但是(shi)穿透“杭(hang)州六(liu)小龙”的概(gai)念，以(yi)家(jia)装设计(ji)软件“酷家(jia)乐”为主要产品(pin)的群(qun)核科技(ji)，在技(ji)术层面(mian)并不前沿。其所处的家(jia)装行业，成长性也(ye)已经有限。作为一家(jia)SaaS服务企业，群(qun)核科技(ji)在软件升级维护和营销层面(mian)的成本都较为高昂，即使能够凭借“杭(hang)州六(liu)小龙”的热度成功上市，但长期能否满足投资者对其科技(ji)属性的期待尚存疑虑(lu)。

行业较为成熟，但盈利还未实现

杭(hang)州六(liu)小龙，即2025年初在杭(hang)州崛起的新技(ji)术、具有行业影响力(li)的六(liu)家(jia)企业：游戏科学、深度求索、宇树科技(ji)、云深处科技(ji)、强(qiang)脑科技(ji)和群(qun)核科技(ji)。

在因“杭(hang)州六(liu)小龙”破圈之前，最熟悉群(qun)核科技(ji)的人(ren)群(qun)，是(shi)空间设计(ji)师们。

群(qun)核科技(ji)主要的产品(pin)为空间设计(ji)软件“酷家(jia)乐”、酷家(jia)乐海外版“Coohom”、以(yi)及群(qun)核空间智能平台（SpatialVerse），企业定位是(shi)一家(jia)SaaS提供商和3D云设计(ji)平台。虽然大部分消费者并不直接使用酷家(jia)乐，但有过装修经验的人(ren)都知道，设计(ji)师在装修前给出的设计(ji)效果图，大部分就是(shi)使用酷家(jia)乐软件进行制图。

从技(ji)术层面(mian)看，群(qun)核科技(ji)并不像“杭(hang)州六(liu)小龙”中大多(duo)数企业那样(yang)拥(yong)有前沿创(chuang)新属性，酷家(jia)乐软件主要是(shi)提供了大量软硬装建材家(jia)居的建模素材，方便(bian)设计(ji)师自由搭建并进行3D渲染。

群(qun)核科技(ji)从2022年-2024年第三季度的总营收为18.18亿元。招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，以(yi)收入计(ji)算，群(qun)核科技(ji)目前是(shi)最大的空间设计(ji)软件提供商，能够占22.2%的市场份额。

同时作为软件产品(pin)，具有较高的毛利率，期内的毛利率分别为72.7%、76.5%和80.4%。

群(qun)核科技(ji)在公告中称的收费模式分两种，一方面(mian)通过免(mian)费增值吸引用户并占据用户思维，另一方面(mian)通过提供更专(zhuan)业的产品(pin)和技(ji)术支持，将(jiang)免(mian)费用户转变成付费用户。

这(zhe)和目前市面(mian)上很多(duo)软件系统的收费方式类似，酷家(jia)乐瞄准的市场更为精准，对设计(ji)师来而言是(shi)能产生溢价价值的生产工具，并具有用户黏性。

但普遍来看，SaaS提供商所依赖(lai)传统订(ding)阅收费模式，也(ye)有着天然的商业化短板。订(ding)阅模式虽然能提供稳定的收入来源，但也(ye)限制了企业的盈利能力(li)和增长空间。企业需(xu)要持续(xu)投入研发和运营成本，而用户的生命周期有时候难(nan)以(yi)覆盖成本。

另外，SaaS服务商普遍存在获客成本较高的情况，不少同类商业模式的企业比较难(nan)以(yi)实现正向盈利，需(xu)要靠资本输血维持，而这(zhe)也(ye)正是(shi)群(qun)核科技(ji)所遇到的问题(ti)。

事实上，未能盈利的问题(ti)，一直以(yi)来都是(shi)群(qun)核科技(ji)被质疑的部分。根(gen)据群(qun)核科技(ji)2021年公布的财务数据，当时公司的市占率能够达到10.3%，但2019年和2020年两年的亏损额，也(ye)达到了5.56亿元。

在此之后，群(qun)核科技(ji)的盈利表现未有根(gen)本性扭转，过去2年9个月的亏损金额共计(ji)17.7亿元，可以(yi)看出公司市占率在进一步扩大的同时，亏损额也(ye)随之放大。

从财务结构来看，群(qun)核科技(ji)的销售(shou)及营销开支占比较高，在2023年收入为6.6亿元的情况下，营销费达到3.56亿元，占比高达53.7%，2022年的占比也(ye)达到53.4%。直到2024年前三季度营销费占比才略有好转，降至44.9%。

行政开支方面(mian)近年来则有所好转，期内支出分别为1.11亿元、0.96亿元、0.77亿元，在收入占比从18.6%降低至13.9%。

作为软件企业，群(qun)核科技(ji)的研发成本一直占比较高，2022年在收入占比一度达到72.9%，达到4.37亿元。在此之后虽然有所下降，2023年和2024年前三季度分别为3.9亿元和2.63亿元，在收入中占比降至58.9%和47.6%，但是(shi)可以(yi)看到，在这(zhe)个技(ji)术本身难(nan)有太(tai)大创(chuang)新的行业里(li)，企业仍需(xu)持续(xu)投入人(ren)力(li)对产品(pin)维护升级。

群(qun)核科技(ji)表示，业务性质、持续(xu)研发能力(li)和公司增长战略，是(shi)导致(zhi)公司经营亏损的主要因素。对于未来的盈利方向，公司表示需(xu)要继续(xu)扩大客户群(qun)、提高用户的终身价值，以(yi)及管理成本和改善运营效率来实现长期盈利。

根(gen)据弗若斯特沙利文数据，过去几年时间，国内和全球空间设计(ji)软件市场呈现增长趋势，国内2019年—2023年行业市场份额从16亿元增至30亿元，复合年增長率为16.6%，预计(ji)到2028年将(jiang)达到68亿元。而放在全球市场，到2023年规模已经达到180亿元，预计(ji)到2028年将(jiang)达到369亿元，5年复合增长率预计(ji)达到15.4%。

不过在现实中，空间设计(ji)需(xu)求和传统家(jia)装、地产、家(jia)居行业需(xu)求有着紧密关联。奥维云网公布的2024年数据显示，去年家(jia)装市场规模下降16.8%，行业整体呈现收缩趋势。从已上市家(jia)居企业发布的去年业绩预公告来看，行业整体表现惨淡。

因此，尽管现有的存量市场用户仍然值得(de)群(qun)核科技(ji)去挖掘，并长远来看或许还有增量空间，但眼下国内家(jia)装需(xu)求整体收缩的走势，无疑对企业提出了更大难(nan)题(ti)。

资本背景雄(xiong)厚(hou)，美股IPO曾(ceng)失败(bai)告终

作为“杭(hang)州六(liu)小龙”之一，群(qun)核科技(ji)的知名度虽然不如爆(bao)火的DeepSeek和手握《黑神话(hua)：悟空》的游戏科学，但算得(de)上是(shi)其中最早做上市布局的企业之一。

群(qun)核科技(ji)创(chuang)立于2011年，产品(pin)是(shi)服务于装修、家(jia)居、地产行业的设计(ji)软件，但不同于同类产品(pin)大多(duo)来自于上述传统产业的延伸，群(qun)核科技(ji)的联合创(chuang)始(shi)人(ren)黄晓煌、陈航、朱皓有着IT技(ji)术出身和海外留学和从业的精英背景，10多(duo)年的创(chuang)业过程中，陆续(xu)获得(de)过IDG资本、高瓴(ling)创(chuang)投、云启资本、经纬创(chuang)投等等多(duo)家(jia)知名机构投资，是(shi)科创(chuang)型企业瞄准上市的常(chang)规路径。

同时，2019年就加入群(qun)核科技(ji)、现任公司执行董事之一的沈倍(bei)，是(shi)原高盛中国的高管，操盘(pan)过蔚来汽车在美国上市、齐家(jia)网在香港上市案例。可以(yi)看出，不论从资本融资还是(shi)人(ren)员架构，群(qun)核科技(ji)从早期就做好了上市准备。

事实上，此次在港股IPO也(ye)并非群(qun)核科技(ji)首次对上市发起冲击，早在2021年6月，群(qun)核科技(ji)就曾(ceng)向美国证券(quan)交易委员会递交过招股书，尝试登陆美股市场筹集2亿美元资金，但到当年11月，公司就实际放弃了在美股的上市计(ji)划。

不过，从一开始(shi)群(qun)核科技(ji)也(ye)就没有打算只和美股市场“死磕”，董事长黄晓煌在2020年就曾(ceng)表示，早前公司拿的都是(shi)美元融资，奔着海外上市目标去：“但情况发生变化，公司会拥(yong)抱一切(qie)上市机会，不排斥(chi)在国内科创(chuang)板或者创(chuang)业板上市。”

时隔4年多(duo)，群(qun)核科技(ji)选择(ze)了兼具科创(chuang)板和美股优势的港股市场。

对此，沈萌认为，港股对于不符合盈利要求的计(ji)划上市企业，需(xu)要满足市值规模的要求：“港股关注企业的成长表现，如果上市后的表现数据不能用高成长弥补不盈利的短板，那么股价也(ye)很难(nan)维持高位。”

其他(ta)“五小龙”，谁能冲击上市？

相较于其他(ta)“五小龙”，群(qun)核科技(ji)的声量似乎并不够高。

游戏科学通过爆(bao)款游戏产品(pin)的问世，对编(bian)程语言、游戏引擎、人(ren)工智能等技(ji)术有着综合性的展现；DeepSeek围绕(rao)大模型、多(duo)模态交互与持续(xu)学习，宇树科技(ji)的四足机器人(ren)，强(qiang)脑科技(ji)的脑机接口技(ji)术和人(ren)工智能算法等等，都符合人(ren)们对AI人(ren)工智能创(chuang)新科技(ji)公司的定位。

相比之下，群(qun)核科技(ji)产品(pin)具体展现在通过设计(ji)软件的AI技(ji)术提供空间设计(ji)能力(li)提升，主要提升集中在优化渲染、用户体验、计(ji)算支持、提高设计(ji)效率提供创(chuang)意等，更集中在较为单(dan)一的设计(ji)领域，客户主要是(shi)企业用户和设计(ji)行业从业人(ren)权，应用场景和用户人(ren)群(qun)相比上述企业更少。

而递交了招股书的群(qun)核科技(ji)，也(ye)会在募资、定价之后，看出资本市场对企业的认可程度。

随着群(qun)核科技(ji)对港股发起冲击，“杭(hang)州六(liu)小龙”中的其他(ta)企业，是(shi)否也(ye)会跟进？

如果说“杭(hang)州六(liu)小龙”企业的一夜爆(bao)火，是(shi)因为《黑神话(hua)：悟空》、能上春晚演出的机器人(ren)等话(hua)题(ti)性产品(pin)，那从资本市场而言，企业是(shi)否具有持续(xu)挣钱的能力(li)，则是(shi)衡量能否上市的重要标准。

“以(yi)游戏科学为例，虽然目前手握《黑神话(hua)：悟空》的大IP，但公司也(ye)只能算作国内3A游戏赛(sai)道的头(tou)部企业，这(zhe)只是(shi)游戏行业的一个分支赛(sai)道。”一位从事游戏行业多(duo)年的资深业内人(ren)士表示，国内3A游戏整体产值较低，比较难(nan)有像网游一样(yang)具有复制自己、不断稳定造血的能力(li)：“3A游戏更像写(xie)小说，内容产业高度依赖(lai)持续(xu)创(chuang)意，所以(yi)不确定性很大。如果哪天内容做不好，用户不买帐，企业就会丢(diu)失优势。”

他(ta)坦言，是(shi)否选择(ze)上市，也(ye)要看冯骥是(shi)想继续(xu)做内容，还是(shi)想变现挣钱：“但从前两年的准备来看，游戏科学在《黑神话(hua)：悟空》问世之前都还在为生存忐忑，现阶段很可能还难(nan)以(yi)估计(ji)资本市场的财务要求。”

沈萌分析，目前来看，“六(liu)小龙”当中DeepSeek深度求索的资金较为充裕，还不太(tai)需(xu)要进入资本市场：“群(qun)核科技(ji)的上市可以(yi)当作是(shi)他(ta)们当中的试水，其余几家(jia)会关注它上市后的表现，然后再看是(shi)否会有上市意愿。”

到那时，另外几家(jia)还能借“杭(hang)州六(liu)小龙概(gai)念股”冲击上市吗？“那就要看这(zhe)波热度的持续(xu)程度了。”沈萌说到。