。

再看研发人员，2022年为1205人，到2023年下滑至752人，同比(bi)下滑幅度为37.6%。可见，在AI行业大爆发之下，寒(han)武纪研发投入力度有所(suo)放(fang)缓。

反(fan)观海(hai)光信息，2023年、2024年前三季度，研发投入分别为19.92亿元、18.14亿元，同比(bi)增速为41%、42%。

相比(bi)之下，寒(han)武纪的资(zi)金实力、研发人才等方面要(yao)明显弱于海(hai)光信息等竞争对手，可能无(wu)法支撑AI芯片的快速迭代，期待诞生一款史诗级的AI芯片快速抢占市场(chang)份额的想法，在未来一两年的短期可能过于乐(le)观了。

03

A股龙头被投资(zi)者亲切称之为王的公司并不多，最近几年仅出现了茅王、宁王、迪王等。然而，这些公司称王没过多久，股价便(bian)迎来了大幅回调。其中(zhong)，茅王现价较2021年2月(yue)高峰仍然暴跌40%，宁王现价较2021年12月(yue)高峰依(yi)然下跌30%以上。

这一次，寒(han)王出现，能否打(da)破魔咒(zhou)，继续上冲呢？

在我看来，寒(han)武纪当前高估值透支了未来成长性，加之当前技术面跌破重要(yao)的20日均(jun)线，短期内还(hai)存在较大动荡风(feng)险，风(feng)险收益比(bi)并不高，当前更应重视(shi)波动风(feng)险。

不过同时，A股市场(chang)目(mu)前确实稀缺芯片产业能对标国外芯片巨头的龙头公司，“寒(han)王”也是(shi)因此(ci)是(shi)被市场(chang)寄予了显著很(hen)高的期望，由(you)此(ci)高估值状态可能在未来相当长时间都很(hen)难会被消除。