在公司的前十(shi)大股东中，有(you)七位都是家族成(cheng)员，除了(le)余(yu)子先、余(yu)子勇外，还包括实(shi)控人哥哥余(yu)子军、妹妹余(yu)淇、姐姐的儿媳张玲、余(yu)淇的配偶关友兵、余(yu)子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人合计(ji)持有(you)万泰股份约13.41%的股份。其中有(you)3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余(yu)子军为业务(wu)员，余(yu)淇为文(wen)员。前述人员均为实(shi)控人的一致行动人。

值得一提的是，在万泰股份最初提交的申报稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而是在收到交易所(suo)问询函后才(cai)补(bu)上。

万泰股份于2023年12月(yue)27日向北交所(suo)递交了(le)上市申报材料，拟募资2.54亿元(yuan)用(yong)于智能(neng)防爆设备产业化项目和研发能(neng)力提升(sheng)项目。

全景网注意到，在递表前夕，万泰股份分别于2020年、2022年及(ji)2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元(yuan)、1,718.94万元(yuan)和1,718.94万元(yuan)，累(lei)计(ji)分红金额6,302.78万元(yuan)。

而根据招股书，2020年、2021年、2022年及(ji)2023年，万泰股份的现金流净额分别为44.37万元(yuan)、-144.66万元(yuan)、1,397万元(yuan)及(ji)3,064.52万元(yuan)。

利润依靠政府补(bu)助，剔除补(bu)助后不(bu)满(man)足上市条件

2021年、2022年、2023年及(ji)2024年1-6月(yue)（下称“报告期内”），万泰股份实(shi)现营(ying)业收入(ru)分别为4.39亿元(yuan)、5.46亿元(yuan)、6.12亿元(yuan)和2.70亿元(yuan)，同期实(shi)现净利润分别为4,152.37万元(yuan)、7,962.61万元(yuan)、8,552.4万元(yuan)、2,019.01万元(yuan)。

可以看到，公司在2021年至2022年间，营(ying)收和净利润都实(shi)现了(le)快速增长(chang)；到2023年，公司营(ying)收和净利润增速都明显放缓(huan)。2024年上半年，公司净利润较去年同期下滑了(le)4成(cheng)。

报告期内，公司计(ji)入(ru)当期损益的政府补(bu)助金额分别为1,975.08万元(yuan)、4,755.44万元(yuan)、2,752.69万元(yuan)和910.19万元(yuan)，占同期利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补(bu)助主(zhu)要与(yu)项目科研支出、工程建设支出等相关。

万泰股份在招股书中没有(you)提及(ji)的是，各级政府给予公司的“企业上市挂牌奖励”也被计(ji)入(ru)当期损益的政府补(bu)助金额中了(le)，其中包括2022年100万元(yuan)，2023年200万元(yuan)，2024年160万元(yuan)。

可以看到，公司2022年计(ji)入(ru)当期损益的政府补(bu)助金额达4,755.44万元(yuan)，占同期利润总额的比例超过50%，这或许与(yu)公司2022年营(ying)收净利润增速较快不(bu)无关系。而到了(le)2024年上半年，公司计(ji)入(ru)当期损益的政府补(bu)助金额为910.19万元(yuan)，较之前明显减少，这或许也是公司2024年上半年营(ying)收利润不(bu)及(ji)预期的部分原因。

此外值得关注的，此次北交所(suo)上市，万泰股份选择(ze)的上市标(biao)准为，预计(ji)市值不(bu)低(di)于2亿元(yuan)，最近两年净利润均不(bu)低(di)于1,500万元(yuan)且(qie)加权(quan)平均净资产收益率平均不(bu)低(di)于8%，或者最近一年净利润不(bu)低(di)于2,500万元(yuan)且(qie)加权(quan)平均净资产收益率不(bu)低(di)于8%。

但如果(guo)剔除计(ji)入(ru)经常性损益的政府补(bu)助，公司2022年度(du)归属(shu)于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低(di)）为3,640.86万元(yuan)，年度(du)加权(quan)平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低(di)）为6.89%；2023年度(du)归属(shu)于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低(di)）为4,213.22万元(yuan)，年度(du)加权(quan)平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低(di)）为7.12%。均不(bu)满(man)足发行上市标(biao)准。

前员工和实(shi)控人亲属(shu)均为公司销售(shou)服务(wu)商，交易所(suo)连环拷问合理性

万泰股份的产品销售(shou)采(cai)取直销模式(shi)，分为一般(ban)直销模式(shi)以及(ji)销售(shou)服务(wu)商模式(shi)两种。

一般(ban)直销模式(shi)很好理解，主(zhu)要是由(you)万泰股份业务(wu)员主(zhu)动开拓(tuo)市场，获取订单及(ji)签订合同。销售(shou)服务(wu)商模式(shi)则通过销售(shou)服务(wu)商协助公司搜集市场信(xin)息，进行市场开拓(tuo)、产品宣传推广等服务(wu)，从而挖掘客户资源(yuan)，再由(you)公司直接与(yu)客户签订合同、将产品直接销售(shou)给客户，客户也直接向公司支付货款，服务(wu)商主(zhu)要起到“中介”作用(yong)。同行业其他公司也会采(cai)取类似模式(shi)，符合行业惯例。

但万泰股份的销售(shou)服务(wu)商模式(shi)却有(you)些(xie)不(bu)同之处。该公司在自有(you)销售(shou)人员超200人情况下仍采(cai)取销售(shou)服务(wu)商模式(shi)，且(qie)前员工是服务(wu)商主(zhu)力，占比达到7成(cheng)；但在报告期内，又有(you)7名原销售(shou)服务(wu)商入(ru)职公司成(cheng)为公司员工。此外，还有(you)3名实(shi)控人亲属(shu)也是公司的销售(shou)服务(wu)商。

上述现象自然也引起交易所(suo)关注。在交易所(suo)下发的第一轮审(shen)核问询函中，万泰股份的销售(shou)服务(wu)商模式(shi)就遭到连环拷问，包括：在自有(you)销售(shou)人员达200人的背景下采(cai)用(yong)销售(shou)服务(wu)商模式(shi)的合理性与(yu)必要性，公司的获客能(neng)力是否依赖该模式(shi)，该模式(shi)是否影响公司的持续经营(ying)能(neng)力，以及(ji)该模式(shi)是否涉及(ji)利益输送、对(dui)终端客户商业贿赂等情况。

彼(bi)时公司回复称，公司自建销售(shou)团队与(yu)服务(wu)网点，则面临培训投入(ru)大、客户开发周期长(chang)、固定成(cheng)本高、人员流动性大、营(ying)销边际产出低(di)、投入(ru)风险高等众多难题，而销售(shou)服务(wu)商在获客渠道及(ji)客户资源(yuan)方面，具有(you)一定的客户资源(yuan)，掌握较多的市场信(xin)息，能(neng)帮助公司有(you)效开展业务(wu)，因而具有(you)合理性与(yu)必要性。

报告期内，万泰股份销售(shou)服务(wu)商个人的数(shu)量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数(shu)量分别为40人、35人、33人和33人。对(dui)此公司给出的解释是，前员工对(dui)公司产品了(le)解程度(du)更高，且(qie)具备一定的行业销售(shou)经验和资源(yuan)积累(lei)。

对(dui)于报告期内为什么又有(you)7名原销售(shou)服务(wu)商入(ru)职公司成(cheng)为公司员工，万泰股份的解释又变成(cheng)，近年来市场竞争激烈程度(du)逐步提高，国(guo)有(you)大中型煤矿集团集中采(cai)购程度(du)也逐步提升(sheng)，以服务(wu)商个人能(neng)力营(ying)销难度(du)增加，而公司业务(wu)员虽(sui)然提成(cheng)比例较低(di)，但依靠公司平台，工作稳(wen)定。

但是，报告期内，实(shi)控人的3名亲属(shu)也还是以销售(shou)服务(wu)商身(shen)份与(yu)公司合作的。其中，段俊飞为实(shi)控人之一余(yu)子勇连襟，余(yu)洋和余(yu)超为实(shi)控人侄子。报告期内，实(shi)控人亲属(shu)合计(ji)形(xing)成(cheng)的销售(shou)服务(wu)费分别为128.02万元(yuan)、199.48万元(yuan)、219.37万元(yuan)和68.57万元(yuan)。

报告期各期，万泰股份支付给销售(shou)服务(wu)商的费用(yong)分别为3,408.98万元(yuan)、3,008.33万元(yuan)、2,707.84万元(yuan)和989.46万元(yuan)，占销售(shou)费用(yong)比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。

上市前夕董秘陶红霞“突(tu)击”入(ru)股，和中介机构还曾有(you)工作交集

万泰股份于2022年8月(yue)30日在新三板挂牌，2023年4月(yue)26日与(yu)国(guo)元(yuan)证券签署了(le)辅导协议(yi)，2023年12月(yue)27日通过辅导验收，2023年12月(yue)28日起停牌，2023年12月(yue)29日上市申请获北交所(suo)受理，2024年11月(yue)15日首发上市申请获北交所(suo)审(shen)核通过。

梳理万泰股份的上市节(jie)点，会发现一些(xie)有(you)意思的现象。例如：在与(yu)国(guo)元(yuan)证券签署辅导协议(yi)的同一天，公司召开2023年第二次临时股东大会，审(shen)议(yi)通过了(le)《关于公司股票定向发行说明书的议(yi)案(an)》等相关议(yi)案(an)，本次股票发行股数(shu)为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元(yuan)，用(yong)于补(bu)充流动资金。

其中，时任公司董事会秘书、财务(wu)总监(jian)的陶红霞认购114,800股，自然人投资者冯斌认购767,900股，认购价格均为11.33元(yuan)/股，入(ru)股原因为看好公司发展前景。

陶红霞的履历显示，她自2020年2月(yue)起才(cai)在万泰股份任职，2020年2月(yue)至2021年3月(yue)，任公司董事会秘书、财务(wu)总监(jian)；2021年4月(yue)至今，任公司董事、董事会秘书、财务(wu)总监(jian)。也就是说，仅入(ru)职万泰股份3年，且(qie)在公司启动签署上市辅导同日，陶红霞通过定增“突(tu)击”购入(ru)公司股份，时点不(bu)可谓不(bu)精准。

在入(ru)职万泰股份前，陶红霞在2004年7月(yue)至2013年9月(yue)，任华普天健会计(ji)师事务(wu)所(suo)（普通合伙(huo)）高级审(shen)计(ji)经理；2013年9月(yue)至2020年1月(yue)，历任皖(wan)江金融(rong)租赁(lin)股份有(you)限公司内审(shen)经理、运营(ying)总监(jian)。

其中，陶红霞就任普天健会计(ji)师高级审(shen)计(ji)经理这段时间，和万泰股份此次上市的中介机构国(guo)元(yuan)证券和容诚(cheng)会计(ji)师事务(wu)所(suo)都产生过交集。

容诚(cheng)会计(ji)师事务(wu)所(suo)的官网介绍显示，该所(suo)前身(shen)即(ji)陶红霞就任的华普天健，因容诚(cheng)于2018年加入(ru)RSM国(guo)际网络，为了(le)顺应RSM国(guo)际品牌管理要求，才(cai)于2019年被批准更名为容诚(cheng)会计(ji)师事务(wu)所(suo)。而陶红霞在华普天健就任期间，国(guo)元(yuan)证券聘(pin)任的会计(ji)师事务(wu)所(suo)即(ji)为华普天健。根据国(guo)元(yuan)证券披露的2009年年度(du)审(shen)计(ji)报告，时任签字会计(ji)师就有(you)陶红霞。