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2月(yue)5日开市之后，A股大盘延(yan)续(xu)较为火热的市场情绪，但白酒为首的大消费依(yi)旧不受待见。其中，中证(zheng)白酒指数仍保持下(xia)跌大趋势，较去年10月(yue)高点(dian)大幅回撤20%左右。
当前，白酒最新PE仅有18.5倍，远低于十年中位数的29.72倍，估值也已经回到2015年低位水平。但为何(he)资本市场依(yi)旧不买(mai)账？未来又需要依(yi)靠什么力量(liang)来逆(ni)转如此悲观的预(yu)期呢？
01
A股白酒板块已经连续(xu)下(xia)行(xing)了4年，背后最直接驱动(dong)因(yin)素是业绩基本面(mian)被证(zheng)实大幅放缓，且有负增长的态势了。
白酒业绩表现在2023年之前还保持双位数的高增长，但从2024年开始加速下(xia)行(xing)。据统计，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企业总营收同比(bi)增速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润同比(bi)增速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比(bi)呈现明(ming)显加速下(xia)行(xing)趋势。
具体来看，茅五泸在2024Q3利润增速也出(chu)现降速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而(er)二(er)线白酒中的洋河股份(fen)则出(chu)现明(ming)显暴雷——营收同比(bi)下(xia)滑44.82%，归母净利润同比(bi)下(xia)滑73%。
2024年第四(si)季度，二(er)线白酒业绩暴雷范围扩大，不单是利润大幅滑了，甚至进一步扩展为利润亏损了。据2024年报预(yu)告：
酒鬼酒——预(yu)计2024年归母净利为0.1-0.5亿元，同比(bi)下(xia)滑98%-97.3%。因(yin)前三(san)季归母净利总额为0.56亿元，Q4单季亏损0.06亿元至0.46亿元。
舍得酒业——预(yu)计2024年归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同比(bi)下(xia)降81.9%-76.3%。因(yin)前三(san)季归母净利总额为6.69亿元，Q4单季亏损2.49亿元至3.2亿元。
金种子酒——预(yu)计2024年归母净利为-2.91亿元至2.01亿元。因(yin)前三(san)季归母净利总额为-1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步扩大。
二(er)线酒企进入雷区，亦暗示了一线酒企业绩压力。从逻辑上看：
一方面(mian)，茅五泸批价持续(xu)下(xia)行(xing)，甚至与(yu)零(ling)售价产生不小幅度的倒挂。截止今年2月(yue)4日，飞天茅台散装(zhuang)价格为2230元/瓶，较2024年初的2680元/瓶下(xia)跌16.8%，且尚未出(chu)现明(ming)显企稳迹象。此外，茅台1935批价已回落至700多元，出(chu)现价格倒挂，较此前最高点(dian)腰斩不止。
另(ling)一方面(mian)，为稳定价格，茅五泸纷纷启(qi)动(dong)以量(liang)控价举措。具体来看，2024年，茅台取消12瓶装(zhuang)飞天茅台的市场投放，对经销商进行(xing)管理和(he)控价要求；2024年八(ba)代五粮液(ye)减量(liang)20%供应；高度国(guo)窖1573推行(xing)控量(liang)挺价策略。
以上两大因(yin)素在2025年亦不会(hui)很乐观，“量(liang)价齐跌”大概率仍然是主旋律。
02
白酒基本面(mian)持续(xu)进入下(xia)行(xing)周期，背后最主要驱动(dong)因(yin)素是宏观经济承压下(xia)行(xing)。进一步拆分看，是固定投资（尤其是房地产）这(zhe)架马车持续(xu)承压了。
茅五泸定位高端，其价格决定了消费群体主要为企业商务人士（B端）与(yu)个体中产（C端）。2021年以来，固定资产投资增速下(xia)行(xing)与(yu)房价下(xia)行(xing)均成为高端白酒需求（价格）下(xia)行(xing)的两大驱动(dong)力。
房地产自从2021年见顶以来，投资增速持续(xu)下(xia)滑，虽有政策出(chu)台对冲，但目前仍未触(chu)底。据Wind统计，2021年12月(yue)，中国(guo)房地产投资累计同比(bi)增速为4.9%，此后波折一路(lu)下(xia)滑，到2024年12月(yue)，累计同比(bi)增速下(xia)探至-10.8%。这(zhe)对整体固定资产增速形成不小拖累。
然而(er)，在此2021年及此前，房地产是拉动(dong)经济增长的核心(xin)驱动(dong)力，亦是高端白酒的主力王牌行(xing)业。因(yin)为房地产拉动(dong)上下(xia)游产业链特别庞大，包括(kuo)水泥(ni)、钢铁、建(jian)材、化工、机械、建(jian)筑、装(zhuang)饰、家居、家电(dian)，以及相关联的金融服务等等。把这(zhe)些都加总一块的话，房地产直接与(yu)间接对经济的贡献可(ke)能占到30%-40%。
房地产承压对于企业商务人士的高端白酒消费需求形成冲击。此外，房价下(xia)行(xing)，个体中产财富有不同程度的缩水，也会(hui)趋向于减少对高端白酒的需求。这(zhe)可(ke)以从二(er)手(shou)房挂牌价指数与(yu)飞天茅台批价指数走势吻合来证(zheng)明(ming)。
高端白酒需求不佳，供给上还略有增加，自然会(hui)驱动(dong)批价持续(xu)下(xia)行(xing)，乃(nai)至出(chu)现倒挂。这(zhe)样一来，又会(hui)对高端白酒的投资需求造成打击。
因(yin)为购(gou)销差没了，甚至倒挂，就几乎没有人愿意继续(xu)囤积高端白酒了。这(zhe)意味着高端白酒的投资需求萎缩会(hui)从社(she)会(hui)库存下(xia)游向上游传导，首先是个人、黄(huang)牛不再囤积，其次是中小经销商不但不囤积，反而(er)向渠道抛货、回笼资金，进一步施(shi)压批价。此外，中大经销商因(yin)要维护(hu)与(yu)酒厂(chang)紧密合作关系，虽然不会(hui)批量(liang)甩(shuai)货，但也很难再从酒厂(chang)吸纳大量(liang)库存。
时间一长，自然会(hui)倒逼酒厂(chang)控量(liang)挺价，酒厂(chang)营收、利润增速自然也就保持下(xia)行(xing)趋势，进而(er)整体进入下(xia)行(xing)大周期。
那么，白酒需求什么时候企稳，进而(er)逐步切换至上行(xing)周期呢？
在我看来，白酒的症结还是在于需求什么时候起来，背后深层次的大逻辑是房地产什么时候触(chu)底企稳，乃(nai)至反转。
去年“924”之后，相关部门再度出(chu)台了一系列(lie)房地产刺激政策，地产销售在最近几个月(yue)的确有环比(bi)改善(shan)，尤其是一线城市。但短时间内的环比(bi)好转，并不能推导整个房地产行(xing)业已经企稳甚至反转了。
其实，房地产将(jiang)继续(xu)被更基础与(yu)长期定价因(yin)子主导，包括(kuo)人口增长、居民杠杆空间以及地产行(xing)业仍未完成的去杠杆和(he)出(chu)清过(guo)程。
整体看，地产出(chu)清没有那么快(kuai)，触(chu)底尚需时日。地产如此，对于白酒步入复苏周期的期待宜不能过(guo)早、过(guo)于乐观。
因(yin)此，尽管白酒估值看起来已经足够诱(you)人了，但基本面(mian)缺失上行(xing)驱动(dong)力，下(xia)行(xing)周期还未走完。
03
只要地产没有真正触(chu)底复苏，就不宜对白酒估值整体性修复抱有很乐观期待。不过(guo)，2025年大消费行(xing)业依(yi)然存在结构性投资机会(hui)，尤其是消费红利股。
2024年中央经济工作会(hui)议，将(jiang)“大力提振(zhen)消费、提高投资效益，全方位扩大国(guo)内需求”列(lie)为2025年九项重(zhong)点(dian)任(ren)务之首。这(zhe)是首次将(jiang)消费列(lie)在投资之前，背后深刻反映了逆(ni)周期政策调节的重(zhong)心(xin)将(jiang)从投资生产端切换至消费需求端。
2024年，中国(guo)社(she)零(ling)销售占GDP比(bi)重(zhong)为36.16%，距离2016年高峰的44.7%还有一定距离，且低于国(guo)际(ji)平均水平的60%。在重(zhong)磅(pang)会(hui)议定调消费之下(xia)，加之特朗普已经宣布对中国(guo)所(suo)有商品加征10%关税（后续(xu)是否升(sheng)级尚不可(ke)知），提振(zhen)消费占GDP的比(bi)重(zhong)显得愈发重(zhong)要。
政策定调之下(xia)，多部门会(hui)陆陆续(xu)续(xu)公布具体的消费提振(zhen)举措。比(bi)如，在今年1月(yue)8日，国(guo)家发改委和(he)财政部公布《关于2025年加力扩围实施(shi)大规模设备更新和(he)消费品以旧换新政策的通(tong)知》。这(zhe)其中明(ming)确提到对手(shou)机、平板、智能手(shou)表手(shou)环等数码产品进行(xing)补贴。
只要有政策预(yu)期在，大消费领域就存在结构性机会(hui)，尤其是成长性较好、分红属性又好的红利股。
具体来看，在软饮料赛道，东鹏饮料是一匹黑马，依(yi)靠产品性价比(bi)持续(xu)抢占红牛市场份(fen)额，保持业绩高速增长，且分红又慷慨，市场也给予了乐观定价；在消费服务赛道，携程集团成长性较好，常年由外资定价，资本表现较好；在家电(dian)、汽(qi)车等耐用品消费赛道，美的集团、福耀玻璃(li)等龙头值得关注……
总之，2025年大消费更应围绕“低价优质好服务”、亦或是明(ming)显受益于消费政策提振(zhen)的细分领域去寻求好公司。
不过(guo)，对于过(guo)往(wang)领涨大消费的白酒，投资者则应更加谨慎一些，紧密保持对房地产市场的跟踪研究，一旦真正显露出(chu)触(chu)底反转了，那时就应大力出(chu)手(shou)了。