我们认为，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现相对强势；下半年海外风险因素可能(neng)逐渐累积，再通胀和加(jia)征(zheng)关税等风险都可能(neng)对国内市场形(xing)成冲击，进行“小盘风格”+“红(hong)利资产”均衡配置的性价比(bi)更高(gao)。

01

全(quan)球流动(dong)性宽松叠加(jia)政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加(jia)码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳(quan)的出台，以及(ji)12月召开的政治局会议(yi)和中央经济工作(zuo)会议(yi)的表述，明显释放出积极信号，大幅(fu)提振了(le)市场对稳增长的预期。以中央经济工作(zuo)会议(yi)为例，会议(yi)提出了(le)“更加(jia)积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼(lou)市股市”等一系列关键政策方向。这些表述不仅明确了(le)政策整体基(ji)调的积极性，还为未来(lai)政策落地提供了(le)清(qing)晰的指引。具体而(er)言，会议(yi)释放出的信号预示着未来(lai)可能(neng)会有(you)更具针对性和操作(zuo)性的政策措施出台，例如(ru)超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及(ji)扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有(you)效缓解当前经济面临的结构性问(wen)题(ti)，还将为中长期经济增长提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加(jia)码的背景(jing)下，预计2025年中国经济有(you)望进入稳步复苏的轨道。

投资方面，2025年地产有(you)望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅(fu)已经接近海外地产危机(ji)后的平均水平，租售比(bi)回到合理(li)区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有(you)望“止跌回稳”。参(can)照海外经验来(lai)看，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来(lai)地产对经济的拖累有(you)望逐渐减弱。

资金方面，预计资本市场流动(dong)性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比(bi)增速迎来(lai)了(le)2024年以来(lai)的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合拳(quan)的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升(sheng)，企业和居民的投资与消费意愿也有(you)所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工作(zuo)会议(yi)进一步明确了(le)“适度宽松的货币政策”基(ji)调，在降息预期的推动(dong)下，M1增速有(you)望持续上行，社融存量增速有(you)望企稳回升(sheng)，为经济和资本市场提供更强的流动(dong)性支撑。

海外方面，全(quan)球处于(yu)降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来(lai)，全(quan)球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据(ju)表明，全(quan)球利率同差领先全(quan)球制造业PMI大约14个月。随着全(quan)球流动(dong)性的逐步宽松，今年全(quan)球经济或将持续复苏。然而(er)，在乐观的复苏预期之(zhi)下，也存在一些不容忽视的潜在风险。随着特朗普在美国大选中的胜出，其减税、全(quan)面提高(gao)关税和撤销(xiao)中国最惠国待遇(yu)等主张或将引发美国的再通胀，从而(er)影响美联储的降息节奏，也将影响中美之(zhi)间的正常贸易，对中国的出口端造成影响。因此，在展望今年全(quan)球经济复苏的同时，需高(gao)度关注特朗普就任后政策的具体落地情况及(ji)其带来(lai)的外溢效应。

02‍

明年上半年核心资产带动(dong)市场上行下半年不确定性增加(jia)

市场底部已经形(xing)成，2025年股票市场的中枢水平有(you)望好于(yu)2024年，顺周期和结构性产业机(ji)会都会进一步增加(jia)。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下半年海外风险因素或影响国内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽然国内产能(neng)过(guo)剩(sheng)、内需偏弱等问(wen)题(ti)仍在，对权益市场形(xing)成挑战；但政策有(you)支撑，市场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能(neng)已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要驱(qu)动(dong)力来(lai)自流动(dong)性改善和风险偏好修复，而(er)2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于(yu)基(ji)本面能(neng)否快速回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了(le)长达3年的下行周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已经开始(shi)逐渐企稳；另一方面，年底出台的若干政策可能(neng)在明年上半年集中落地、带来(lai)增量需求，盈利逐步改善的预期强。

2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对国内市场形(xing)成冲击。随着特朗普赢得总统选举，今年美国可能(neng)采取(qu)“减企业税”和“增加(jia)关税”的政策组合拳(quan)，意味着通胀水平可能(neng)会再次面临较强的上行压力。如(ru)果通胀重(zhong)新回到较高(gao)水平，美国降息的速率可能(neng)放缓，甚至会提前结束降息进程，进而(er)影响全(quan)球流动(dong)性和压降国内市场的风险偏好。此外，今年美国对华的关税政策仍有(you)较大变数，如(ru)果加(jia)征(zheng)关税的幅(fu)度较大，对国内出口造成较为严重(zhong)的影响，今年权益市场可能(neng)会受到较大冲击。

风格方面，今年上半年核心资产的表现或相对更好，下半年市场波动(dong)加(jia)剧，配置小盘风格+红(hong)利资产的“哑铃”策略或更有(you)性价比(bi)。从投资逻(luo)辑(ji)出发，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有(you)更大弹性，并且市场会对其远(yuan)期空间进行重(zhong)估，核心资产可能(neng)会迎来(lai)盈利和估值的双升(sheng)，表现更强，因而(er)今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能(neng)来(lai)到流动(dong)性比(bi)较宽松，但基(ji)本面不确定性很强的阶段，类似于(yu)2023年上半年的状态。从历史经验看，只(zhi)要市场流动(dong)性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第一类是寻找远(yuan)期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益确定性更强的红(hong)利资产进行配置。市场可能(neng)会在两类资产中快速轮动(dong)，而(er)将两类资产均衡配置可能(neng)获得更好的投资性价比(bi)。

03‍

关注并购重(zhong)组和困境反转的结构机(ji)会

从政策出发，今年来(lai)并购重(zhong)组主题(ti)一直保持较高(gao)热度，结合政策文件，我们梳理(li)出“4个重(zhong)点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励(li)运(yun)用定向可转债；（4）审核机(ji)制提及(ji)“小额快速”，并倡导提高(gao)估值包容性。“1个监(jian)管(guan)”指当前对于(yu)“壳(ke)”资源的监(jian)管(guan)仍严格。

此外，2023年开始(shi)的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重(zhong)点任务，鼓励(li)国央企并购重(zhong)组或为长期方向。基(ji)于(yu)政策支持方向，我们通过(guo)三条思路筛选并购重(zhong)组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有(you)寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重(zhong)点省份中的同行业、国央企，未来(lai)有(you)望通过(guo)并购重(zhong)组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有(you)IPO审核撤回情况的企业可能(neng)通过(guo)并购重(zhong)组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于(yu)双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励(li)的并购主体可多加(jia)关注。

从基(ji)本面出发，预计今年宏观经济有(you)所修复，部分行业的产能(neng)出清(qing)有(you)望结束，从而(er)迎来(lai)困境反转机(ji)会。从财务报表周期的角度分析(xi)，处于(yu)周期底部的行业通常表现出低(di)资本开支和低(di)库存的特征(zheng)。其中周期和制造行业对于(yu)基(ji)本面的敏感度更高(gao)，周转率低(di)的周期行业、现金流充裕的制造行业，未来(lai)一年营收增速的提升(sheng)幅(fu)度较大。

将视角进一步拉长，可以从产业生命(ming)周期的维度挖掘机(ji)会。处于(yu)出清(qing)末期的行业，通常在横向比(bi)较中表现为资本开支增速和营业收入增速均处于(yu)较低(di)水平。这类行业当前的供需状态可能(neng)都较为疲软，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来(lai)潜在增长空间较大。在产业生命(ming)周期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。

因此，建(jian)议(yi)重(zhong)点关注短期处于(yu)财务报表周期底部以及(ji)中期产业生命(ming)周期位于(yu)出清(qing)末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机(ji)会，还兼具产业结构优化带来(lai)的中长期成长性，能(neng)够在经济修复过(guo)程中获得超额收益。