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文｜裘翔 刘春彤 杨(yang)家骥 高玉森(sen)
沈思越连一席 许英博
高度依赖资金接力的纯主题板块未来可持续性有限，料市场会更加聚(ju)焦明确的产(chan)业逻辑兑现，年初以来“大象起舞”的行情只是核心资产(chan)重估的开端。首先，从情绪和仓位角度来看，热门(men)主题的超额换手率和成交占比均处于历史极(ji)高分位，活跃资金仓位已(yi)升至过去五年的最高水平，料后续纯粹依赖资金接力的板块行情持续性有限。其次，从产(chan)业逻辑角度来看，DeepSeek大规(gui)模部署和应用，以及阿里巴巴CAPEX大幅超市场预期(qi)意味着国产(chan)AI已(yi)经(jing)从映射和主题阶段迈(mai)向真正的产(chan)业趋势，大市值公司的高利润弹性会使得(de)缺乏业绩的纯主题小票吸引力大幅下降，预计未来市场会聚(ju)焦优(you)质龙头，摒弃单纯博弈炒作(zuo)。最后，从配置的角度来看，科技(ji)板块中建议重点关注国产(chan)算力链、以互联网平台为代表的AI应用、以及端侧AI三大主线；传统核心资产(chan)中想象空间(jian)足够大、低位时(shi)间(jian)足够久、机构持仓出清相对彻底的锂电(dian)和创新药亦值得(de)关注。
高度依赖资金接力的
纯主题板块可持续性有限
1）热门(men)主题板块的超额换手率和成交占比均处于历史极(ji)高分位。一方面，A股TMT板块的换手频繁。2月21日当周，计算机、传媒、通(tong)信(xin)、电(dian)子行业的超额换手率分别为30.1%、20.0%、13.2%、10.7%，分别位于2014年以来99.8%、98.5%、97.7%、90.5%的绝对高分位数水平。另一方面，最近3周A股TMT板块的周度累计成交金额，在全A占比分别为45.0%、45.0%、44.1%，位于2014年以来99.4%、99.2%、99.1%的极(ji)高分位数水平。此外，最近3周恒(heng)生(sheng)科技(ji)成分股的周度累计成交额在全部港股中的占比分别为49.0%、51.6%、54.2%，位于2020年以来97.4%、98.7%、99.1%的分位数水平。
2）活跃资金仓位已(yi)升至过去五年的最高水平，后续纯粹依赖资金接力的板块行情持续性有限。私(si)募方面，对中信(xin)证券渠道调研的情况显示，2月14日当周样本(ben)活跃私(si)募的仓位水平为92.2%，为2022年以来新高，在最近的10周中有8周处于边际加仓的状态(tai)，并且最近12周的仓位水平均超过2017年以来的仓位中位数（75.3%）。公募方面，存量主动和被动产(chan)品均出现资金净流出。根据对中信(xin)证券渠道调研的数据，近2周的主动公募净赎(shu)回率（2月12日当周至2月19日当周）分别为1.40%和1.88%。2月以来A股ETF总净赎(shu)回规(gui)模超过900亿，结(jie)束了此前连续8个月的净申购。我们注意到，①部分公募产(chan)品通(tong)过极(ji)致进攻持仓的方式获取业绩弹性和流量关注度，②科技(ji)类ETF内部具有赚钱效应的板块仍能获得(de)资金流入，③私(si)募在仓位处于历史高位的同时(shi)，产(chan)品新发备案数在12月和1月也大幅上涨(zhang)，这几个原因是过去主题行情持续上涨(zhang)背后重要驱动力，但也体现了未来持续性有限。
市场会更加聚(ju)焦明确的产(chan)业逻辑兑现
1）国产(chan)AI正在从映射和主题阶段迈(mai)向真正的产(chan)业趋势浪潮。DeepSeek的持续演进使得(de)国内AI生(sheng)态(tai)快速扩容和丰富，具备了国产(chan)AI链发展的市场土壤，特别是模型训练加速了与CUDA的解耦，也让(rang)自主生(sheng)态(tai)成为可能；阿里巴巴算力投入大超预期(qi)，且管理(li)层(ceng)承诺未来三年AI投入超过过去十年投入，这只是国内龙头企(qi)业开始扩大资本(ben)开支(zhi)并获得(de)估值重估的开始，预计更多企(qi)业也会跟(gen)上。行情演绎必然经(jing)历基于宏大叙事的普涨(zhang)阶段向聚(ju)焦产(chan)业实际发展节奏(zou)的结(jie)构分化阶段过渡(du)，向核心竞(jing)争力强、业绩确定性高、产(chan)业卡位准、商业模式好的优(you)质龙头上聚(ju)焦也会是投资者最为共识的思路。伴随着AI科技(ji)革命飞速演进和国产(chan)实力迎头赶上，市场对于企(qi)业技(ji)术研发投入转化效率、数据资产(chan)积累厚度、产(chan)业链生(sheng)态(tai)位控制(zhi)力等核心竞(jing)争力的定价权重显著提升，这意味着真正能够通(tong)过AI技(ji)术重构商业模式、打开盈利空间(jian)的企(qi)业将(jiang)逐步与单纯的概念炒作(zuo)标的拉开差距。
2）算力需求的确定性持续增强，国产(chan)算力生(sheng)态(tai)构建值得(de)期(qi)待。一方面，虽然DeepSeek以更低算力要求和成本(ben)实现了一流的模型性能，打破了“堆算力”的路径依赖，但是正如第(di)一次工业革命的“杰文斯(si)悖论(lun)”，瓦特蒸汽机效率更高但却使得(de)煤炭需求飙(biao)升，AI平权只会加大算力需求。特别地，以阿里巴巴的算力投入大爆发为代表，后续对稳(wen)定有效的算力需求量会更大，更多头部公司也会加大算力基础设施的投入。另一方面，DeepSeek的持续演进，使得(de)模型训练加速了与CUDA的解耦，华为昇腾、海光(guang)信(xin)息等都已(yi)经(jing)官宣完成对DeepSeek的适配，国产(chan)算力成为稳(wen)定可靠(kao)的选(xuan)项(xiang)之一，支(zhi)撑国产(chan)大模型从研发走向商业化，国产(chan)AI算力生(sheng)态(tai)正迎来加速构建期(qi)。
3）互联网平台或(huo)是AI应用中确定性和想象力最高的领域。复盘美国四大CSP（云(yun)计算服务提供商）巨头亚马逊、谷歌、微软、Meta，其在AI爆发后的2023年重新加速资本(ben)开支(zhi)，从2023Q1的400亿美元快速扩张到2024Q4的超过800亿美元，投资者也开始针对资本(ben)开支(zhi)带来的经(jing)营效率提升给(gei)予溢价。我们认为，中国互联网厂商有望(wang)进入AI CAPEX增加→服务变现提升经(jing)营效率和现金流质量→CAPEX指引对估值影响更显著的定价模式。一方面，部分互联网平台企(qi)业自身的云(yun)业务将(jiang)直接受益(yi)AI需求爆发；另一方面，DeepSeek开源(yuan)模型拉齐模型能力，提高了应用进行AI改(gai)造的效率，流量入口的生(sheng)态(tai)价值也将(jiang)被重估。
4）端侧AI将(jiang)受益(yi)于DeepSeek本(ben)地化部署加快。DeepSeek NSA等持续创新，使得(de)推理(li)模型不断做小和能力强化可以兼得(de)，本(ben)地化部署和端侧设备迎来爆发临界点，AI Agent为明确的变革增量。第(di)一，AI Phone和AI PC正值新品爆发期(qi)，Canalys预计2024-2026年AI手机渗透(tou)率将(jiang)达16%/28%/38%。第(di)二，目前多模态(tai)AIoT产(chan)品形态(tai)还在探索中，AI眼镜、AI耳机、AI玩具等后续均有不少国内外品牌厂商的新品发布催化。第(di)三，伴随国内外更多头部汽车(che)厂商加码，智能驾(jia)驶进入加速发展期(qi)，渗透(tou)率将(jiang)明显加速。
年初以来“大象起舞”的行情
只是核心资产(chan)重估的开端
1）部分传统核心资产(chan)也有望(wang)迎来补(bu)涨(zhang)，锂电(dian)和创新药可重点关注。我们认为，随着热门(men)科技(ji)AI主题在春季躁动行情中的交易愈发集(ji)中，不少投资者也有再平衡持仓以降低波动的换仓需要，涨(zhang)幅落(luo)后的核心资产(chan)有望(wang)迎来补(bu)涨(zhang)。在此过程中，我们预计想象空间(jian)足够大、低位时(shi)间(jian)足够久、机构持仓出清相对彻底的品种(zhong)持续性相对较强，其中锂电(dian)和创新药值得(de)关注。一方面，在排产(chan)稳(wen)健、供需格局持续修复的背景下，叠加固态(tai)电(dian)池快速发展的技(ji)术催化，以及端侧AI、机器人、智驾(jia)平权等新兴场景催化，锂电(dian)产(chan)业链的需求弹性进一步打开，我们预计产(chan)业链利润修复的天花板在一季度将(jiang)被打开。另一方面，创新药迎来政策和技(ji)术的共同催化。《全链条支(zhi)持创新药发展实施方案》等文件凸(tu)显政策支(zhi)持态(tai)度，创新药审批(pi)流程加快；基于工程师红利和AI技(ji)术的应用，中国企(qi)业有望(wang)以远低于美国的成本(ben)开展临床(chuang)试(shi)验，从而(er)在创新效率和商用成果上出现超预期(qi)的成绩。
2）配置策略上，强化产(chan)业逻辑，聚(ju)焦核心资产(chan)。市场会更加聚(ju)焦明确的产(chan)业逻辑兑现，年初以来“大象起舞”的行情只是核心资产(chan)重估的开端。一方面，国产(chan)AI已(yi)经(jing)从映射和主题阶段迈(mai)向真正的产(chan)业趋势，科技(ji)板块中重点关注国产(chan)算力链、以互联网平台为代表的AI应用以及端侧AI三大主线；另一方面，传统核心资产(chan)中想象空间(jian)足够大、低位时(shi)间(jian)足够久、机构持仓出清相对彻底的锂电(dian)和创新药亦值得(de)关注。大市值公司的高利润弹性会使得(de)缺乏业绩的纯主题小票吸引力大幅下降，未来市场会聚(ju)焦优(you)质龙头，摒弃单纯博弈炒作(zuo)。
风险因素
中美科技(ji)、贸易、金融领域摩擦加剧(ju)；国内政策力度、实施效果或(huo)经(jing)济复苏(su)不及预期(qi)；海内外宏观(guan)流动性超预期(qi)收紧。
本(ben)文节选(xuan)自中信(xin)证券研究部已(yi)于2024年2月23日发布的《A股策略聚(ju)焦20250223—强化产(chan)业逻辑，聚(ju)焦核心资产(chan)》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而(er)产(chan)生(sheng)歧(qi)义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本(ben)资料所载的证券市场研究信(xin)息是由中信(xin)证券股份(fen)有限公司（以下简称“中信(xin)证券”）的研究部编写。中信(xin)证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通(tong)过微信(xin)形式制(zhi)作(zuo)的本(ben)资料仅面向中信(xin)证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本(ben)资料进行任何(he)形式的转发行为。中信(xin)证券不因任何(he)订阅本(ben)公众号的行为而(er)将(jiang)订阅人视为中信(xin)证券的客户。若您并非(fei)中信(xin)证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制(zhi)投资风险，应首先联系中信(xin)证券机构销售服务部门(men)或(huo)经(jing)纪业务系统的客户经(jing)理(li)，完成投资者适当性匹配，并充分了解该(gai)项(xiang)服务的性质、特点、使用的注意事项(xiang)以及若不当使用可能会带来的风险或(huo)损(sun)失，在此之前，请勿订阅、接收或(huo)使用本(ben)订阅号中的信(xin)息。本(ben)资料难以设置访问(wen)权限，若给(gei)您造成不便，还请见谅！感谢您给(gei)予的理(li)解和配合。若有任何(he)疑问(wen)，敬请发送邮件至信(xin)箱kehu@citics.com。
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来源(yuan)：中信(xin)证券研究