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随着权(quan)益市场的情绪逐步修复以及信用风险阶段性出清，自2024年9月以来，转债市场迎来了一(yi)波明(ming)显估值修复行(xing)情，投资者对转债市场的信心显著增(zeng)强。
与此同时，转债下修案例持续减少，市场格局出现新变化。据证券时报记者统计，2月以来，共有5家A股(gu)上市公司(si)下修了可转债的转股(gu)价格，与2024年顶峰(feng)时期相比，下修案例已明(ming)显减少。
公司(si)下修转股(gu)价意味着可转债转股(gu)价值的提升(sheng)，可以更容易满足强赎条件(jian)后完成“债转股(gu)”的退出操作。多位分析(xi)人(ren)士向(xiang)证券时报记者表示，当前可转债市场信心显著增(zeng)强，转债价格中位数已攀升(sheng)至120元以上，这导致(zhi)转债触发强制赎回条款的可能性增(zeng)加，进而减弱了上市公司(si)通过下调转股(gu)价格来推动转债转股(gu)的意愿(yuan)。
转债市场信心回暖
凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成为国内上市公司(si)重要的融资工具和投资者资产配置的核心品类之一(yi)。
今年以来，在权(quan)益市场持续保持震荡攀升(sheng)的背景下，转债估值持续修复。2月21日(ri)，中证转债指数盘中上涨至433.74点，刷新本轮行(xing)情高点，自2024年9月24日(ri)以来的涨幅接近20%。
在中证转债指数持续震荡攀升(sheng)的过程中，市场成交量也在持续放大。2月21日(ri)，转债市场的成交额(e)接近1000亿元，为今年以来转债市场单日(ri)成交金额(e)最高的一(yi)天。
转债估值的抬升(sheng)，有一(yi)定的底(di)层逻辑。兴业证券认为，资金年初的流入、季节性风险偏好抬升(sheng)加大了市场对于(yu)转债波动的接受度。整个2024年四季度，转债市场并没有感受到资金的合力流入，但(dan)在2025年，能感受到卖盘力量的减弱，这时候很容易酝酿资金的正反馈。
此外，从历史数据看，包括小盘指数、转债指数等，在过去多年的2月份，均能展现全年突出的业绩表现，从1月中下旬就开始市场逐渐(jian)形成共识。
实际上，相较A股(gu)市场近期的强势走势，转债市场出现一(yi)定程度背离，主要表现为中证转债指数的上涨动力不足。华泰证券表示，近期转债指数落后于(yu)大盘的背后，是(shi)转债平均价格走高导致(zhi)其向(xiang)上的空间有限；但(dan)更深(shen)层的原因在于(yu)转债估值与正股(gu)表现的进一(yi)步背离，导致(zhi)其性价比已偏弱。当然，在股(gu)市情绪高涨、转债风格占优的大环境下，转债仍有不少结构性机会，譬如消费(fei)电子、科技等品种表现强势。
下修案例持续减少
在转债市场信心回暖的同时，转债下修案例正在持续减少。
Wind数据显示，今年2月以来，航天宏图、恩捷股(gu)份、联创电子、道恩股(gu)份、塞力医疗等5家上市公司(si)因可转债触发下修条款，修正了转债的转股(gu)价格。2025年1月则(ze)有6家修正转股(gu)价格。而在2024年7月，曾有32家上市公司(si)修正了转债的转股(gu)价格。整体来看，自2024年7月开始，可转债下修案例持续减少，并在2025年1月进入个位数。
上市公司(si)下修转股(gu)价是(shi)为了促进转债转股(gu)，减小偿债压力，由于(yu)转债转股(gu)会稀释股(gu)权(quan)，一(yi)般情况下会对正股(gu)价格形成一(yi)定向(xiang)下压力。优美利投资总经理贺(he)金龙(long)向(xiang)证券时报记者表示，下修转股(gu)价意味着债转股(gu)后，股(gu)权(quan)进一(yi)步的稀释。因此，权(quan)衡正股(gu)表现和股(gu)东利益，绝大多数上市公司(si)发行(xing)可转债的最终目(mu)的是(shi)触发强制赎回推动债转股(gu)，而市场行(xing)情的低迷会令很多上市公司(si)濒临(lin)到期的可转债不得不选择下修。上市公司(si)会权(quan)衡股(gu)东权(quan)益以及公司(si)基本面、负债率和可转债存(cun)续期等一(yi)系列要素综合考量后，由股(gu)东大会投票表决(jue)来决(jue)定是(shi)否选择下修。
近期下修案例减少，一(yi)方面在正股(gu)回暖带动下，触发下修条款的可转债减少；另一(yi)方面还有不少上市公司(si)选择不向(xiang)下修正转股(gu)价。
据证券时报记者不完全统计，2月以来，已有文(wen)科股(gu)份、闻泰科技、华特气体等18家上市公司(si)公告，不向(xiang)下修正可转债的转股(gu)价格。贺(he)金龙(long)表示，上市公司(si)不下修转股(gu)价，一(yi)方面是(shi)不愿(yuan)意股(gu)权(quan)被(bei)稀释，另一(yi)方面说明(ming)公司(si)现金流状况良好，以至于(yu)公司(si)有到期偿还负债的意愿(yuan)。此外，公司(si)对自身股(gu)价的信心较为充足，一(yi)部分转债即使面临(lin)回售压力也选择不下修。
对于(yu)转债投资者，成功下修一(yi)般被(bei)视作利好，博弈下修可带来收益。转股(gu)价下修后，转股(gu)价值提升(sheng)，故预期下修通常会使转债价格上涨；当下修不成功或不到底(di)时，市场预期未能兑现，转债价格可能出现回跌。
转债下修案例减少，意味着投资者博弈下修的难度将增(zeng)加。分析(xi)人(ren)士指出，随着触发下修条款的可转债数量减少，投资者能够参与博弈下修的机会也相应减少，这增(zeng)加了投资者寻找和识别具有下修潜力的可转债的难度。此外，即使某些可转债具有下修潜力，但(dan)由于(yu)下修决(jue)策受到多种因素的影响，投资者难以准确预测下修的时间和幅度。这种不确定性增(zeng)加了投资者博弈下修的风险。
有望(wang)减轻偿债压力
可转债市场回暖，一(yi)方面带动可转债下修案例减少，另一(yi)方面也加大了可转债触发强赎条款的概(gai)率。截至目(mu)前，可转债市场的价格中位数已在123元以上，触发强赎条款的可能性增(zeng)加。
触发强赎条款，是(shi)上市公司(si)和投资者喜闻乐见的双赢局面。在触发强赎条款后，上市公司(si)可以选择以贴近面值的价格赎回可转债，这将促进投资者转股(gu)或卖出；投资者则(ze)将享受触发强赎过程中，带来的涨幅和赚钱效(xiao)应。
“强赎概(gai)率的增(zeng)加意味着更多的转债通过转股(gu)退出市场，这有助(zhu)于(yu)减轻发行(xing)人(ren)的债务压力。” 黑崎(qi)资本首席战略官陈兴文(wen)接受证券时报记者采访时指出，强赎将促进投资者转股(gu)，上市公司(si)将债务转化为股(gu)权(quan)，减少了上市公司(si)的财务费(fei)用。
不过，强赎也往往容易带来杀溢价行(xing)情，尤其是(shi)部分高转股(gu)溢价率的转债，在触发强赎条款后，可转债价格容易出现大跌。陈兴文(wen)表示，需要警惕高转股(gu)溢价率转债的强赎风险，一(yi)旦(dan)强赎公告发出，投资者需要及时进行(xing)处理。
对于(yu)接下来的转债市场行(xing)情，申万宏源认为，转债供给收缩(suo)、需求增(zeng)加及权(quan)益资产无明(ming)显下跌趋势预期下，转债估值仍有望(wang)持续获得支撑。策略上，推动中长期资金入市背景下，建议继续以大盘稳健类品种及高信用偏债转债为底(di)，交易上建议关注产业催化不断(duan)的AI及机器人(ren)方向(xiang)。
责编：万健祎
校对：王朝全