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CAR-T疗法概念股金斯瑞生物科技（01548.HK）发布2024年度盈警公(gong)告，市场(chang)反应不佳。公(gong)告显示2024年度净利润将同比实(shi)现重(zhong)大增长(chang)，核(he)心原(yuan)因是因解(jie)除合并传奇生物（LEGN.US）而确认的一次性(xing)未实(shi)现收益(yi)约(yue)32亿美元。
传奇生物是金斯瑞的核(he)心子公(gong)司之一，在2024年10月18日(ri)解(jie)除合并后(hou)，被重(zhong)新分(fen)类为金斯瑞的重(zhong)要联营公(gong)司，公(gong)司的投(tou)资账面价(jia)值按照公(gong)允市场(chang)价(jia)值调(diao)整，因此确认了一次性(xing)免税未实(shi)现收益(yi)。解(jie)除合并前，传奇生物的税后(hou)亏损被列为非持续经营业绩；解(jie)除合并后(hou)，金斯瑞采用权(quan)益(yi)法确认其持股部分(fen)的损益(yi)。
另外，因子公(gong)司蓬勃生物A类和C类优先(xian)股的公(gong)允价(jia)值变动，金斯瑞还录得非现金公(gong)允价(jia)值亏损约(yue)1.24亿美元。蓬勃生物公(gong)允价(jia)值波动主要受礼新医药的交易贡献影(ying)响。若剔除传奇生物解(jie)除合并带来的32亿美元一次性(xing)收益(yi)，以及蓬勃生物1.24亿美元的公(gong)允价(jia)值亏损，金斯瑞的非细胞疗法业务在2024年度调(diao)整后(hou)净利润与2023年相比未发生重(zhong)大变化。
具体来看，金斯瑞业务涵盖四大核(he)心板块：CRO（由(you)金斯瑞生物科技本部主导）、细胞治(zhi)疗研发（由(you)传奇生物主导）、CDMO（由(you)蓬勃生物主导）及合成生物（由(you)百斯杰主导）。2024年上半年，金斯瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元，同比增长(chang) 9.6%；CDMO 业务上半年收入4040 万美元，同比下(xia)降37.9%，主要受需求下(xia)降和价(jia)格竞(jing)争影(ying)响。合成生物实(shi)现收入2610 万美元，同比增长(chang)43.3%；细胞疗法外部收益(yi)2.80 亿美元，主要来自西达基奥仑赛销售分(fen)成及与强生的合作(zuo)里程碑(bei)收入。
无论如何，金斯瑞与传奇生物的关系是这家公(gong)司绕不过去的一个话题。
母(mu)子公(gong)司估值悬殊倒挂
美股上市的传奇生物当前市值66.81亿美元，母(mu)公(gong)司金斯瑞生物科技港股市值255.12亿港元，前者市值是后(hou)者两倍有余，形成了极(ji)端的“母(mu)子公(gong)司市值倒挂”现象，显示市场(chang)估值分(fen)歧显著。
传奇生物依托与强生（Janssen）的合作(zuo)，成功打造了市场(chang)上最畅(chang)销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下(xia)称西达基奥仑赛）。自2022年上市以来，西达基奥仑赛商业化推进迅速(su)，2023年全球销售额约(yue)为9.3亿美元，2024年继续保持增长(chang)趋(qu)势。仅2024年第四季度，该(gai)产品的贸易销售净额已达3.34亿美元。随(sui)着西达基奥仑赛在欧洲、中国等市场(chang)陆续获(huo)批，其全球市场(chang)规模(mo)有望进一步扩(kuo)大。
西达基奥仑赛是一款靶向B细胞成熟抗原(yuan)（BCMA）的嵌合抗原(yuan)受体T细胞（CAR-T）疗法，专门(men)用于(yu)治(zhi)疗复发/难治(zhi)性(xing)多发性(xing)骨髓瘤(liu)（RRMM）患者。该(gai)产品在2022年2月获(huo)得美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市。西达基奥仑赛采用自体T细胞基因工程改造技术，将患者自身的T细胞分(fen)离、基因修饰(shi)后(hou)回输至体内(nei)，从而增强其针(zhen)对BCMA阳性(xing)骨髓瘤(liu)细胞的杀伤能力。
不过，传奇生物的成功离不开金斯瑞的孵化与支持。2002年，金斯瑞由(you)章方良创(chuang)立，最初以基因合成CRO业务起家。2014年，范晓虎博士回国加入金斯瑞，与章方良联合创(chuang)办传奇生物，并选择BCMA作(zuo)为CAR-T靶点。2017年，传奇生物在ASCO年会上发布西达基奥仑赛临床(chuang)数(shu)据(ju)，吸引强生签订(ding)合作(zuo)协议，成为中国创(chuang)新药历史上最成功的BD案(an)例(li)之一。
2020年，传奇生物分(fen)拆上市，当日(ri)市值接近50亿美元，超越母(mu)公(gong)司金斯瑞，后(hou)续多次融(rong)资，包括(kuo)2023年4-5月累计(ji)募资超7亿美元，并获(huo)得高瓴资本大幅加仓。虽然市场(chang)对金斯瑞“过度依赖传奇生物”有所质疑(yi)，但从传奇生物的早期研发投(tou)入、上市前的资金支持，到(dao)最终实(shi)现CAR-T疗法商业化，金斯瑞的孵化和战略决策能力不容忽视。
尽管如此，传奇生物不断“失血”还是对金斯瑞产生了财务压力。由(you)于(yu)CAR-T疗法高昂的生产和研发成本，传奇生物仍处于(yu)亏损状态。2024年上半年，金斯瑞亏损2.16亿美元，其中CRO板块（主要为传奇生物）亏损1.19亿美元，CDMO和合成生物产品板块则(ze)合计(ji)贡献5000万美元利润。
此次通过改为权(quan)益(yi)法核(he)算，金斯瑞仅需确认传奇生物47.56%的利润或亏损，避免了其全额亏损对公(gong)司业绩的拖累。由(you)于(yu)传奇生物市值（约(yue)80亿美元）远高于(yu)金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元，负债6.39亿美元），是金斯瑞一次性(xing)大额账面收益(yi)的原(yuan)因。改为权(quan)益(yi)法之后(hou)，未来传奇生物市值的波动也会更直接体现在金斯瑞的业绩之上。
拒绝并购邀约(yue)是福是祸(huo)
除此之外，金斯瑞最近的一次大事就是拒绝了强生的“百亿”并购邀约(yue)。
2024年金斯瑞收到(dao)并购邀约(yue)一事浮(fu)出水面，7月15日(ri)消息传出后(hou)，金斯瑞股价(jia)大涨(zhang)26.2%。当时，强生提出130亿美元的收购报价(jia)，但目前因价(jia)格未能达成一致(zhi)，谈判陷入僵局。
市场(chang)推测(ce)，传奇生物的合理收购报价(jia)在130-150亿美元区间。交易陷入僵局原(yuan)因据(ju)称是金斯瑞大股东对报价(jia)不满意，认为传奇生物未来增长(chang)潜(qian)力未被充分(fen)计(ji)入。金斯瑞中小股东似乎更倾向于(yu)出售传奇生物，以兑现投(tou)资收益(yi)，并缓解(jie)金斯瑞的财务压力。
也有观点认为，传奇生物仍处于(yu)快(kuai)速(su)增长(chang)阶(jie)段，预计(ji)2026年实(shi)现盈亏平衡，未来成长(chang)性(xing)远超CXO业务。如果金斯瑞出售传奇生物，将失去最具成长(chang)潜(qian)力的资产，公(gong)司未来估值可能回归传统CXO企业的估值体系。
就金斯瑞而言，这一决策或是基于(yu)CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床(chuang)试(shi)验的良好前景，尤其是CARTITUDE-5试(shi)验在一线治(zhi)疗中的成功概率极(ji)高，预计(ji)2027年获(huo)批后(hou)，西达基奥仑赛的市场(chang)峰值销售将达到(dao)100亿美元以上，并可持续超过10年。此外，传奇生物拥有一系列潜(qian)力管线，包括(kuo)DLL3靶点的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于(yu)拓(tuo)展至实(shi)体瘤(liu)市场(chang)，因此大股东认为传奇生物实(shi)际价(jia)值远超强生的报价(jia)。
目前看，金斯瑞似乎在谋求更多方的合作(zuo)来分(fen)散风险(xian)。其中2023年12月，传奇生物将DLL3 CAR-T（LB2102）授权(quan)给诺华（Novartis），交易金额高达11.1亿美元。另外，传奇生物还在推进CLDN18.2 CAR-T（用于(yu)胃癌）等创(chuang)新疗法，作(zuo)为未来潜(qian)在的合作(zuo)品质。
实(shi)际上，强生几(ji)乎一手“促成”了西达基奥仑赛的成功。双方合作(zuo)可以追溯(su)至2017年，当时强生与传奇生物达成全球独家合作(zuo)与许(xu)可协议。根据(ju)协议，传奇生物与强生将共(gong)同开发和商业化西达基奥仑赛，传奇生物负责早期开发及生产，强生则(ze)主导后(hou)续临床(chuang)开发、全球注册和商业化推广。该(gai)合作(zuo)协议的前期条款包括(kuo)3.5亿美元的首付(fu)款，并设(she)有高达15亿美元的里程碑(bei)付(fu)款，总交易价(jia)值超过18.5亿美元。
在强生的推动下(xia)，西达基奥仑赛全球临床(chuang)开发迅速(su)推进，进入多项关键临床(chuang)试(shi)验，并最终在美国、欧盟等市场(chang)获(huo)批。虽然西达基奥仑赛成功上市，但其商业化进程受到(dao)产能限制，进而影(ying)响了销售增长(chang)。2023年，西达基奥仑赛全年销售额约(yue)9.3亿美元，低于(yu)市场(chang)预期，主要受限于(yu)CAR-T细胞治(zhi)疗复杂的生产流程和有限的制造能力。为应对这一挑战，2023年4月，传奇生物与强生达成协议，将部分(fen)CAR-T生产任务外包给 Lonza（龙沙），以扩(kuo)充产能并优化供(gong)应链。
整体而言，西达基奥仑赛乃(nai)至传奇生物的成功，是多方通力合作(zuo)结果。从商业化乃(nai)至生产环节，强生的运营和推动几(ji)乎改变了产品的命运。这次金斯瑞“惜售”是否(fou)会改变强生的后(hou)续合作(zuo)意愿，乃(nai)至资源投(tou)入的权(quan)重(zhong)，仍是未知数(shu)。尽管从研发管线角度，传奇生物仍有不小的潜(qian)力，但对于(yu)金斯瑞而言仍需持续承担子公(gong)司高额研发投(tou)入，以及后(hou)续的连带影(ying)响。