市场进(jin)入(ru)快(kuai)涨快(kuai)跌(die)、波动率(lu)放大局面

全景网：近期，市场波动的幅度(du)很大，恒生指数(shu)在过去一个(ge)月里，最大涨幅达到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种(zhong)波动正(zheng)常吗？您是怎样(yang)看待(dai)港股这样(yang)大幅度(du)调整的？

余(yu)展昌：港股市场和(he)A股市场在近期的波动都非常大，主要原因是本轮政策驱动的转向太快(kuai)太突然了，一两周时间就(jiu)走完了过去几年的行(xing)情。回顾过去几年A股的行(xing)情，2021年底上证指数(shu)接近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走，今年10月8日冲到了最高3600点以上位置，后又快(kuai)速回落到当前(qian)3200多点的位置。港股市场亦是如此，恒生指数(shu)快(kuai)速冲到22000以上的位置，后又出现回调。我认为市场波动大的主要原因，还是指数(shu)向上冲得太快(kuai)。正(zheng)常情况下，短期之(zhi)内积压了太多获(huo)利盘，升至(zhi)高位时就(jiu)会出现资(zi)金分歧，引起波动率(lu)的放大。我们可以进(jin)行(xing)两个(ge)回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行(xing)情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中(zhong)间都会有一个(ge)小波折，即(ji)第一阶(jie)段上涨到一定程(cheng)度(du)之(zhi)后，资(zi)金意见会出现分歧，而下一阶(jie)段能否继续上涨，就(jiu)取(qu)决于有没有增量资(zi)金，可能政策的利好或者经济的改善，会带来一些增量资(zi)金进(jin)入(ru)市场，承接部分获(huo)利资(zi)金的退(tui)出，这就(jiu)是筹码更换的过程(cheng)。因为如果获(huo)利盘积累太多，肯定一出现波动就(jiu)会有资(zi)金选择退(tui)出。

二是回顾最近的这一轮行(xing)情，启动非常快(kuai)。9月24日国务院新闻办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日走了一根上阴(yin)线，但(dan)总(zong)体还是收阳；9月26日政治局会议后马上就(jiu)是一根大阳线；经过周末的发酵(jiao)，增量资(zi)金不断跑步进(jin)场、开户，在9月30日将情绪推至(zhi)高点；国庆期间再经过一轮发酵(jiao)，情绪上升非常快(kuai)。

在国庆期间，A股休市，但(dan)港股不休，所以港股第一天出现了大涨，恒生指数(shu)在10月2日涨幅猛烈(lie)；10月3日港股市场受(shou)到外围影响，因为港股和(he)A股不太一样(yang)，资(zi)金持有结构中(zhong)外资(zi)占比更高，更看重估值或更理性，虽然近几年南下资(zi)金占比不断提(ti)升，增强了港股市场的交易(yi)属性，但(dan)是总(zong)体还是受(shou)海外影响较大；10月8日，恒生指数(shu)当天跌(die)了10个(ge)点，这种(zhong)跌(die)幅历(li)史罕见，当然此前(qian)向上快(kuai)速进(jin)攻的涨幅同样(yang)罕见。

今年5月份，港股也有过一波行(xing)情，当时想冲20000点，但(dan)最后失败了，这次一口气从17000直接突破了前(qian)期的高点22000，反映(ying)了非常多政策方面乐(le)观的预期。但(dan)从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证因素，比如再超预期的增量政策，或者经济数(shu)据的确认和(he)利好，且外资(zi)相对谨慎(shen)，10月8日的情绪过热，主要是资(zi)金推动，叠加(jia)当天银(yin)行(xing)已经开始责(ze)令查处违规信贷(dai)进(jin)入(ru)股市的行(xing)为，所以存在担忧。

总(zong)的来说，我认为第一阶(jie)段获(huo)利资(zi)金的回吐很正(zheng)常，但(dan)港股经过回调之(zhi)后，在重阳节的前(qian)一天也迎来了大幅上涨，海外的被(bei)动资(zi)金、主动资(zi)金以及南下资(zi)金都在增持。港股短期波动的加(jia)剧和(he)A股是联动的，在非常大级别的政策反转之(zhi)后，形成了一种(zhong)快(kuai)涨快(kuai)跌(die)、波动率(lu)放大的局面。

　港股市场关注资(zi)金面和(he)基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市场如此变动期间，有没有一些特(te)别突出的量化指标引起了您的注意，能不能对这些指标解读一下？

余(yu)展昌：今年配置港股我觉得分为两个(ge)维度(du)：一是资(zi)金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一个(ge)分子和(he)分母(mu)的逻辑，分母(mu)资(zi)金面主要和(he)利率(lu)、流动性有关，分子基本面主要和(he)盈(ying)利有关。具体而言，分母(mu)端的逻辑，因为港股是连续汇率(lu)制度(du)，且外资(zi)有一定的投资(zi)占比，所以受(shou)全球流动性的影响非常大，比如美联储货币政策。尤其香港市场是全球流动性的边(bian)缘地带，核心地区(qu)是美国，次要的是欧洲(zhou)和(he)亚洲(zhou)，比如日本等地区(qu)，再就(jiu)是香港，所以有一个(ge)降息环境下流动性溢出的效应。分子端看盈(ying)利，在企业盈(ying)利改善这一框(kuang)架上，分析中(zhong)长期的逻辑。比如今年5月份港股快(kuai)速启动的行(xing)情，最早(zao)也是国内情况的好转，企业盈(ying)利出现一定改善，但(dan)改善不大，更多是估值提(ti)升。估值提(ti)升主要驱动因素在于：当时美联储降息预期出现一定升温，且五一期间日元大幅贬值，日本股市又出现扰(rao)动，叠加(jia)当时A股休市，致使海外部分资(zi)金开始回流到港股市场，资(zi)金推动了估值的上升。同时，5月份对分子端有一个(ge)房地产新政的预期，加(jia)上港股通(tong)红利税、互联互通(tong)等各项放开，就(jiu)把港股的估值提(ti)高了。

简单而言，投资(zi)者风险偏好比以前(qian)高，带动港股估值提(ti)升，但(dan)基本面没有太大变化，更多是博弈政策的预期和(he)资(zi)金的推动。A股在年初期间，尤其一季度(du)，一些成长股杀跌(die)较为严重，主要是红利板块市场关注度(du)上升，那时A股红利的情绪扩散(san)到了港股，导致了一波上涨，这就(jiu)是资(zi)金中(zhong)长期分析的逻辑。

本轮行(xing)情也可以用这一框(kuang)架进(jin)行(xing)分析。9月份美联储降息幅度(du)不小，以及最近美国数(shu)据的表(biao)现，比如房租价格回落很快(kuai)，主要是商(shang)品还有一定的通(tong)胀粘性，尤其是二手车。

总(zong)体而言，未来美国通(tong)胀相对可控，市场对通(tong)胀担忧有一定的缓解。所以，降息预期起来后，衰退(tui)预期就(jiu)减(jian)弱了，这对港股是利好。9月份降息窗口，叠加(jia)国内基本面政策大反转，可以对标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外对A股的基本面预期，包括外资(zi)对中(zhong)国经济增速的预期出现了扭转，开始出现回流，A股估值也得到抬(tai)升，这是中(zhong)长期的比较大级别的扭转。短期来看，关注几个(ge)波动因素：

一是RSI等指标，即(ji)超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶(jie)段港股处于超买区(qu)间，资(zi)金出现分歧，波动加(jia)大，后因为基本面不及预期，房地产新政的效果也没有预想的好，就(jiu)顺势出现回调了，所以这是一个(ge)信号(hao)；

二是卖空比例，有段时间卖空比例降到了一个(ge)非常低的水(shui)平，就(jiu)是所有人都一致看好，没有多的资(zi)金做承接，这也不好；

三是全球资(zi)金流向监测(ce)机构EPFR数(shu)据显示，港股5月份的行(xing)情一是南下资(zi)金不断增持，二是海外被(bei)动资(zi)金因为配置亚洲(zhou)或新兴市场，被(bei)动地按一定权重配置香港市场，三是海外主动权益资(zi)金因为偏长期配置，从2021年以来受(shou)互联网监管政策等因素影响一直在减(jian)配，在今年从减(jian)配转向标配，也是红利逻辑，即(ji)资(zi)金链推动的要素。

我们会及时跟踪，判断是长线资(zi)金的驱动引导，还是短线资(zi)金引导，还会关注比如波动率(lu)指标，如果出现了严格的超买现象，也会警惕。上周，海外主动资(zi)金连续两周出现了净(jing)流入(ru)，被(bei)动资(zi)金也加(jia)大流入(ru)，南下资(zi)金同样(yang)大量流入(ru)港股市场，进(jin)行(xing)抄(chao)底行(xing)为，重新转向估值洼地，所以港股也出现一定的修复和(he)放大。

后续行(xing)情需关注是否存在超预期因素

全景网：在港股极度(du)活(huo)跃的时候，成交额一度(du)突破6000亿，较之(zhi)前(qian)千亿左右(you)的成交额有显著提(ti)升，港股活(huo)跃度(du)的提(ti)升，您觉得是暂(zan)时的，还是意味着真的要上台阶(jie)了，大家都关注到了港股的价值洼地的机会？您如何看待(dai)港股后市价值重估？

余(yu)展昌：首先，如果整个(ge)市场行(xing)情真的是牛市行(xing)情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一阶(jie)段出现间歇性调整，后续是陷入(ru)震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更好地继续上攻。

近期这种(zhong)成交量，首先是因为很多增量资(zi)金涌(yong)入(ru)市场，包括新开户的90后、00后等年轻群体居多，风险偏好较高，行(xing)事(shi)也较果断，导致A股单日成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种(zhong)行(xing)为后续是否会持续？我觉得取(qu)决于几个(ge)因素：一是看后续有没有更多增量资(zi)金入(ru)场，我认为肯定还有，但(dan)是会选择一个(ge)比较好的契机进(jin)入(ru)市场，比如更多超预期因素出现。包括日前(qian)披露的财政观点，比如10月底财政的预算大概有多少，全国人大常委会召开之(zhi)后预算会达到多少，12月中(zhong)央经济工作会议对明年的定调，包括两会、财政赤字率(lu)和(he)明年GDP目标，都是前(qian)置的指标、政策的支持。

所以，判断成交量中(zhong)长期能否持续上一台阶(jie)，取(qu)决于经济基本面，有资(zi)金进(jin)入(ru)市场，成交体量就(jiu)会上升；短期来看，在于点位情绪能否稳住，如果能稳住，有一些适当性的热点，频繁进(jin)行(xing)结构间的切换，我认为有望比之(zhi)前(qian)最低迷(mi)时期上一个(ge)台阶(jie)，但(dan)要进(jin)一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来港股定价或与A股趋同

全景网：港股历(li)来流动性比较差，同一家公司(si)两地上市总(zong)是会出现显著的估值差异。那么投资(zi)A股和(he)港股有什么不同？港股是否有自己独特(te)的优势？能否会有一轮系统性的估值差收敛呢？

余(yu)展昌：估值方面，AH股溢价指数(shu)目前(qian)接近150，也就(jiu)是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市公司(si)，比如金融板块里的银(yin)行(xing)，尤其是电信板块公司(si)，A股上市和(he)港股上市估值差距会非常大，我认为主要是投资(zi)者结构不同。

A股的投资(zi)者结构偏散(san)户为主，理论上交易(yi)情绪影响更大，而港股的流动性比A股差很多，每天的成交量也较低，持有人结构偏外资(zi)为主。根据数(shu)据统计，港股市场中(zhong)南下资(zi)金的成交占比已经达到30%左右(you)，但(dan)总(zong)体持仓结构还是外资(zi)偏配置型的资(zi)金为主，交易(yi)型资(zi)金不占主导。

另外，银(yin)行(xing)在2019年初提(ti)出服务实体经济后，很多政策性的因素没办法给估值，比如无法预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走，就(jiu)会给估值带来一定的折价，港股银(yin)行(xing)估值低就(jiu)是这一原因。同时，地产风险和(he)城(cheng)投地方债务风险都会让银(yin)行(xing)兜底，比如2022年，彼时银(yin)行(xing)跟着地产小幅波动，因为对地产的担忧，影响了整个(ge)银(yin)行(xing)板块的行(xing)情，正(zheng)是因为政策性压力，以及银(yin)行(xing)服务实体经济要兜底的风险，所以外资(zi)的估值会更压制。不过，港股的优势在于估值低、股息率(lu)高，A股红利指数(shu)的股息率(lu)大多在4%—6%之(zhi)间，而港股基本是5%以上，甚至(zhi)有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数(shu)，年中(zhong)5月份走了一波收敛逻辑，大家认为AH股溢价应该修复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就(jiu)歇住了。过去很多年一直提(ti)AH股溢价收敛，但(dan)都没有收敛，为什么这次就(jiu)获(huo)得了一定的市场认可，我认为是自2021年以来南下资(zi)金持续流入(ru)香港市场，今年以来整体流入(ru)体量也非常大，同一批投资(zi)者交易(yi)，定价就(jiu)会趋同。

还有一方面是互联互通(tong)机制，以前(qian)通(tong)过港股通(tong)南下配置港股，享受(shou)股息会有20%的红利税，前(qian)段时间也在传红利税的减(jian)免(mian)，这会直接带来AH股溢价的修复，因为股息率(lu)可能更高了，交的税少了，总(zong)的价值更高。所以，通(tong)过互联互通(tong)机制，未来港股定价可能会和(he)A股趋同，也是一个(ge)使得AH股溢价修复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水(shui)平。

　红利受(shou)资(zi)金追捧(peng)三大因素

全景网：在这次市场上涨行(xing)情之(zhi)前(qian)，“红利”策略在很长一段时间表(biao)现都很不错，在A股层面上红利指数(shu)领跑大盘指数(shu)，而港股上中(zhong)国企业指数(shu)也收获(huo)了不小的涨幅，市场对于红利的追逐讨论的声音很多，您能否分享一下您对这种(zhong)投资(zi)风格的看法，以及成因的分析呢？

余(yu)展昌：实际上，以前(qian)也讲红利，但(dan)没有近几年这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年讲红利，那时因为企业盈(ying)利出现下滑，经济在去杠杆的过程(cheng)，所以导致大家的防御性属性较强，买红利估值低、相对更能抗(kang)跌(die)。近几年则有所不同，尤其是2022年以来。前(qian)期指数(shu)处于高点时，银(yin)行(xing)或许已经回来了，但(dan)其他板块可能还没有回来，因为近几年银(yin)行(xing)表(biao)现是红利板块较为强劲的一个(ge)方向，尤其今年很多指数(shu)在前(qian)期出现下跌(die)，而银(yin)行(xing)都是抗(kang)跌(die)状态，去年年初还炒了一波中(zhong)特(te)估，估值拔升，此后整个(ge)红利板块受(shou)到资(zi)金追捧(peng)，我认为有几大因素：

一是外部环境影响，市场对红利风格的重视程(cheng)度(du)比以前(qian)高，无风险利率(lu)不断往下，比如当前(qian)10年期国债收益率(lu)到了2.1%左右(you)的水(shui)平，已经非常低，且还要进(jin)一步降低存款利率(lu)，理财也没有了刚兑，以前(qian)动不动就(jiu)有非常高收益率(lu)的时代已经过去，且当前(qian)权益风险、波动率(lu)又在加(jia)大。如果对标日本，在整个(ge)经济转型的过程(cheng)中(zhong)，在利率(lu)下行(xing)的环境中(zhong)，高股息资(zi)产长期占优。在面临(lin)资(zi)产荒的处境下，高股息、有强现金流的上市公司(si)，理论上应该享受(shou)一定的溢价。

二是和(he)增量资(zi)金有关，保险会计准则调整，使其增配了很多OCI的高股息资(zi)产。同时，很多人的投资(zi)观念(nian)也在转变，尽(jin)管去年红利有过一波比较大的行(xing)情，但(dan)从ETF的申购(gou)来看，投资(zi)者主要在2022年9、10月份大跌(die)以及去年二季度(du)市场情绪出现回落时买宽(kuan)基、买红利。

不过，去年和(he)今年不同，去年大家都认为疫情之(zhi)后会有较大的反弹，所以去年上半年都在做主题类的基金，但(dan)因为去年A股高开低走，很多投资(zi)者做行(xing)业轮动或交易(yi)，发现钱不太好挣。但(dan)今年有一个(ge)好现象，以前(qian)大家更看重收益弹性空间，买入(ru)弹性更大的20%涨跌(die)幅的资(zi)产，但(dan)年初大家更看重回撤小的，看重能拿(na)得住的收益。因为年初那波快(kuai)速下跌(die)行(xing)情，包括保险都触发偿付能力约束被(bei)迫止损了，一旦安全预算打完，即(ji)使后续市场出现回暖上涨，也很难跟上仓位，因为已经没有预算了，受(shou)到的约束较多。所以，很多人的思(si)路转变为看重拿(na)得住的收益，收益不需要很高，同时有一定的安全边(bian)际，所以今年大家的投资(zi)思(si)路都转向了红利类资(zi)产配置。

三是投资(zi)风格、投资(zi)习惯也在发生变化。前(qian)段时间红利出现了回撤，原来5个(ge)点以上的股息率(lu)，一旦降到了5个(ge)点以下，性价比就(jiu)较低。如果进(jin)行(xing)调整，其中(zhong)权重较高的板块包括煤炭、银(yin)行(xing)、石油等，煤炭、石油分别受(shou)煤价和(he)石油价格影响，当交易(yi)拥挤度(du)上升，把估值提(ti)升，同时海外油价波动，美国通(tong)胀及衰退(tui)的预期对油价有一定的担忧，就(jiu)会顺势回调。风格层面，成长风格上涨，红利就(jiu)会顺势回调，因为红利弹性没那么强，所以前(qian)段时间市场好转，风险偏好提(ti)高，大家就(jiu)可能先止盈(ying)部分红利，切换弹性更高、有超跌(die)反弹诉求的成长性资(zi)产。

所以，长期投资(zi)风格可以观察利率(lu)、环境、未来宏观以及投资(zi)者习惯的变迁；短期则观察风格的迁移、风险偏好的转变以及交易(yi)的拥挤度(du)，此外还有板块自身(shen)基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢(ying)成长

全景网：无论是还没有加(jia)入(ru)红利投资(zi)还是已经买入(ru)了的投资(zi)者，都会存在一个(ge)疑问：红利板块已经有了一定的发酵(jiao)，目前(qian)盘面活(huo)跃度(du)大幅提(ti)升，那是不是价值投资(zi)就(jiu)要跑输成长投资(zi)了呢？对于偏价值侧(ce)的标的，是不是就(jiu)不那么香了？

余(yu)展昌：如果单看快(kuai)速反攻阶(jie)段，红利肯定是跑输了，但(dan)在整个(ge)市场回调期间，红利板块表(biao)现较为稳定甚至(zhi)强势，所以红利是否会跑输成长需要阶(jie)段性去看。如果从长期来看，对标日本利率(lu)下行(xing)的整个(ge)大区(qu)间，那么红利长期有稳定现金流是跑赢(ying)成长的，只是阶(jie)段性跑输，比如日本到2000年左右(you)那一阶(jie)段，以及在那波互联网所形成的牛市阶(jie)段，即(ji)阶(jie)段性的风险偏好上升，成长就(jiu)会略微跑赢(ying)红利，但(dan)整个(ge)大区(qu)间还是看宏观环境和(he)利率(lu)环境表(biao)现。

对于短期红利的看法，第一，还是看股息率(lu)进(jin)行(xing)投资(zi)，我觉得纯(chun)做交易(yi)非常困难，性价比不高，赔率(lu)不高，胜率(lu)可能也不高。第二，取(qu)决于成长是否能快(kuai)速反弹，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态势，如政策是否超预期、经济数(shu)据是否确认或好转；相对收益对比成长，成长目前(qian)也面临(lin)一定的考验，如果政策没那么快(kuai)出来，或财政预算没有超预期，那10月底三季报会面临(lin)一定的压力，参考8月底的行(xing)情，市场顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利低估值、高股息属性

全景网：在红利基础(chu)之(zhi)上，其实还有一个(ge)维度(du)就(jiu)是央企的稳健经营。市场一直对于高质量资(zi)产非常渴望，那对于港股的央企质地，您如何评(ping)判？怎么看待(dai)港股的央企赛道？

余(yu)展昌：实际上，红利和(he)央企是单独的两个(ge)主题，红利偏风格，央企偏企业，为什么把这两个(ge)放在一起？因为央企长期以来核心的板块包括金融、电信、石油等，都是一些估值低、股息率(lu)高的企业，自然在整个(ge)红利板块中(zhong)占比非常重。

聚焦(jiao)港股央企，如果不做市值切分，可能百分之(zhi)四五十(shi)都是大金融板块，所以一直以来估值都较低。我认为银(yin)行(xing)的问题不是很大，就(jiu)看困境反转。过去几年息差不断往下，近期住房存贷(dai)利率(lu)调整、降LPR等都对息差产生一定影响，好在存款端利率(lu)也跟着趋势下调进(jin)行(xing)对冲，还有财政提(ti)到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境反转的逻辑。

比起红利，有些投资(zi)者喜欢投央企，因为央企兼顾了红利低估值、高股息的属性；此外，港股央企相对明显折价，投港股红利比A股红利多一个(ge)AH股溢价，因为港股红利的股息率(lu)更高，市场期待(dai)AH股溢价的修复带动其估值抬(tai)升，幅度(du)会更高。同时，红利板块央企相对民企长期折价，投资(zi)者寄希望于未来整个(ge)央企实施管理的诉求，以及新一轮国央企改革带动央企做大做强，这个(ge)是有据可依(yi)的：财政提(ti)到，未来加(jia)大对国央企的调控，做大企业盘子和(he)利润，作为分红比例提(ti)升和(he)财政的补充，且去年对考核也进(jin)行(xing)了调整，今年还有市值管理考核。

港股央企以恒生中(zhong)国央企指数(shu)为例，包含金融、电信、运营商(shang)等板块，以及建筑、消费等周期性板块，核心还是金融，能源、电信、运营商(shang)等为辅作为次要板块。金融打底提(ti)供(gong)稳定性，例如银(yin)行(xing)的利润稳定性相对较强，且可以通(tong)过调拨备进(jin)行(xing)平滑，未来也要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域也是一个(ge)非常重要的方向，且还要对标世界一流企业去提(ti)升估值；电信、运营商(shang)则是未来转型数(shu)字经济、数(shu)字中(zhong)国以及6G等各种(zhong)概念(nian)相关的板块。简单来说，一手抓传统行(xing)业，一手抓新兴行(xing)业，从概念(nian)角度(du)上讲，是符合未来国家政策发展所需要的方向。

　明年年初央企目标值得期待(dai)

全景网：我们回溯(su)本轮上涨的起点，无疑是央行(xing)针对资(zi)本市场上的优质标的提(ti)供(gong)流动性便利，优质股票(piao)可以去抵押然后拿(na)钱回购(gou)，ETF也可以去抵押加(jia)杠杆。但(dan)如果再往前(qian)追溯(su)，政策上对于央国企的管理也越来越看重盈(ying)利的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融和(he)经济上的政策调整，对于央国企的投资(zi)会带来哪些长期影响，能否分享一下您的观点？

余(yu)展昌：近期红利风格重新向上和(he)创设互换便利工具有关。5000亿的互换便利工具，国家监管层面是要引导中(zhong)长期资(zi)金入(ru)市，在配置过程(cheng)中(zhong)可能也会偏向于偏稳定、低估值且具有长期稳定盈(ying)利、有现金流的资(zi)产。还有3000亿是增持回购(gou)，这些都是有市值管理诉求的公司(si)，一些央国企可能占比较多，这是最近催(cui)化行(xing)情上涨的原因。

关于考核，去年增加(jia)了ROE考核，以及要推动央企利润增速高于GDP增速，所以很多央企都有压力。以前(qian)可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个(ge)是今年的市值管理考核，越来越看重盈(ying)利。去年的中(zhong)特(te)估行(xing)情，最早(zao)也是“两利四率(lu)”调“一利五率(lu)”，后来是中(zhong)国特(te)色估值体系，提(ti)升中(zhong)字头股票(piao)估值，但(dan)从中(zhong)特(te)估到金特(te)估，再到证监会表(biao)示中(zhong)特(te)估不是单纯(chun)的提(ti)升估值，而是通(tong)过对效益有价值洼地和(he)价值发现，以前(qian)是缺乏发现。

有些央国企确实可以通(tong)过企业绩效改革和(he)并购(gou)重组推动优质资(zi)产整合或剥离，比如存在同业竞争的整合，把优质资(zi)产剥离出来单独上市，通(tong)过一系列的运作改善公司(si)治理，带动效益提(ti)升。如果企业盈(ying)利改善带动ROE提(ti)升，估值自然会提(ti)高，这是国家所希望的引导新一轮国央企改革带动ROE起来，企业利润起来，那么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为每年年初，国资(zi)委会定全年央企目标，去年年初启动一波中(zhong)字头行(xing)情，今年也是年初市值管理纳(na)入(ru)考核，启动了一波央企红利行(xing)情，明年年初会制定什么目标，值得期待(dai)。

此外，考核定了，我觉得就(jiu)要做质检，盈(ying)利的改善才是估值提(ti)升的根本，这也是我们相信国央企未来长期有估值抬(tai)升修复、相对民企折价的机会所在的比较大的原因。

恒生中(zhong)国央企指数(shu)表(biao)现稳健且股息高

全景网：对于相关的指数(shu)，很多投资(zi)者其实并没有深入(ru)研究指数(shu)编制的特(te)点，就(jiu)像加(jia)权的会受(shou)到权重影响，等权的会放大小市值波动的影响。恒生中(zhong)国央企指数(shu)的编制有怎样(yang)的特(te)点，您能否给投资(zi)者朋友解读一下？

余(yu)展昌：恒生中(zhong)国央企指数(shu)，从名字来看，是由恒生指数(shu)公司(si)编制的，因为恒生在香港市场的品牌影响力比较大，恒生中(zhong)国央企指数(shu)是恒生旗下第一只宽(kuan)基型的央企指数(shu)，选取(qu)在港股市场上市的内地央企，因为央国企中(zhong)，央企的政策驱动力比国企更强，所以选央企；同时，从市场来看，港股市场估值更低，修复空间更大，所以选港股。

恒生中(zhong)国央企指数(shu)在编制上有哪些特(te)点？前(qian)面提(ti)到，港股市场的央企如果不做权重优化，可能百分之(zhi)四五十(shi)都是金融，加(jia)上地产、大金融可能占了百分之(zhi)五六十(shi)，整体太集中(zhong)，不利于指数(shu)的分散(san)化管理，所以就(jiu)进(jin)行(xing)了二级行(xing)业均衡，与目前(qian)市场主流的A500指数(shu)较为相似，即(ji)从恒生二级行(xing)业匹配市值，各自挑(tiao)选市值占比前(qian)几的股票(piao)，从而使得一些市值没有达到一级行(xing)业龙头的二级行(xing)业公司(si)被(bei)纳(na)入(ru)指数(shu)。

比如金融板块，如果纯(chun)按市值挑(tiao)选一级行(xing)业，可能挑(tiao)出来都是银(yin)行(xing)，但(dan)如果用二级行(xing)业挑(tiao)选就(jiu)可以分散(san)开，比如保险龙头、券商(shang)龙头等都可以纳(na)入(ru)其中(zhong)，指数(shu)成长空间会更好。通(tong)过行(xing)业的均衡，银(yin)行(xing)的权重由原来百分之(zhi)四五十(shi)降到三十(shi)，能源占比百分之(zhi)二十(shi)多，电信占比百分之(zhi)十(shi)几，那么金融强国思(si)路下的压舱石银(yin)行(xing)就(jiu)占了一个(ge)相对合理的权重，传统能源领域、新兴数(shu)字经济领域也都涵盖了一定的权重，所以恒生中(zhong)国央企指数(shu)的表(biao)现会比其他指数(shu)更稳健，且股息率(lu)较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率(lu)，所以股息率(lu)的性价比还在。

前(qian)段时间，市场大幅波动，但(dan)每次银(yin)行(xing)的波动会更小。能源板块前(qian)期回调时，银(yin)行(xing)板块跟它形成对冲，银(yin)行(xing)回调时能源又因为其他原因上涨，虽然总(zong)体红利趋同，但(dan)每个(ge)板块内部可能会有自身(shen)一些基本面或单独的政策催(cui)化，所以均衡性的权重体现了比较重要的地位。

　当前(qian)恒生中(zhong)国央企指数(shu)估值仍相对较低

全景网：从投资(zi)视角来看，现在这个(ge)指数(shu)的估值水(shui)平如何？复盘一下指数(shu)过去业绩表(biao)现，它的特(te)点和(he)趋势是怎样(yang)的呢？

余(yu)展昌：首先，Wind数(shu)据显示，截至(zhi)10月18日，恒生中(zhong)国央企指数(shu)最新的市盈(ying)率(lu)大概是6.6倍，市净(jing)率(lu)是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价还有30多的空间，所以估值水(shui)平还是在相对较低的位置，当然从近一年来看可能会较高，因为近一年处于不断上涨的态势，估值不断攀升。但(dan)拉长时间来看，比如2021年以来，指数(shu)还是在相对较低的位置，大概处于中(zhong)位数(shu)水(shui)平，如果拉长至(zhi)10年的时间维度(du)，我觉得还是一个(ge)相对比较合理的水(shui)平，大家可以更多去看股息率(lu)，会更加(jia)合理。

关于指数(shu)的优点，港股市场的央企指数(shu)可能更多是央企红利，这类指数(shu)有一些特(te)点，第一，指数(shu)为股息率(lu)加(jia)权，权重上没有市值加(jia)权的代表(biao)性那么强，比如宽(kuan)基指数(shu)被(bei)视为代表(biao)性强就(jiu)是因为市值加(jia)权，体量大的、集团大的、影响力大的公司(si)权重自然就(jiu)高，而股息率(lu)加(jia)权，一些股价很低的公司(si)股息率(lu)可能会高，权重会比较大，市场波动可能也会相对较大；第二，一些央企红利指数(shu)的权重不均衡，有些权重非常集中(zhong)，百分之(zhi)四五十(shi)都是能源板块或是一些周期性板块，但(dan)周期性板块企业盈(ying)利波动非常大，比如前(qian)段时间煤价、油价大幅波动，都会造成股价的波动非常大。所以，恒生中(zhong)国央企指数(shu)是一个(ge)相对更稳健、更符合长期红利投资(zi)逻辑的指数(shu)。

此外，恒生中(zhong)国央企指数(shu)是季度(du)调整，而大多数(shu)红利指数(shu)可能都是半年调整，季度(du)调整的好处在于权重的再平衡，尤其是市值加(jia)权的某一只股票(piao)权重较大时，可以通(tong)过再平衡降下来，减(jian)小投资(zi)风险，类似于止盈(ying)和(he)抄(chao)底的思(si)路。

聚焦(jiao)港股低估值、央企低估值和(he)指数(shu)

全景网：最后，如果用几个(ge)关键(jian)词，总(zong)结一下恒生中(zhong)国央企指数(shu)最核心的投资(zi)价值，您会选择哪几个(ge)关键(jian)词？

余(yu)展昌：第一个(ge)关键(jian)词是聚焦(jiao)，具体是三个(ge)聚焦(jiao)：一是聚焦(jiao)港股低估值，二是聚焦(jiao)央企低估值，三是聚焦(jiao)指数(shu)。前(qian)两个(ge)聚焦(jiao)港股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬(tai)升；第三个(ge)聚焦(jiao)指数(shu)，更多是权重优化，在指数(shu)编制方案上会更符合红利思(si)维，表(biao)现更稳健，更适合长期配置。

第二个(ge)关键(jian)词是新趋势下的投资(zi)，新趋势就(jiu)是现在的经济结构转型和(he)以前(qian)不一样(yang)，经过了房地产时代的大刺(ci)激，又经过了2019年的半导体周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代，未来这种(zhong)产业周期快(kuai)速增长的机会还会有，但(dan)原有的赛道可能相对拥挤，大家可能转向现在的宽(kuan)基和(he)红利投资(zi)的思(si)维为主，近两年非常明显，很多人买宽(kuan)基，利率(lu)快(kuai)速下行(xing)的环境下对高股息比如现金流资(zi)产的追捧(peng)。投资(zi)者从过去单纯(chun)追求弹性，到现在中(zhong)长期资(zi)金入(ru)市追求配置和(he)性价比的思(si)路切换，就(jiu)是新趋势下的红利投资(zi)。

全景网：对接下来的港股的投资(zi)机会，您有何展望？对投资(zi)者有何建议？

余(yu)展昌：港股市场后续会有几个(ge)扰(rao)动：一是季报的扰(rao)动，二是11月份美国大选的扰(rao)动，三是紧盯(ding)海外一些通(tong)胀和(he)就(jiu)业数(shu)据，四是国内政策是否会超预期，分子、分母(mu)端都有博弈的价值，但(dan)也有博弈的不确定性，所以还是紧盯(ding)估值层面。

投资(zi)者可以往红利思(si)路适当切换，后续既然有这么多不确定性，如果真的是大级别利好行(xing)情，那么红利大概率(lu)也能跟上，如果不是，相对也更抗(kang)跌(die)。